年报：中国因素主导2009年铜市

　　2008年铜市场很好地诠释了“爬得越高，跌得越重”这句话。供应忧虑、美元走弱和基金在二季度末粉饰账面使得铜价一度走高，并在7月初创出8940美元 /吨的历史新高，但价格创出新高并未改变消费疲弱的现实，在现货市场压力下，价格大幅下挫70％。价格的快速变化给市场参与者带来很大的压力，也给 2009年的铜市场留下了太多的不确定。

　　第一部分——

　　经验启示录：经济下滑何时是尽头

　　一、美国经济拐点未现

　　我们将根据经济变化率追踪法(ROCET)对比剖析1973—1975年、1980—1982年经济衰退和2007年次贷危机以来美国经济的运行特征，希望从中得到一些2009年美国经济走向的启示。

　　根据经济变化率追踪法(ROCET)制定的预测美国经济模型

　　1.个人实际单位时间收入、利率领先于实际个人消费支出（PCE）

　　（1）个人实际单位时间收入

　　我们从过去的40年历史数据中可以看到，个人实际平均单位时间收入的同比变化率均保持在-2%—4%之间，而且个人实际单位时间收入领先于个人实际消费支出，其领先时间为6个月左右。

　　根据最新的数据显示，2008年9月、10月的个人实际平均时间收入的同比增速分别为－0.71%、＋0.28％，延续了经济衰退以来的下跌趋势，但仍远离于前两次经济大衰退的经验值底部－2%。同时值得注意的是，近期全球大宗商品价格暴跌导致通胀压力大减，这将一定程度上缓解个人实际平均时间收入同比增速的下滑。

　　（2）利率（贴现率或联邦基金利率）

　　在过去40年中，利率的每次下降，几乎总是领先于消费支出的大幅增加，而领先时间通常为12—18个月，唯一例外发生在20世纪90年代初。

　　2008年12月美联储再次下调联邦基金利率至0—0.25%区间，标志着美国步入“零利率”时代。此外，从2007年9月始，美国的降息周期已经长达15个月，这意味着降息对个人实际消费支出的正面效应在逐步累积。

　　2.实际个人消费支出（PCE）是影响美国GDP走向的核心因素

　　消费支出在美国GDP中占有最重要的地位，是决定美国GDP走向的核心因素。美国的GDP与PCE基本上处于同步上涨或下跌周期中，利用PCE来预测美国经济走向是相当可靠的。

　　同时，我们看到1973—1975年和1980—1982年经济危机过程中，个人消费支出的同比增长率维持在低位（0以下）的时间为1—1.5年以上；而2007年次贷危机以来，美国个人消费支出的同比增长率从2008年8月份才开始从正转负，那就意味着，个人消费支出同比增长率可能远未触底。

　　因此我们认为美国的GDP最乐观的经济拐点也需到2009年6月份之后才可能出现。

　　小结：由于美国通胀压力回落一定程度上对冲了个人实际单位时间收入同比增速下滑的风险，以及美联储降息效应也已快达到临界点，我们认为，影响实际个人消费支出变化的两大领先指标——个人实际单位时间收入和利率，在未来几个月中，触底的可能性已明显增强。

　　假设从2008年12月份始，个人实际单位时间收入已筑底反弹，美联储降息刺激消费的效应也逐步呈现，两者的影响再传导至实际个人消费支出，也就意味着，美国经济的拐点最快也需等待至2009年年中以后。

　　二、中国的“保八之战”

　　中国2008年经济调整的幅度可能较1998年东南亚金融危机更深，但调整和恢复的时间可能更短。中国此轮经济调整同时受到外部和内部双重因素冲击， 2009年国家的宏观调控难度将加大。我们认为,改变国内需求疲弱现状是政府挽救经济的首要难题,也是中国经济“保八”的切入点。

　　1.内需有待国家进一步“出策”提振

　　根据国家发改委、铁道部、交通部、国家电网公司、南方电网公司等最新公布的2009年投资额来看，原计划投资额为14900亿元，新增计划7000亿左右，增幅为46.9％，增加的幅度仍不算“非常积极”。

