一、商品集体跳水，资金有意撤离？
即将过去的7月，对商品市场具有很重要的意义。许多商品在7月初纷纷创出了历史新高，随后便大幅调整。基本金属市场以铜、铝为代表，而其他商品中则以原油、大豆表现得尤为剧烈。我们很容易发现，7月的行情与今年3月中旬的情况非常相似。
通过比较可看出，铜目前的调整幅度与3月中旬开始的调整相近，在豆类市场似乎也是如此。不过，我们发现原油本次调整远比3月中旬的情况剧烈，并带动CRB商品指数出现相似的情况。此外，与3月份的行情相比，另一个共同的现象就是资金似乎在撤离商品市场。
不过，结合前期的上涨行情来看，我们认为情况还存有显著的差异。我们知道年初商品大幅上涨具有明显的资金避险推动的痕迹，之后快速撤离也在情理之中。相比较之下，二季度并没有大量新资金进入商品市场，即价格走势主要受存量资金的左右。这可能意味着，商品市场投资正在进行较大的调整。至少，目前我们从原油市场、 CRB指数上看，这是2007年至今没有过的大调整。这种担忧自然而然也会影响到市场对铜价的看法。
对于铜市场资金变动的情况，我们可以粗略地从上面两个图中寻找线索。今年年初的大量新多头推动价格创出了历史新高，可随后，在很短的时间内，全部撤离。 7月以来，铜价格进入调整，且伴随着持仓量下降。不过，在这个图上也容易看到，原有的资金继续坚守阵地。而且，近期的调整也并未引来新空头进场。从基金持仓来看，基金逐步减持多头头寸，不过抛空的意愿仍不积极。因此，从资金层面看，我们认为铜市场处于一个中性格局中。不过，从LME的持仓变化来看，多头进一步撤离将带来价格新的跌势。而从CFTC的持仓结构看，基金继续减持净多，很快就会变成做空的力量。这种可能性是存在的，不过需要其他因素的刺激。相反的，如果多头增加头寸，价格仍很容易被推高。不过，由于缺乏显著的空头头寸，空头平仓的压力相对较小。因此，尽管价格上多头仍占有一定优势，但对于后市的行情，多头可能更为被动。
二、基本面看不到转机，中国需求渐成“空中楼阁”
在铜市场，专业的资金操作确实对行情有很重要的影响，而这几年来看，这些大资金以时间换空间的操作显然取得了较大的成功，长远来看，铜市场的基本面受制于成本上升、供应增长缓慢的实际情况，资金以时间换空间的长期战略可能延续。那么，我们认为，中期内，如果基本面进一步走软，尤其是需求下降导致库存不断涌现，将给价格带来显著的压力。
从宏观经济来看，目前明朗的是，全球经济处于下调的过程之中。JP摩根的全球工业产值与制造业采购经理人指数的变化表明，工业5年来首次进入了萎缩状态。那么，采购经理人指数具有领先性，这意味着，工业萎缩情况短期内是难以改善的。我们一个理性的判断是，全球经济处于放缓趋势中，至少目前还看不到调整的底部，任何对于何时出现底部、何时反弹的预测仅是预测而已。至少我们可以肯定，未来几个月中不会明显改善。
处于美国经济风口浪尖的便是房地产业，在该行业没有出现明显底部之前，谈论美国经济何时反弹显得很没有意义。从美国新屋的销售数据来看，明显的调整趋势没有任何触底迹象。另外，美国股市大幅下挫，财富缩水严重，而且失业率上升，信贷收紧，这些客观事实对房市的负面影响并没有完全体现，美国经济放缓甚至衰退的链条仍在延续。客观上讲，我们实在无法希望美国经济在短期内回暖。
作为全球经济的另一个发动机，新兴市场的代表——中国的各项经济指标目前稳中趋降。体现在铜的需求上，我们看到中国的铜表观需求数据仍然保持增长。不过，从一些小的方面了解，我们认为需求下降以及加工企业资金紧张、开工率下降、暂停生产、甚至倒闭，这些情况确实困扰着铜消费。随着人民币升值，通胀压力高企，而政府短时间内又不可能放松银根，因此我们看不到需求前景会很快改善。
麦格理银行的数据显示，2008年中国的铜需求将降至0增长附近。根据我们的数据，目前表观消费增速处于2%左右，月比增速一度为负。近几年中，中国曾在2006年出现表观需求累计负增长，那是铜价飙升、部分企业倒闭、国家释放库存、企业释放库存所致，并非需求真的下滑。不过今年的需求疲软确是事实，高铜价已经足足维持了两年多，我们认为加工企业已经适应了铜价，那么出现倒闭、暂停生产并非是对铜价的不适应、或是担心。资金紧张是一个方面，但更直接的是终端需求及外部需求的下降。
铜消费增速中国铜表观消费
中国各类铜进口
