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【报告要点】
我们的观点：
沪铝前期看涨的逻辑在于短期铝锭供应受到人为干扰，叠加氧化铝供应意外吃紧引发成本支撑逻辑，产能新投或继续推后，同时需求也没有形成拖累。我们认为前期支撑逻辑犹在，未见明显减弱迹象，且存在继续发酵的空间。
我们的逻辑：
尽管全年来看我们不认为国内氧化铝市场会出缺口，但是这中间有一个时间差的问题。因为本周下旬开始山西氧化铝产量的显著下降已经在成为现实，但国内供应的补给在远端。而这也无法通过海外供应来弥补，除了需要时间，数量上也并不足以覆盖国内缺口，因此现阶段国内氧化铝供应缺口的持续恐怕是个大概率事件。如果山西环保督查的影响进一步扩大，那么这个缺口持续的时间也将继续延长。
而氧化铝对电解铝的成本支撑逻辑，则是进一步夯实了电解铝产能投放推后的预期。另外，我们认为氧化铝的涨势相比电解铝更为确定，铝厂可能会有利润的进一步萎缩，但这又会拉长电解铝新产能投产的时间，因此即便短期沪铝价格出现回调，后期仍有来自供应放量继续推后的预期支撑。当然，前提是需求稳定，而目前需求端也没有出现明显减弱迹象。因此，就当前电解铝厂的盈利及投产预期看，我们认为氧化铝这波价格上涨对电解铝价的正向传导应该还有空间。
我们的操作建议：技术上近期回调需求仍在，待调整到位后低位多单介入。
密切关注的风险点：1、海外氧化铝进口超预期增加；2、国内宏观及基建地产需求走强的预期全面证伪。
可跟踪的指标：氧化铝国内及港口报价变动，山西环保政策消息，现货铝锭升水变动等。
当前在有色的宏观驱动上，从我们持续跟踪的多个宏观关键指标来看，向上的预期没有证实，但也没有被证伪，因此宏观目前自上而下对有色金属方向的驱动并不明朗。这恐怕是近期有色板块之所以走势如此分化的主因，各品种都在跟随各自的供需基本面矛盾在走。而这其中，铝成为了2季度以来有色板块涨势最为稳健的一个品种。当下市场主要关注的铝供需矛盾点在于，短期铝锭供应受到人为干扰，叠加氧化铝供应意外吃紧引发成本支撑逻辑，产能新投或继续推后，同时需求也没有形成拖累。目前关键的问题有两个：第一，氧化铝的缺口能持续多少时间；第二，氧化铝对电解铝的成本支撑逻辑，在传导上是否有阻力。
1.环保停产，国内氧化铝陡然出现供应缺口
自今年5月上旬媒体率先曝光信发旗下山西交口肥美铝业（也称“交口信发”）的赤泥库污染问题后，山西交口县政府随即出具禁产通知，山西氧化铝环保整顿的风波再起。目前山西吕梁当地已停产的氧化铝产能接近500万吨，后期有可能扩大到600万吨以上。已经停产的产能包括山西交口肥美（信发旗下）280万吨/年、孝义兴安80万吨/年、孝义信发80万吨/年（传闻）、孝义华庆45万吨/年、交口兴华15万吨/年，合计影响年产能500万吨。鉴于此次环保事件的导火索出在山西吕梁，目前当地环保督查也正在进行中，当地其余几家氧化铝厂可能也存在减产的风险，这部分运行产能粗略测算大约在326万吨。此外，再考虑到近两年山西采暖季限产实施的区域除了吕梁，还包括晋中、运城、临汾、太原、阳泉等地，这些地区氧化铝运行产能粗略测算大约接近705万吨，如果后期山西全省展开环保整顿，这部分产能也不排除会受到影响。
从目前吕梁孝义地区的政策情况来看，此次氧化铝环保整改的持续时间最长可能会到今年10月底。根据阿拉丁（ALD）的消息显示，当地已经在对全市所有赤泥库及“三防”设施进行全面排查体检，提高赤泥库建设标准，并将在10月底前实现全市所有氧化铝企业管道输送赤泥，确保合格达标。目前部分氧化铝企业已经进行了道路硬化、雾炮降尘、地下水监测、防渗检查等多项整改措施。