　　而此轮救市措施的效果可能远低于1998年的救市。1998年亚洲金融危机之时，中国政府的基础设施投资对私人投资起到明显的带动效应。这是因为 1998年中国的基础设施处于起步阶段,兴建高速公路等基础设施的经济和社会回报率较高,社会投资热情高涨，此外，1998年中国正好赶上房改运动,商品房开发进入新发展阶段。

　　但是, 目前基础设施相对饱和,房地产也陷入周期性调整阶段,政府投资的“乘数效应”今非昔比。

　　2.外需恶化程度大于1998年

　　与1998年相比，中国的出口环境急剧恶化。1998年亚洲金融风暴仅局限于亚洲,许多发生危机的国家都是中国的出口竞争对手,而中国的主要贸易伙伴如美国和欧盟当时仍在IT泡沫带来的繁荣之中,部分缓冲了中国的外需下滑；而本次全球性的金融危机,直接发生于中国最主要的出口市场美国和欧洲,欧美经济进入衰退对中国出口的影响是直接的、深刻的。

　　为了量化并预测中国面临的外部需求下滑状况，我们根据1996—2008年中国主要出口目的地的加权平均GDP和中国的出口增速的对比分析,得出的结论是，1998年出口目的地的GDP下滑至1.2%,中国实际出口增速也下滑至5.7%；而2009年的外部经济增速将可能低至0.1%(IMF预测),中国的出口增速可能降至0。

　　小结:2009年中国的经济将有所下滑,其经济增长的动力主要来自政府扩大固定资产投资和加强国内需求两方面,而外需对经济增长的拉动将可能由正转负。但是，我们相信2009年中国政府将持续推出一系列的救市措施来应对“保八之战”，所以我们预计2009年中国GDP增长仍能保持在8%左右。

　　第二部分——

　　物转星移几度秋：影响铜价唯中国因素独尊

　　一、铜市消费看中国

　　1.欧美消费低迷依旧，2009年依然“中国独舞”

　　在当前全球铜消费格局中，中国、美国和西欧是铜消费的主要经济体，但是，疲弱的欧美房地产和汽车市场对欧美铜消费起到明显的抑制作用。此外，部分发展中国家铜消费增长速度较快，但是铜消费绝对数量依然偏小。我们认为，2009年世界铜消费增长情况在很大程度上依然取决于中国铜消费的增长情况。

　　2.电力行业引领2009年国内铜消费

　　（1）全球经济回落影响，空调行业面临下滑

　　2008年以来，由于国外需求下滑以及国内房地产市场恶化，空调销量较去年出现一定幅度下滑。以下我们从空调需求出发,对我国2009年空调市场情况进行分析。

　　首先，我国空调内销数量与商品房销售面积表现出明显的正相关关系，并且商品房销售面积领先于空调内销数量，领先时间为6—7个月。由于当前房地产市场并没有企稳的迹象，这意味着2009年我国商品房销售带来的空调销售增长将出现萎缩。我们初步预计2009年我国空调内销下降3％。

　　其次，我国空调出口主要集中在亚洲、欧洲、拉丁美洲和北美洲。由于美国和欧元区经济陷入衰退，来自欧洲和北美洲市场的进口需求将出现明显下滑。而作为经济欠发达地区，亚洲和拉丁美洲受美国次贷危机的影响相对较小。这就使得这些国家的经济增长将只是放缓而不是进入衰退。对于2009年空调外销情况，我们预计下滑6％左右。

　　最后，综合内销和外销两部分的情况，我们预计2009年空调需求将出现小幅下滑，下滑比例将达到6％左右。

　　（2）汽车行业增速下滑

　　从2008年3月份以来，由于经济增长和个人收入增长放缓，我国汽车销售同比增长出现大幅下滑，市场预期2009年的汽车市场仍存在较大的不确定性。

　　下面我们从乘用车销售和商用车销售两个方面对2009年我国汽车行业情况进行说明。

　　首先，自2007年年底以来，股市和房地产市场泡沫破灭导致消费者购买能力明显下降，轿车市场需求也明显被削弱了。其次，考虑到国三排放标准（负面）、计重收费（负面）、成品油价格税费改革（正面）以及4万亿基础建设对卡车的需求（正面）等各方面的影响，2009年我国商用车市场仍将出现同比下滑，但幅度较为有限。

