市评电解铝行业

    ●全球铝消费仍保持较高景气度：进入2005年，随着全球经济进入高油价时代，通货膨胀压力加大，包括中国在内的全球经济增长已有所放缓。对包括铝在内的绝大多数有色金属品种而言，本轮周期的高点已经过去。但我们认为今年全球经济的活跃程度可能与去年大致接近，美国经济的景气程度可能还会高一些；对中国经济，认为今年经济将继续维持回落态势，并在2006年充分显现出来，但经济硬着陆的风险并不大。因此，对包括铝在内的基础原材料长期消费增长仍较为乐观。

     ●国内企业处境更加艰难，短期难以走出低谷：今年以来，国家再次加大了对电解铝行业的宏观调控力度，取消了给予电解铝的出口退税，并加征关税，最近又取消了进料加工氧化铝贸易。由于氧化铝价格仍在高位维持，加上电力和燃料等价格的上涨，国内电解铝企业处境更加艰难，预期2005年将是行业周期的谷底。相关上市公司中焦作万方甚至出现了亏损。但兰州铝业、包头铝业等企业由于氧化铝长单比例有所提高，盈利已开始好转。 

     ●国内铝价持续疲弱，比价明显走低：2004年以来，受国家出口政策调整以及人民币升值预期等的打压，国内外铝价间的比价关系呈下降趋势，虽然近期国际铝价已有所反弹，但国内铝价仍无起色。随着国家取消进料加工氧化铝贸易，国内铝价走势弱于国际铝价的状况短期仍将持续。 

      ●氧化铝价格回落速度将较为缓慢：虽然全球氧化铝新增产能可望在2006年始逐步释放，但同期 电解铝产能也将增长可观。同时，包括中国在内全球仍有巨大的电解铝闲置产能，这可能会使得现货氧化铝价格的回落速度明显慢于预期，并在未来几年内高于长单价格。我们预期未来两年氧化铝长单比例较高的企业，其盈利表现将会好于以现货采购为主的企业，这包括兰州铝业和包头铝业。 

       ●行业分化明显，兼并、重组将会加速：我们将电解铝上市公司分为“中铝系”企业和“非中铝系”企业。“中铝系”企业（包括山东铝业、兰州铝业和包头铝业）由于有较为稳定的氧化铝供应，加上铝加工能力普遍较强，盈利能力处于国内行业的高端。而“非中铝系”企业的分化将会加速：云铝股份由于设备较为先进、生产效率高，加上新增产能的达产，可望保持较好竞争力；中孚实业由于拥有自备电厂，盈利也可基本维持；焦作万方由于产能没有增长，加上关联方购电（电价不透明）、无铝加工能力和进料加工复出口比例高，预期业绩仍将持续下滑；关铝股份资产负债率较高，资金短缺严重，新建成的20万吨产能迟迟无法投产，未来可能会成为被兼并、重组的对象。 

       ●维持行业“看淡”的投资评级：综合氧化铝和电力等成本变化、铝价以及国家政策调整等方面的因素，预期2005年下半年电解铝企业步履艰难的状况仍将持续，行业整体复苏将至少在2006年以后才有可能。而冶炼为主的电解铝企业将难现昔日辉煌。未来两年行业竞争会进一步加剧，优胜劣汰，兼并收购不可避免，但行业中的优势公司可望首先走出低谷。 

       ●审慎选择以下电解铝企业作为投资对象：1）氧化铝长单比例较高；2）拥有自备电厂或电价较低；3）铝加工能力较强，并且收入占比高。兰州铝业（优势－2）和包头股份（中性－1）符合以上条件。我们同时建议关注关铝股份的可能被收购以及由此产生的投资机会。而焦作万方是我们建议回避的公司。 

电解铝行业投资策略 

     虽然未来随着氧化铝价格缓慢走低，国内电解铝行业的盈利状况将会有所改善。但由于经济增长的放缓，以及电价的高企，企业回到2001～2003年时盈利水平的可能性较小，预期2006年下半年行业才能走出全面亏损的窘境。因此，我们认为短期电解铝行业仍不具有投资价值。 

     但无论从规模还是从装备上，目前的电解铝上市公司均代表了国内行业的领先水平。同时，相关的股价普遍已处于周期的底部，即使按照国际可比公司在周期底部时最低市净率0.6倍的标准，未来股价下跌的空间也已非常有限。 

     考虑到未来煤炭价格有进一步回调的可能，因此，那些拥有自备电厂而又外购煤炭的企业将会首先获益（如中孚实业）。另外，拥有较强铝加工能力的企业由于产业链较长，盈利相对稳定，因此可以部分化解铝价下调的风险（如包头铝业、兰州铝业、南山实业、云铝股份）。同时，虽然现在对未锻轧铝合金产品的出口退税率已降为0，但对铝板带等深加工产品的出口退税仍保持为13％，如包头铝业的稀土电工圆铝杆。因此，那些能够及时调整铝材产品结构的企业将能够通过扩大出口获得较为稳定的利润。 

     另外，作为资本密集型的行业，电解铝上市公司总体资产负债率较高，企业资金压力较大，而且部分企业有被收购的可能。如关铝股份，公司于2001年即开始投资23.85亿元建设20万吨电解铝生产系列及相应的烟气干法净化设施，并在2002年上半年通过了增发1亿股的方案，但再融资几经波折也未能完成。加上氧化铝价格高企，虽然20万吨新建产能在2003年底即已建成并成功试送电，但公司一直无力启动该产能。我们预计关铝股份可能成为中国铝业或国外企业的收购对象。

国内铝上市公司产品结构比较
公司名称	公司代码	产品结构	产品占比
			2002	2003	2004	2005Q1
焦作万方	000612	电解铝	94%	100%	100%	100%
		铝材	6%	0%	0%	0%
云铝股份	000807	电解铝	78%	77%	77%	75%
		铝材	22%	23%	23%	25%
关铝股份	000831	电解铝	73%	55%	68%	n/a
		铝材	27%	45%	32%	n/a
南山实业	600219	无细分数据
兰州铝业	600296	电解铝	84%	76%	67%	66%
		铝材	16%	24%	33%	34%
包头铝业	600472	电解铝	29%	34%	33%	n/a
		铝材	71%	66%	67%	n/a
中孚实业	600595	电解铝	100%	100%	100%	100%
新疆众和	600888	电解铝	29%	17%	13%	24%
		铝材	71%	83%	87%	76%
山东铝业	600205	氧化铝		77%	76%	55%
		电解铝		23%	24%	45%

    主要电解铝上市公司总资产负债率:

(责任编辑：晓忠)

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