就短期而言（近1周内），已经减停产的产能还有一些余料可以焙烧并投放市场，但5月下旬之后，吕梁当地现货供应将出现实质性缺口，而贸易商也已经在提前抢货入库。仅就目前受影响的500万吨氧化铝年产能来看，折算到月度，山西氧化铝产量的缩减将达到42万吨。如果环保整改持续到10月底，粗略估计将影响接近210万吨氧化铝产量（42*5）的释放。
鉴于国内氧化铝市场基本以紧平衡的格局为主，因此这种突发政策事件对氧化铝供应的限制，确实会造成国内氧化铝供应缺口的陡然出现，至少市场预期已经先行。今年1季度国内氧化铝供应过剩（含净进口）接近100万吨，月平均过剩在33.3万吨，去年全年供应过剩63万吨，月平均过剩在5.3万吨。按照山西目前将要缩减的氧化铝产量每月42万吨来看，这个规模将轻易扭转此前国内氧化铝市场的供需格局。此外，从机构调研数据看，5月国内氧化铝社会库存大约接近200万吨，库存消费比不到1.4周，后期如果山西整顿持续到10月底，届时氧化铝库存消费比将进一步下降至0.8周。
这应该是市场在当前国内氧化铝紧平衡格局下的第一步预期，并促成了5月上旬以来各地氧化铝价格的快速上涨。截至5月20日，山西、河南、广西、山东、贵州五地的三网均价已经上涨至接近3070元/吨，其中山西、河南及山东报价较高，在3110元/吨附近，广西报价接近3010元/吨，贵州报价接近3000元/吨。在国内氧化铝连日上涨之后，接下来还能涨多久，就取决于目前的缺口会持续多长的时间，国内外供应端有没有快速的补给可以跟上。
我们首先看下国内供应端，按照最新的氧化铝厂盈利情况，我们认为现有产能增产的动力在逐步增大。根据我们的测算，截至上周五国内五大主产区的氧化铝企业均呈现完全成本盈利，盈利幅度在10%-20%不等，广西盈利最厚，其次是山东和贵州，再次是河南和山西，并且5月至今盈利水平呈现直线拉升的状态。近期铝土矿价格稳定，供应也无瓶颈，我们预计氧化铝现有产能的增产已经在路上。粗略估算，在撇除山西产能（考虑到环保政策影响）的前提下，按照其他主产区现有在产产能大约4950万吨，假设在当前85%的产能利用率基础上提高5-10个百分点，那么相对应的产出增量就会在250-495万吨。
此外，从国内产能新投及复产的空间来看，也有不小的增量。根据我的有色网调研的数据显示，今年2、3季度预计有接近400万吨产能进入投产阶段，其中2季度投产产能接近320万吨，如果撇除山西地区，2季度其他产区投产产能接近200万吨，实际产量贡献可能接近100-150万吨。而在复产产能中，近期环保技改完成的复产产能将达270万吨，因缺矿及亏损减产的产能接近490万吨（其中仅因缺矿影响300万吨，仅因亏损影响40万吨，缺矿及亏损同时影响150万吨），其他复产产能100万吨（4月达产80万吨，年内仍有20万吨需要复产）。按照最保守的估计，我们预计2、3季度有增量贡献的复产产能大约接近330万吨（假设缺矿的影响仍在）。综合看，产能新投和复产的增量也有400-500万吨左右。
现有氧化铝产能利用率的提高再叠加产能新投及复产的规模，合计至少会在650万吨以上，因此全年来看我们不认为国内氧化铝市场会出缺口，但是这中间有一个时间差的问题。因为本周开始山西氧化铝每月42万吨产量的下降已经在成为现实，但国内供应的补给在远端，因此现阶段氧化铝市场的缺口还将持续一段时间。如果山西环保督查的影响进一步扩大，那么这个缺口持续的时间也将继续延长。根据阿拉丁的预测数据显示，综合考虑各种减产、投产及复产的影响之后，5月底开始国内氧化铝将出现月均25万吨左右的缺口。
