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2009年上半年铜市回顾与下半年展望
内容摘要
金融危机下全球经济体的集体救市行为使得资本市场中资金充沛，诱发的被动性通胀推高商品价格；
各国货币基本保持稳定，在小幅区间内波动，美元的暴涨暴跌仅为价格触发性因素；
铜现货基本面尽管仍实质上堪忧，但充沛的资金足以消耗过多的产能，即使未进入终端消费市场；
经过2008年下半年的一轮商品价格暴跌洗礼之后，新年伊始，尤其是在中国传统的农历新年过后，资金商品市场，年后LME铜价格更是以月均500美金的价格稳步攀升，期间受现货市场的恢复弱于资本市场的影响，从而进入第二季度出现了随着时间的推移价格的拉锯攀升主导了市场。针对上半年的市场我们应该从现货与资金两方面来进行更进一步的阐释。
一、现货基本面
1、铜消费
从全球的精铜消费数据上看亚洲地区是最近2年间唯一消费增长的地区，尤其是中国地区的消费增长成为2009年全球的最重要增长，这里更多的受益于中国政府的财政性支出的效果，这里面我们需要注意的是中国2009年前六个月的月均精铜消费量达到46.2万吨。北美地区的铜消费量由于07年次贷危机的爆发在全球出现了率先的大幅下挫。从数据上看中国的消费量已经相当于欧美的消费总和。
2、铜原料——依然偏紧
2008年下半年铜价的暴跌使得上游的众多矿山及冶炼厂措手不及，铜原材料的市场交投在09年一季度非常清淡，更多的企业选择了减产，随即精铜的加工费随着供给量计划的削减也一路下滑，中国市场也基本在消化前期的库存，由于欧美地区的经济下滑使得废铜的供应受到了限制，较低的铜价也挤压了废铜的收益率，一季度的废铜市场也基本处于停滞状态，供应上一直处于偏紧状态，当然同期下游的需求也相对疲弱。
在中国农历新年过后由于铜价出现一定的恢复性上涨，二季度的铜精矿市场开始出现中国买家的活跃身影，这也是国际铜市场所寄予希望的结果，中国市场消费的率先抬头使得国际市场调高了对铜价的预期值，大量的进口中除了纯粹的消费因素（当然我们仍认为今年的全年消费不容乐观），在二季度套利盘的出现也是重要原因之一。
废铜市场的持续吃紧成为在本轮铜价上涨的诱发因素之一，由于长期在中国铜消费比例中的结构一致较高，突然间的供应停滞使得同期对精铜矿的消费开始增加，当然这是从比例上衡量，同期的铜消费也处于不佳的状态，进入到二季度中国市场及国际市场的相对走稳，及前期实行的各项财政政策效果在实体经济中有所显现都在一定程度上使得铜消费的下滑基本触底开始企稳。
3、电铜副产品——硫酸
经过2008年的大萧条后，随着下游消费的有所恢复，硫酸市场也开始复苏，但由于去前期原材料充足以及硫酸的供应过剩，硫酸的价格在一季度仍然没有起色，同期的库存仍然给电铜冶炼企业带来不小的压力，硫酸价格的恢复依然困难重重。进入二季度低价的进口硫酸大量的涌入市场使得硫酸行业出现严重的供大于求，价格持续下跌，硫酸生产企业全面处于亏损状态，中国主要的六家铜冶炼厂的硫酸产量同比增加4.84%。相信在现在铜价依然强劲上涨的时期，廉价的高库存硫酸对铜冶炼企业的影响受到电铜高收益的部分抵消，但在铜价一旦出现滞涨及开始下滑时，硫酸的库存积压将对铜价的下滑起到助推作用。
4、电铜、铜原料——进出口情况
从国家海关的数据来看，2009年上半年电铜的产量基本持稳，同比依然出现了小幅增长，涨幅同比有所下降，但电铜的进口量同比出现了负增长，尤其在第二季度的进口量连创历史新高，合计进口量178.24万吨。废铜的进口由于受精铜价格下跌的挤压及欧美经济的影响在第一季度表现很差，而进入到第二季度伴随铜价的攀升情况有所好转，与精铜的进口量合计173.99万吨，二者合计超过同期国内精铜消费总量（当然中间有部分来料加工，但据统计剥离来料加工部分进口量也远超同期消费量），这里还没有统计国内自有矿的产量。
为何会出现如此大的进口，难道中国的消费真的比所统计到的数据更为乐观吗？国际间商品和资金的逐利性流动——跨市套利为天量进口的主要推手。
在09年的前5个月进口明显是有利润的，但在第一季度全球商品经过去年的暴跌后是市场相对比较谨慎，尽管消费疲弱，国内的进口量在春季备货的背景下依然保持一定的增长，在本年度4月份铜价第一次触及4万以上价格时更是激起了第二轮进口的浪潮，当然这中间有国储收储的插曲，有色金属振兴计划也为市场调高了消费及行业增长的预期，消费的疲软成为市场中现货与预期最大的分歧，由于本轮经济刺激计划中大部分资金都集中在上半年到位，使得需求量上半年的增速加快，出于对下半年增量不足的忧心市场在价格4万以上的攀升步伐开始放缓，现在市场很大的一个疑虑在于对6月份进口量的预期与实际值出现了很大的偏差，市场出现两种推断：一、国储的收储；二、游资在中间贸易流通环节的囤货行为。
