年报：宏观经济惯性下滑 2009年铜价将继续探底

内容摘要：

　　美国金融风暴引发全球经济危机，2008 年铜价完成牛熊逆转；

　　金融危机对实体经济的影响将进一步深化，全球经济增速将明显减弱；

　　主要行业景气程度下降，全球精铜消费依然堪忧；

　　利润大幅缩减，全球铜矿2009 年面临大规模减产；

　　政府救市的作用有望逐步显现，2009 年铜价有望探明底部；

　　一、2008 年铜价走势回顾

　　2008 年全球铜价呈现先扬后抑的走势。受美国金融危机的影响，几乎是在短短的三个月的时间内完成了牛熊的逆转。消费前景的突然恶化是导致铜价转入熊市的最根本因素，而美元的持续反弹更加快了铜价转入熊市的进程。

　　2008 年的上半年，受矿铜供应紧张以及美元大幅走低的利多影响，铜市场在投机资金的推动下始终处于挤空的状态中。第二季度传统消费旺季的如期到来进一步强化了市场对于未来供应紧张的担忧。而当时的宏观环境也为铜价的不断走高提供了有利的条件。尤其是原油价格突破100 美元以及美元的持续走弱导致全球对全面通胀的担忧情绪出现，2007 年就已经出现的全球流动性过剩在此期间的商品市场得到了极致的反映。为应对全球通胀压力，大量资金流向商品市场，从而引发商品价格的全面上涨。铜市场由于当时供求形势依然偏紧，因而受到了大量资金的追捧，伦铜总持仓量第一季度持续增加了近20%，为第二季度的挤空营造良好的条件。虽然第二季度中受到美国次贷危机不断升级的负面影响，部分对冲基金的清盘导致商品价格一度大幅回落，但是受到消费旺季的支撑，铜价挤空行情依然得以延续，并且伦铜一度创出了 8940 美元/吨的历史新高。不过交易所库存的持续增加以及中国精铜进口的不断下滑已经初现全球精铜消费走弱的迹象，而多数领先指标的持续走弱以及全球主要股市的大幅下挫已经为下半年全球经济的快速回落拉响了警报。

　　2008 年下半年，随着美国次贷危机进一步升级成席卷全球的金融风暴，美国一些主要的金融机构相继出现破产和重组，这极大的打击了市场信心，由此导致美国信用市场急遽收缩，并迅速波及实体经济领域，而一系列经济指标的快速恶化导致全球主要经济体经济进入衰退。虽然各国政府相继出台了相应的救市措施，但一场百年不遇的全球性的金融风暴已经形成。在宏观经济突然陷入衰退的背景下，全球铜消费也几乎瞬间陷入停滞，由此导致全球铜价崩溃性下跌，在不到三个月的时间里完成了牛熊转换。虽然全球部分铜矿已经处于生产亏损的状态，成本因素开始对铜价起到一定的支撑作用，但是宏观经济的惯性下滑趋势依然没有明显的改变，而原油、电力等价格的持续下跌也正在使得铜矿生产成本逐步下降。在全球需求没有有效回升前，2009 年铜价有望延续探底的走势，但长期底部有望探明。

　二、2009 年全球铜价走势展望

　　金融危机对实体经济的影响将进一步深化

　　虽然美国金融危机对全球金融行业所带来的负面影响因各国政府相继出台的救市政策的支撑，短期已经有所缓解，但是其对实体经济的负面影响也许还处于初始阶段，全球经济最为艰难的时期也许还未到来。

　　国际货币基金组织（IMF）在最新的报告中预测，2009 年全球经济产出的增长率将降至2.2%，低于2008 年的3.7%。发达工业国家整体上将陷入二次世界大战以来的首次经济衰退，除加拿大外，所有发达工业国的经济都将出现负增长。IMF 预计，明年欧元区的经济成长率为-0.3%、法国为-0.5%、德国为-0.8%。此外，IMF 估计英国经济将下滑1.3%。IMF 认为新兴经济体的增长也将明显放缓，估计明年的整体成长率约为5.1%，低于IMF 早先估计的6.1%。IMF 对中国2009 年经济成长率的预期被下调至8.5%，IMF 的原预期值为9.3%。