　　我们预计2009年我国汽车销量将继续增长，但增长的幅度将出现一定下滑，预期增速将放缓至4％左右。

　　（3）“4万亿”经济刺激计划推动电力行业投资

　　为了响应国家通过投资拉动内需政策，国家电网公司和南方电网公司分别提高在2008年第四季度和未来两年投资额。其中国家电网提出，未来2—3年，国家电网公司投资规模将超过1万亿元。南方电网提出年内新增投资40.5亿元，明后两年新增投资600亿元。

　　我们预计2009年全国电网投资额将增加至5680亿元，同比增长70％。而铜消费增长情况将低于投资额的增长。

　　与电网投资大幅增长形成鲜明对比的是，国内电源投资将出现逐步下滑的趋势。主要基于以下三点理由：首先，随着我国经济增长的放缓，我国电力需求增长速度将逐渐放缓。其次，在发电能力有一定保障的情况下，电力需求增长放缓将导致我国电源设备利用小时数出现下滑。最后，由于今年上半年由于煤价大幅上涨，国内大部分火电发电企业亏损，从而导致发电企业进行电源投资的能力下降。所以，我们预计2009年新增装机容量将继续下滑，下滑的幅度为20％。

　　在电网投资出现大幅增长而电源投资继续回落的背景下，2009年我国电力行业铜消费增长的幅度预计为20％。

　　小结：在电力行业投资保持增长的同时，空调行业和汽车行业铜消费对于铜消费整体情况形成负面影响。同时，国内电子行业随着出口需求的下降也将出现下滑。综合来看，2009年我国铜消费仍将保持增长，而增长幅度将放缓至7％左右。

　　二、供应缺口收窄“进行时”

　　“供应中断”是2008年市场炒作铜价的热点话题之一。在“消费疲弱”加剧和“供应中断”消退的情况下，伦铜价格一泻千里，回归至3000美元/吨的水平。我们预期，铜价的持续下跌仍有可能导致部分矿山或冶炼厂减产自救，但总体来看，2009年的“供应中断”风险仍远小于“需求疲弱”风险。

　　1.2009年铜精矿供应短缺危机暂且退居二线

　　2008年全球铜供应增长缓慢的主要原因是，非洲、南美等新建铜矿产能推迟投产，以及产铜大国智利、赞比亚的电力短缺、水资源缺乏以及工会罢工等因素。这部分产能在2009年将逐步释放，加上原计划2009年投产的铜矿情况，我们对2009年的铜精矿增量保守估计将达到约66.2万吨铜金属量，其中以非洲和南美地区为主。

　　2009年的铜价低点位置和低位盘整时间将是影响2009年铜矿投产推迟与否的决定性因素。我们认为在2009年1－2季度，如果消费继续恶化，铜价可能下滑至2500美元/吨，甚至更低。届时全球的铜矿山减产或推迟投产的消息将增加。

　　2.铜精矿TC/RC之“四年轮回”

　　从1990—2008年的铜精矿TC/RC可以看出，TC/RC具有明显的周期性特征，一个周期的平均长度为4年左右，分别有1990—1994年、 1994—1998年、1999—2003年、2004—2008年四个周期，而2009年将可能是TC/RC触底反转，展开新一轮上涨的起点。

　　此外，在精铜的需求前景尚不明朗、航运费暴跌、硫酸价格低迷和现货铜精矿加工费出现明显的筑底反弹迹象等因素的共同影响下，正在进行的2009年铜精矿 TC/RC谈判主动权已稍倾斜于冶炼厂一方。我们认为2009年铜精矿的长单TC/RC开始筑底并稍有上涨，目标价位为70美元/吨/7.0美分/磅或以上，现货合同的TC/RC将可能高达85美元/吨/8.5美分/磅以上。

