铝：成本上升将推动价格上涨

　　1.近期国内铝价回落明显

　　中国“国庆”假期之后，国内铝价从19,500元/吨持续回落；至11月下旬，上海期交所当月期铝价已降至17,600元/吨，降幅为7.7%。而同期伦敦期交所当月期铝价却基本持平；这使得国内外铝比价降至7.1的较低水平。

　　为进一步限制铝初级产品的出口，国家由从7月1日起取消了给予部分铝初级产品8～11%的出口退税。并从8月起对非铝合金制铝条、杆开征15%的出口暂定关税。受以上政策的打压，中国铝初级加工产品出口增速明显放缓。7月、8月和9月出口量分别为16.6万吨、13.3万吨和11.8万吨。同时，国内未锻轧铝锭出口也大幅下降；前三季度国内未锻轧铝锭和铝合金出口量仅为41.3万吨，同比减少57.1%。而且，同期进口量也明显回落。

　　铝及铝初级加工产品出口的持续回落也在一定程度上增加了国内供应。这表现在，虽然10月份以来伦敦期交所的铝库存持续小幅回落，但同期上海期交所铝库存却增加3万多吨，增幅约50%。加上现货市场供应较为充裕，这都打压了市场人气。

　　2.生产成本进一步上升

　　2007年10月，国家发改委、财政部和电监会于联合发布《关于进一步贯彻落实差别电价政策有关问题的通知》，要求各地落实取消对高耗能企业的优惠电价政策，包括1999年以来给予的13家大型电解铝企业电价优惠(其中11家为中铝旗下企业)；并要求在2007年内予以取消。我们估计，如果以上政策被严格执行，国内铝厂平均电价水平将增加4分钱/千瓦时。即使考虑各省在执行时的政策会有所区别，预计受差别电价政策的影响，2008年国内铝厂平均电价也将至少上调1～2分钱/千瓦时。

　　另外，明年很可能会实施一次“煤电联动”，工业用平均电价可能至少会上调2分钱。

　　综合差别电价政策和“煤电联动”等因素后，我们预计2008年国内铝行业电价将会上调3～4分钱/千瓦时。

　　铝电解过程的另一重要辅料是预焙阳极；它以石油焦为原料，以煤沥青为粘结剂，经过多道工序加工制作而成。其中，生产预焙阳极的主要原料石油焦是炼油的副产品。

　　随着油价屡创新高，下半年以来国内石油焦价格出现暴涨。这带动预焙阳极价格的上升。今年初时，国内预焙阳极价格为2,600元/吨；目前已达4,350 元/吨，涨幅达67%。生产1吨电解铝约消耗0.5吨预焙阳极。预焙阳极价格的上涨已增加铝厂生产成本900元/吨。

　　3.铝或将成为最具上涨潜力的基本金属

　　我们的分析表明，在当前铝价(18,000元/吨)和电价(0.36元/千瓦时)下，由于预焙阳极原材料价格的上涨，采用氧化铝长单生产的国内铝厂除税前利润为1,400元/吨；但采用现货氧化铝的铝厂除税前利润仅350元/吨。如果电价上调2分钱，则国内铝厂平均除税前利润为600元/吨；如果电价上调4分钱至0.40元/千瓦时，则行业平均除税前利润仅为360元/吨。

　　如果按照铝厂投资的10%最低净资产回报率要求，则铝价至少要在18,000元/吨(电价0.40元)或18,300元/吨(电价0.42元)。如果按照15%的净资产回报率要求，则铝价为18,300元/吨 (电价0.40元)或18,600元/吨(电价0.42元)。

　　从伦敦期交所不同合约的铝价走势观察，可以发现远期合约普遍存在一定程度的升水。这与不同远期下铜合约的持续贴水明显不同。表明市场参与者认为，在成本推动下，未来铝价面临进一步上涨。

　　另外，我们的预测表明，2007年和2008年全球原铝供需分别为短缺23万吨和过剩40万吨，2009年将会重新出现供需缺口，未来三年供需基本平衡。因此，考虑到成本上升以及供需基本面等因素，我们认为铝价继续回落的空间已非常有限。

　　中国政府在制定“十一五规划”时，确定的目标是在未来5年使单位GDP能耗每年减少4%，五年减少20%。污染物排放，包括二氧化硫、化学需氧量总量五年内要减少10%。我们相信，电解铝行业作为高耗能行业，国家对行业的调控仍将长期持续，电价仍可能继续上调。因此，长期来看，铝价有望重新上涨。我们对 2008年和2009年的国内铝价预测为18,600元/吨和19,000元/吨。

　　4.短期盈利将会回落

　　短期来看，受制于铝价回落以及成本上升，国内铝行业盈利能力将逐步回落。我们预计，这种状况可望在明年下半年出现改善。那时，高成本的产能将被迫关闭，新增产能将会放缓。加上消费保持较快增速，铝价可望走出低谷。

　　考虑到电价上调幅度尚不明确，而国家仍可能采取进一步的关税调控措施，加上行业整体估值合理，我们已将国内电解铝行业的投资评级由“领先大市-B”下调至“同步大市-A”。具体分析请参见我们近期的行业深度报告《电解铝：成本上升将推动价格上涨---行业面临新一轮整合》(2007年11月27日)。

(责任编辑：晓忠)

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