　　而由于全球经济已经陷入前所未有的深度低迷，因此IMF 不排除进一步下调各国经济增长的预期水平的可能。目前中国政府都已经调降了对2009 年经济增长的目标至8%。

　　从长期看，全球经济增长率的变化与精铜消费具有较好的正相关性，因此2009 年全球经济增长率的大幅下滑将导致全球精铜消费增长明显减弱，尤其是从近20 年的数据统计来看，如果全球经济增速低于3%的水平，甚至可能导致全球精铜消费出现负增长。目前从国际货币基金组织的预测来看，无论是传统经济体中的美国、欧元区和日本，还是新兴经济体中的中国、印度、俄罗斯、巴西，2009 年经济增长率都将面临大幅下滑，而且目前尚无任何一种经济领先指标显示出宏观经济有见底的迹象。

　　由于2008 年中国、西欧和美国仍然占据了全球精铜消费的前三位，因此2009 年上述三个国家和地区的经济增长状况将直接影响到全球精铜的消费。从OECD 领先指标的走向看，上述三个主要的精铜消费国家和地区2009 年宏观经济前景依然暗淡。由于OECD 领先指标的走势一般较实际经济运行提前9 个月左右的时间，因此在OECD领先指标目前尚未给出见底信号前，至少意味着在明年四季度前上述国家和地区实际经济仍难以见底回升。

　　主要行业景气程度下降，全球精铜消费依然堪忧受

　　2009 年全球宏观经济将继续惯性下滑的影响，预计支撑精铜消费的主要行业将延续2008 年的颓势，房地产、汽车、制造业的景气状况低迷的态势仍难以根本扭转，精铜消费前景堪忧。

　　从精铜消费的行业分布来看，中国和西方国家略有差异。中国电力（线缆、导体）消费占到全部铜消费的53%，机械占到14%；而美国建筑、汽车则占据了精铜消费的大部分份额。

　　目前美国房地产市场的低迷态势没有丝毫改变，新屋开工、销售以及营建支出三大指标没有出现任何拐点的迹象，而汽车业又面临新的危机。虽然受到美国政府的短期救助，但美国汽车业面对2009年持续低迷的消费市场和艰难的转型显得力不从心，积弱难返的汽车业可能带动整个制造业继续下滑，美国精铜消费前景一片暗淡。

　　中国由于政府加大了对电力、铁路等基础设施的投资力度，并实施了一系列旨在扩大内需的政策措施，预计在2009 年后期相关政策的作用可能会有所显现，对于精铜需求的回升将会产生一定的积极作用，但是就中期而言（六个月内），制造业、汽车行业以及对外加工业仍会面临严峻的考验。此外由于2008 年国内房地产价格总体跌幅明显偏小，2009 年是否会出现补跌并带动国内房地产市场进一步走向低迷，也是对国内经济最大的潜在威胁。虽然笔者认为中国政府已经采取的相关救市措施可能对铜消费的稳定会起到一定的积极作用，但在全球经济仍然面临很多不确定性的背景下，对外依存度越来越高的中国经济也难以独善其身，国内精铜消费出现明显回升的前景并不乐观。目前国内制造业采购经理人指数跌至40%的水平以下，显示制造业已经进入严重衰退之中。而电力行业也出现萎缩的态势，截至2008 年11 月国内发电设备产量同比增幅仅为1%，远远低于2007 年11.2%的水平，交流电机产量增幅为8.7%，远低于2007 年25.7%的增幅水平，发电量增幅为8%，也低于2007 年14.9%的水平。从发电设备产量的年增长率不难看出，自2005 年开始国内电力行业的增速已经开始减缓，显示电力行业对国内精铜消费的支持正在逐步趋弱。