　　3.冶炼企业减产计划难以持续

　　由于难以获得废杂铜，部分冶炼厂在2008年第3季度就开始减产。对于仅用废杂铜作为冶炼原料的冶炼厂来说，被影响程度高一些，减产的压力也更大；但对于以铜精矿为原料的冶炼厂，其减产的推动力仍不足，毕竟现阶段现货铜精矿的TC/RC的主要交易区间高达80/8.0—90/9.0,有效刺激冶炼厂保持稳定的产量。另外，若2009年铜精矿的长单TC/RC合同能签订在70/7.0或以上，将更有利于冶炼厂维持生产。

　　但是，若2009年第1季度的伦铜价格持续下滑至2500美元/吨或以下,那么将有更多的矿山减产,从而铜精矿的供应将出现紧张，进而提高了冶炼厂采购铜精矿的难度，这才可能导致冶炼厂被动减产。

　　小结：随着近几年铜资源开发的投资效应得到释放,部分矿山的产能即将投产,其中非洲和南美地区铜精矿产量在2009年预计将出现较大幅度增长，铜精矿供应紧张问题将得到缓解。此外,在精铜需求前景不明朗、航运费持续暴跌、副产品硫酸价格低迷和现货铜精矿加工费反弹的集体利多之下，2009年铜精矿的长单 TC/RC可能签订为70美元/吨/7.0美分/磅或以上。综合各方面的因素，我们认为中国铜冶炼厂持续减产的动能依然未足够，除非铜价持续暴跌至 2500美元/吨以下。

　　第三部分——

　　走在曲线之前：2009年铜价走势演变

　　1.2009年供应过剩量扩大

　　基于前面对2009年全球铜供需分析，我们认为，2009年铜市的主要风险源已从“供应中断”转移至“消费疲弱”，而“消费疲弱”恰恰决定了2009年铜供需平衡更倾向于过剩。

　　由于对未来全球铜消费持续疲弱的预期，市场集体修正了2009年铜消费量的预估值，此修正也间接导致了研究机构对2009年铜过剩量扩大的预期，其中 Brook Hunt、CRU、JPMorgan、Macquarie修订后的2009年铜过剩量预估值都较2008年分别扩大了18.9万吨、44.7万吨、 35.1万吨和15.9万吨；而修正后的2009年铜生产量预估值也较2008年稍有增长，其增量维持在14.3万—78.8万吨之间。

　　所以，我们认为2009年的全球铜供应紧缺的局面将得到了本质上的改善，这也是铜市场通过“市场经济机制”自动调节其供需平衡的过程。

　　反观中国的铜供需平衡，2009年的铜供应缺口有明显缩小的迹象，其主要原因：一是中国终端行业的铜消费增速下滑至7％左右，二是铜冶炼厂生产量增速可能提高至15％以上，其中2008、2009年是中国铜冶炼厂产能扩张或达产的关键年份，加上铜精矿TC/RC的上涨、政府GDP和就业的政治任务、冶炼厂节流效应的释放等因素的影响，冶炼厂产能达产的动能依然充足。

　　2.2009年铜价回归自然

　　经过2008年年底铜市牛转熊的洗礼，市场多空双方将变得更加理性，原本蕴藏在铜价之中的泡沫与浮躁都随2008年的秋风而去，铜价最终回归自然，回归供需面。基于2009年“消费持续疲弱”和“供应稍有增长”的基本面分析，我们对2009年铜价走势判断如下：

　　我们认为2009年1季度的铜价将可能逐步见底，底部区域位于2500/美元下方，随后铜价在2季度的传统消费旺季中可能出现小幅反弹行情，反弹高度或许能达到4000—5000美元/吨。2009年下半年铜消费得到进一步改善，铜价可能再次出现一波阶段性反弹，反弹的高度应该有限，预计5000美元/ 吨一线。

　　2009年的铜市，美元依然是影响铜价的“主角”之一，但鉴于2009年美元指数的变动仍存在较大变数，上述部分暂且不列入分析预测铜价走势的影响变量范围。最后，我们对2009年铜均价的预估值为3400－3800美元/吨。

(责任编辑：晓忠)

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