而在海外氧化铝供应方面，今年原本预期海外市场的供应会比去年宽松，但因为1季度海德鲁巴西氧化铝厂推迟复产，以及近期因为中国买家集中采购，海外报价也有所上涨。尽管最新的消息显示海德鲁生产禁令已经解除，但鉴于海德鲁DRS2赤泥堆还在禁令中，而DRS1的处理量比较有限，因此市场普遍预计海德鲁还难以短时间内全面复产。按其公告称，大约需要2个月时间逐渐恢复到总产能的70-75%，即大约有225-240万吨的增量。并且，海德鲁对亚太地区的氧化铝供应也要等到2个月之后才会富余，在这之前它将保证长单的交付。
此外，从海外氧化铝整体的供需平衡来看，海外市场基本也处在紧平衡的格局中，去年月均过剩9.4万吨，今年1季度月均过剩10.2万吨。后期伴随海德鲁复产产能及一些新增产能例如阿联酋铝业AlTaweelah项目的逐渐达产，可能会有300-400万吨的增量释放，扣除掉海外需求的增量部分，应还有120-220万吨可以补给给中国，每月大约14万吨，且这同样需要时间。目前来看，如果5月底之后国内氧化铝每月出现25万吨的缺口，海外的供应显然难以覆盖。
从目前港口澳洲氧化铝报价与国内价格的对比来看，近期都有上涨，按照我的有色网给出的港口氧化铝价格，目前国内氧化铝三网均价基本与港口价格持平，但也有机构报出了3250-3300元/吨的港口价格，相比国内溢价200元/吨。在国内缺口没有弥补之前，我们预计国内外氧化铝价格将延续齐涨格局。
2.氧化铝对电解铝的成本支撑逻辑，是否存在传导阻力？
氧化铝价格的上涨对电解铝价格的影响，无非就是一条成本支撑的逻辑，而中间的关键变量就是电解铝的供应。从山西环保事件爆发后沪铝市场的反应来看，铝价显然走了成本支撑的逻辑，这其实是对此前电解铝产能投放推迟预期的进一步夯实，因为今年电解铝产能投放的缓慢原本就在市场认知中，这并不是一个新的超预期，而是对现有预期的夯实。今年1-4月，国内电解铝累计产量1186.5万吨，月均产量296.6万吨，同比去年增幅仅在0.1%。去年已建成未投产的电解铝产能原本预计今年会较快投出来，但1季度考虑到价格、利润、氧化铝供应及政府电价优惠未落地等因素，铝厂投产的节奏远慢于预期。
站在现在这个时点来看，我们认为氧化铝的涨势相比电解铝更为确定，铝厂可能会面临利润的萎缩，而这又会拉长电解铝新产能投产的时间，因此即便短期沪铝价格出现回调，后期仍有来自供应放量继续推后的预期支撑。当然，前提是需求稳定，没有出现需求塌陷，目前从下游铝材的价格表现看，还没有看到需求明显转弱的迹象。
根据我们测算的电解铝厂盈利来看，截至5月21日，全国产量加权的平均完全成本大约在13800元/吨，平均盈利460元/吨。这其中，河南铝厂平均完全成本接近15200元/吨，亏损950元/吨；山东和新疆铝厂平均完全成本接近13700元/吨和13900元/吨，分别有550元/吨和350元/吨的盈利；西北（除新疆）和西南铝厂亦都有小幅亏损。按照国内电解铝厂的成本曲线来看，大约45%的产能处在完全成本盈利，100%产能处在现金成本盈利。因此就当前铝厂利润情况看，主动性减产几无动力，但增产的意愿也不是很足。
今年电解铝新投的产能主要集中在西北（除新疆）和西南铝厂，例如内蒙古、山西、陕西、广西、云南、贵州等地。西北（除新疆）铝厂例如青海、甘肃的电价优惠后在0.3元/度左右，山西电价在0.35-0.37元/度，该产区目前投产最多盈亏相抵。西南铝厂例如云南新建项目的电价可以在0.25-0.3元/度，该地区尚有投产动力，但例如贵州等地目前电价还在0.33元/度，预计投产动力也不是很足。综合来看，预计西北投产较慢，云南投产较快，即便加上广西和贵州增量，合计2、3季度西南产能增加也仅在107.5万吨。
另外，产能复产方面，预计西北铝厂在目前盈利情况下复产意愿不足，年中左右山东某铝厂复产动力较大（目前等待用于置换的产能拆除到位），合计2、3季度山东复产产能增加大约32万吨。