　　1990 年以来全球经济增长率与全球精铜消费增长率呈现高度的正相关性，相关度高达80%以上，特别是在全球GDP 增长率超过4%和低于3%以后，全球精铜消费增长率和全球GDP 增长率的关系十分接近Y＝0.0259X－0.0601 的线性方程，据此方程我们根据IMF 对2009 年全球GDP 增长率的评估数据不难推出2009 年全球精铜消费增长率为-0.312%。根据所采集19 个数据计算后的结果与实际值的平均误差0.018878 来测算，同时考虑到中国政府在基础建设方面加大投入的政策可能对中国精铜消费产生一定的积极作用，全球精铜消费出现负增长的可能性相对较小，2009 年全球精铜消费增长率可能为-0.00312+0.018878＝0.015758（1.58%）。以2008 年CRU 对精铜消费量预估的数值1825.4 万吨为标准计，2009 年全球精铜消费量可能为1825.4×（1＋1.58%）≈1854 万吨。

　　利润大幅缩减，全球铜矿2009 年可能面临大规模减产

　　2008 年全球铜供应增长依旧缓慢，主要原因是非洲、南美等新建铜矿产能推迟投产和产铜大国智利、赞比亚的电力短缺等因素造成的损失。由于原定2008 年投产的铜矿推迟到2009 年投产，所以预计2009 年的铜精矿产能增量达120 万吨以上。但由于南美Escondida 等大型铜矿计划在2009 年降低产量，所以实际增量约92万吨铜金属量（包括湿法），增速5.91%，以非洲和南美地区为主。

　　澳大利亚 Prominent Hill 10赞比亚 Lumwana 20智利 Escondida L.G.Sulphides 6智利 Gaby Sur 9智利 Regalito 7智利 spence 5美国 safford district 5西班牙 Las Cruces 7刚果 Tenke fungurume 4刚果 Kinsevere-Nambulwa 3刚果 Kov 3合计 792008 年底日本铜冶炼商已经与必和必拓（BHP）签订了2009 年度铜加工费长单协议，加工费(TC/RC)定为75（美元/吨）/7.5（美分/磅）。随着硫酸价格的大幅下滑，再加上现货加工费自今年10 月起超越长单加工费，如今已上涨至90（美元/吨）/9（美分/磅），这些都让冶炼厂在今年的加工费谈判中占据了一定的优势。铜精矿的加工费的大幅提高，显示短期矿铜供应紧张的局面已经不复存在。

　　随着2008 年第四季度铜价的大幅下跌，铜矿的利润已经较上半年有了大幅的缩减，部分铜矿甚至已经处于亏损的状态。从历史上看，每一次经济下降期时铜价的见底都会伴随着铜矿大规模的减产行动。虽然近期部分冶炼商相继出现减产，但是由于全球冶炼产能明显过剩，因此最终决定精铜产量的主要是矿铜的供应和加工费。

　　从近三十年来伦敦铜价在四次显著的熊市中的底部来看，在1975—1978 年跌破边际成本线，最大跌幅达到75%的成本线，时间持续了4 年；1981—1985 年铜价再次跌破边际成本线，最大跌幅达到75%的成本线，均价在75%成本线和90%成本线之间，并且也持续了4 年；在93 年的经济放缓中，铜价再次跌破成本线，93 年的年中最低铜价甚至触及75%的成本线。但是随着全球经济的迅速恢复增长，铜价很快摆脱成本线。时间跨度持续了1 年；97 年亚洲金融危机时，98、99 年铜价再次逼近边际成本线，年均价达到90%的成本线，期间最低价格跌至75%和90%的成本之间；2001 年美国网络经济的破灭，01、02 年铜均价再次触及90%的成本线，01 年铜价最低逼近75%的成本线。但此次经济下降期，铜价基本上在90%的成本线有较强的支撑。从时间跨度来看，时间持续了约4 年。

　　Brookhunt 的统计数据显示，目前全球铜价75%的成本线在2800美元/吨，90%的成本线在3750 美元/吨。但是随着能源价格的不断走低，笔者认为铜矿生产的边际成本线也将逐步呈现下移的态势。

　　只有当铜矿的大规模减产行为开始出现时，才真正意味着底部的到来。从目前铜矿对铜价已经跌至部分铜矿边际生产成本的反应来看，2008 年下半年除了智利Escondida 以及美国的Freeport-McMoRan 宣布减产外，国际一些大型的铜矿均未有减产意向。尤其是秘鲁，2008年矿铜产量增势依然明显，显然目前铜价还远未触及南美一些大型铜矿的边际生产成本区域。