对于2008年而言，“中国因素”逐渐成了“空中楼阁”。对于国际铜价而言，这个变化的影响主要通过中国的进口来影响价格。中国各类铜进口均在2007 年创出新高之后回落，其中精铜表现最为显著。上半年中，后5个月的铜进口量持续下降，而且近月降幅增大。从目前的情况来看，进口量下降的趋势很可能延续。
铜进口的驱动力之一是中国需求。今年以来，铜进口亏损持续扩大，6月进口亏损最高达到8000元/吨。尽管7月以来，进口亏损有所缩小，但6、7月的进口平均亏损在6000元/吨左右，这显然不可能吸引进口。因此，我们认为，除了一些长单进口以及少量的融资铜进口外，其他的进口很少。此外，近期中国铜产量恢复得很快，而且7—9月又是需求淡季，精铜进口的要求和意愿将大幅下降。这几乎可以肯定7—8月的进口数据将是疲软的，结合全球以及中国的经济情况，这有可能引发投资者对中国铜需求预期的进一步下调，从而打压价格。
精铜进口盈亏
三、库存与升水：一把双刃剑
库存以及现货升水的情况可以直观地反映市场的紧张与否，自然对价格也形成最直接和有效的影响。我们不可否认，目前不管是LME库存还是全球三大交易所的总库存均处于低位。尤其是全球三大交易所的总库存，同比下降约20%。与库存低相对应的便是高升水。我们可以对比2005—2008年的情况，库存阶段性的底部，正是升水阶段性的顶部。那么，从库存和升水的情况来看，铜市场仍然处于典型的牛市格局之中，这是多头重要的依据，也是空头最担忧之处。不过，换一个角度讲，低库存与高升水其实是一把双刃剑。因为，目前的情况已经体现在价格之中，而未来的变化才会影响价格的变化。
首先，很明显，LME铜价格与库存存在强劲的负相关。与过去几年对比，大体上，我们可以认可目前的库存水平能支撑目前的价格。还有一个很直观的规律，即每年下半年铜库存均出现增加，不管需求有多强劲。
全球三大交易所库存与铜价
我们再来看，全球三大交易所的总库存。如果说，LME的库存变化可能存在人为因素，那么全球三大交易所的库存变化规律应该更客观一些。分析全球三大交易所库存，2007年以来其库存持续下降，目前库存几乎处于2007年以来的最低点。但结合这两年的消费现状，尤其是近几个月的消费状况，以及收集来自各方面的报道、数据，我们均难以相信2008年的铜市场比2007年紧张。因此，我们可以认定除交易所以外的社会库存这两年来在增加。还有一个很明显的现象，便是每年的下半年交易所库存会增加。
同样，我们也可以观察现货升水与库存的关系，现货升水主要受交易所库存决定，但高升水往往吸引交易所以外的铜（或者是库存）流向交易所，受逐利性的驱动，这是很自然的。
因此，我们认为目前交易所以外社会库存有所增加，而需求进入淡季，铜市场紧张的前景显然在改善。根据季节性规律以及今年的实际情况预测，未来数月，交易所库存可能如2005、2006年般大幅增加。目前来看，升水处于高位，近几日略有松动，如果商品市场做空的人气持续，那么上述情况还可能加快出现。
四、后市展望
我们目前能确认的是，全球经济处于放缓的周期中，中期内看不到经济、铜需求会改善的信号。数据显示，中国上半年铜需求疲软，这显示中国独自支撑全球消费增长的论点已经不成立了。结合全球经济形势以及中国的形势来看，中国需求已经实实在在的放缓了。一旦进口更加低迷，那么市场对中国需求的预期可能更低。资金层面上，整个商品市场，近期有明显的减持动作，这在铜市场也有所体现，但并不显著。如果这种人气继续蔓延的话，我们认为其对铜价的影响将增加。结合需求以及资金行为，我们认为其中起关键作用的是库存，从季节性规律上看，未来数月库存将增加。如果库存增加，那么资金继续维持高铜价的难度增大。8月份是欧美传统的度假期，铜需求和投资者交易兴趣均下降，这可能是铜市场变化的关键时期。结合以上的这些因素以及基本面来看，下半年铜价有出现新一轮下跌的可能。如果跌势启动，目标将指向7000美元。不过，我们要指出的是，铜市场专业的资金并未撤离，近来，以时间换空间的战略将受到更严峻的考验，不过，也不能低估资金运作的影响。此外，国外一些投行基于成本提高，供应瓶颈仍然对铜市持长期看涨的观点，看涨的舆论氛围也会为铜价带来资金支撑。
(责任编辑：晓忠)
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