因此，在今年3季度末之前，国内电解铝产能新投及复产的增量可能会接近140万吨，实际落地产量可能不到100万吨，但如果氧化铝价格继续上涨，实际能够落地的电解铝产量将远不到100万吨。所以就当前国内电解铝厂的盈利及投产预期看，我们认为氧化铝这波价格上涨对电解铝价的正向传导应该还有空间。
3.电解铝大户持续收货，意欲何为？
除了氧化铝的故事外，近期国内电解铝某大户的持续收货也是现货铝价坚挺的重要原因。从现货铝价对沪铝的升贴水来看，今年出现了较长时间的Back价差，3月得益于降税事件的驱动，4月至今则很大程度上要归功于大户的持续收货。此前的现货铝价对沪铝长年维持Contango结构，2011年2季度和2016年3季度出现的两次Back结构都伴随了铝价的一波涨势。从沪铝期限结构看，同样呈现近高远低的Back结构。
以往几年该大户也在市场上收过货，但对价格的影响远小于今年。我们对此的理解是，以往几年有大型民企电解铝厂的货源补充，市场对收货挺价的预期不强，人心不定，但是在经过过去两年的供给侧改革之后，民企主动抢夺市场份额的积极性已经下降，所以今年挺价的效果达到了。
至于该大户的收货意图，我们首先考察了企业的上市财报，今年1季度该上市公司主营业务收入及利润都较去年4季度有明显好转，并且根据我们了解的情况看，该企业本身在银行贷款及发债等融资渠道上也比较容易，因此挺价做业绩的必要性并不大。最大的可能恐怕还是供应企业的长单客户，因为该企业自去年4季度至今年1季度，合计减产了62万吨的产能，短时供应吃紧。据了解，目前该企业在市场上拿的现货大约有80%供应给长单客户。假如按照每日5000吨的采购量（近期基本在这个数附近），需要采购半年左右时间才能弥补62万吨的产能削减，而近期原本新投或者复产的产能考虑到盈利问题，应该也会推迟供应释放的时间，因此我们预计该大户收货至少还会持续1-2个月的时间。
4.结论：前期看涨支撑逻辑仍在，未有减弱迹象
沪铝前期看涨的逻辑在于短期铝锭供应受到人为干扰，叠加氧化铝供应意外吃紧引发成本支撑逻辑，产能新投或继续推后，同时需求也没有形成拖累。我们认为前期支撑逻辑犹在，未见明显减弱迹象，且存在继续发酵的空间。
尽管全年来看我们不认为国内氧化铝市场会出缺口，但是这中间有一个时间差的问题。因为本周下旬开始山西氧化铝每月产量的显著下降已经在成为现实，但国内供应的补给在远端。而这也无法通过海外供应来弥补，除了需要时间，数量上也并不足以覆盖国内缺口，因此现阶段国内氧化铝供应缺口的持续恐怕是个大概率事件。如果山西环保督查的影响进一步扩大，那么这个缺口持续的时间也将继续延长。
而氧化铝对电解铝的成本支撑逻辑，则是进一步夯实了电解铝产能投放推后的预期。另外，我们认为氧化铝的涨势相比电解铝更为确定，铝厂可能会有利润的进一步萎缩，但这又会拉长电解铝新产能投产的时间，因此即便短期沪铝价格出现回调，后期仍有来自供应放量继续推后的预期支撑。当然，前提是需求稳定，而目前需求端也没有出现明显减弱迹象。因此，就当前电解铝厂的盈利及投产预期看，我们认为氧化铝这波价格上涨对电解铝价的正向传导应该还有空间。再叠加电解铝大户收货，铝价应仍有上探动力。
操作上，近期技术上的回调需求仍在，待调整到位后低位多单介入。
密切关注的风险点：1、海外氧化铝进口超预期增加；2、国内宏观及基建地产需求走强的预期全面证伪。
可跟踪的指标：氧化铝国内及港口报价变动，山西环保政策消息，现货铝锭升水变动等。
(责任编辑：静静)
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