　　2008 年全球交易所库存增幅明显，目前已经接近40 万吨的水平，是全球精铜供应过剩的集中体现。但是从长期来看，目前铜交易所库存的可消费周数仍然处于历史低位，且目前价格的大幅下跌已经对需求的下滑有所预期，因此2009 年交易所库存的继续增加，料对铜价的影响将逐步趋弱。

　　2009 年预计全球矿铜供应可能增加90 万吨，由于矿铜产量与精铜产量具有高度的正相关性，数据统计显示，1960 年至今全球矿铜与精铜产量的相关度高达99.7%，因此以CRU 对2008 年全球精铜产量的预测数据1846 万吨为基准测算，2009 年全球精铜产量可望达到1938 万吨，与之前笔者对2009 年全球精铜消费量的预估值相比，全年料将过剩84 万吨。

　　政府救市的作用有望逐步显现，2009 年铜价有望探明底部

　　虽然2009 年全球精铜面临较为严重的供应过剩的压力，但是近期随着中国政府一系列拉动内需政策的出台，中国精铜消费有望在2009 年下半年逐步回升，并有望对铜价形成明显的拉动作用，因此笔者认为2009 年前三季度铜价可能进一步探底，第四季度有望在中国内需的拉动下完成探底的过程。

　　2009年中国将进一步加大对固定资产的投资额，初步计划在2010年前投资额达到4万亿，其中许多措施都将对铜需求的回升起到积极的拉动作用。

　　2007年，我国对铜的消费有约50%用于电力行业（2008年比例料有所提高），主要是电线电缆和电力设备等，铜在变压器、高压开关和电线电缆的原材料成本中分别占比30%、20%和70%，因此电力行业的固定资产投资将在很大程度上决定我国铜消费增速。而电力行业投资中，电源投资每年相对固定，电网投资则相对变动较大。

　　国家电网 2006、2007年的投资额分别为1893亿和2254亿，2008年预计完成投资2520亿。原规划“十一五”后2年投资计划分别为5500亿，而最新计划是在未来2～3年投资超过1万亿。南方电网2006年和2007年的投资额分别为373亿、419亿，2008年预计完成投资449亿，原规划“十一五”后2年的投资计划为1200亿，而最新计划是在未来2年增至1800亿。若国家电网的投资计划在2年内完成，未来2年国家电网总投资11800亿，年复合增长率将超过50%；若国家电网的投资计划在3年内完成，未来2年的年复合增长率也可能达到20%。一旦上述投资进入实施阶段，短期内对铜的需求将会明显增加。

　　此外，为应对短期部分大宗商品价格跌幅过大的不利影响，国家已经开始对部分商品实施收储保价的措施。由于2005年国家储备局曾经于35000元/吨上方大量释放库存，因此不排除在铜价目前大幅下跌后重新建立库存的可能。这一潜在的因素也可能对2009年铜价的下跌空间起到一定的制约作用。

　　美元的变化在2008 年对铜价的走势也产生了重要的影响。从长期来看，由于金融危机导致美国财政和贸易赤字继续大幅增加，因此美元并不具备长期走牛的基础，但是基于目前与欧元较大的利差，未来欧元继续降息的空间相对要大于美元。因此2009 年不排除美元仍可能有阶段性的涨势出现，美元指数向上测试90 的可能性依然较大，这可能将会对阶段性的铜价走势形成利空影响。

　　目前以欧元为计价单位的铜价已经跌破了2000 年的高位水平，而以美元为计价单位的铜价距离2000 年的高点仍有近30%的空间，由于铜矿的边际生产成本在2009 年上半年将继续呈现下降的态势，且目前铜矿的大规模减产仍未出现，因此笔者认为，2009 年铜价上半年将维持宽幅震荡格局，第三季度将进一步向下寻底，伦铜的长期底部可能位于2000 美元/吨附近，而2009 年第四季度随着宏观经济的逐步好转，铜价有望脱离底部向上运行。

(责任编辑：晓忠)

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