5、库存
电铜库存、价格、消费平衡
本轮铜牛市的上涨背景之一在于持续的低库存，随着次贷危机引起的全球性经济衰退，工业增加值的下滑使得全球铜显性库存出现了一定的上升，这里面统计的是LME库存，不可否认在今年的部分时间大量的LME库存流入了亚洲的中国地区，且有新闻报出一定数量的进口铜堆积在港口的保税区内。尽管库存量出现了一定的增长，但相对于2004年以前的库存量仍处于历史的相对低水平，低库存仍然将支撑铜价。
二、资金面非常充沛，通胀预期推高商品价格
注：current prices = 即期美元计价铜年度均价
constant prices = 以2000年美元为基期的铜价（2009年度数据为终值现价）
上图是铜的实际价格与名义年均价的对比图，我们对实际价格以2000年为基期做了回归计算，在上世纪70年代以前由于属于金本位制，折算成美元作为参照仍有意义在于美国无疑是在上世纪成为全球最强大的国家，即便如此我们可以看早在二次世界大战（美国30年代大萧条前后时间）至全球再次遭遇70年代的石油危机期间，全球的铜价普遍出现通货紧缩的状态，这一状态表明商品的名义价格一直长期高位运行于实际价格之上，如此低廉的商品价格促使全球在二战期间遭遇创伤的国家迅速的发展自身的工业，当然以当时所需资源的全球总量来看对同期的供应也是相对较小的，这也是商品价格长期运行于低位的原因之一，石油危机的出现使得发达国家对资源的概念警钟长鸣。
进入80年代，中国开始了改革开放，中国经济随即逐渐融入了世界经济内，这种商品价格平价体系伴随像中国这样的新型市场国家的进入发生了变化，这一变化期持续了20年（上世纪80年代初期——本世纪初）在这一阶段商品的实际价格与名义价格基本相符合，进入到本世纪初期，资源的矛盾日趋激烈，很多是建立在未来时期对资源控制权的争夺，这一分析我们用在CRB指数上可能更据说服力，但本文主要阐述铜价的变化。
这里我们可以看到在2008年第四季度出现的下跌随即在2009年出现了强烈的恢复性上涨，图中的3600美金一线的价格是以价格终值计算的，若以今年年初2800美金一线的价格做回归计算相当于不变美元1800美金的价格，回顾过去百年间的不变美元平价，1800美金的价格仅在30年代大萧条及2000年网络泡沫崩塌时出现过，因为相对的投资价值出现了，但这只是个相对的契机，次贷危机引起的金融危机被众多经济学家与30年代的大萧条相提并论，为了避免大萧条的出现，全世界范围内的救市措施相继出台，向市场中注入了大量的流动性，人为制造的通胀开始了，在2004年之后的铜价上涨是消费与美元贬值双管齐下的结果，那么本次的上涨则是信用货币泛滥单方面的意愿，如果世界范围内仍能维持透支的消费那么经济仍然可以相对平稳的运行，否则无休止的流动性注入将面临一轮更大级别的通胀，其终结为国际资金链条的断裂或国际货币体系的改革。
这一周期从大的时间周期上来看笔者认为至少在2009年全球的经济由于政策的作用仍是相对安全的，从我们现在看到的全球主要经济体的恢复情况看，危机得到了有效遏制，但并没有从根源上改变市场的体制性问题，对于下半年我们仍保有谨慎乐观的态度，价格的大幅波动仍然难以避免。
1、各国经济
2009年全球各主要经济体相继触底反弹，其中中国市场先于欧美经济一个季度，截止日前中国上证指数已经远超过2008年同期全球商品高点时期7月的点位，回到了去年同期上半年的水平，欧美股市在跌破2000年网络经济泡沫时期的低点后开始触底反弹，回到去年同期商品市场暴跌后的水平，迟于中国市场1个季度，由此看来新兴经济体的复苏依然强劲，但从另一方面来看全球主要经济体都向市场中注入了大量的流动性，而中国得益于政府力度从而使得资金迅速的像强心剂一样让经济的脉搏开始跳动，但这种恢复的稳定性仍有待于考证，而欧美经济体的政策不亚于中国其幅度应该在未来一个季度内继续走好，可以看到欧美经济体即使再度爆出不好的数据也远比去年同期的压力要小得多，就像多数评论所说最黑暗的时候已经过去，因此依赖于新兴经济体的率先复苏欧美市场有望继续走高。
左图显示了我国上半年的货币供应量增速，在一季度的国民经济运行报告中已知央行在上半年已经完成了全年的放贷量的80%，尽管当时政府强调下半年的供应量将放缓，全年仍将执行5万亿投放量，但市场已调高政府货币投放量预期，截止上半年经济运行报告更是报出上半年的货币投放量已经超过8万亿，这一数据的报数更是证实了市场预期，市场的上涨更加变得坚定不移，鉴于充分的流动性，新股发行重新获批其主要目的就为了消化市场中过度的流动性，同期商品市场中的资金也相当充沛，不断增加的持仓足以说明这个问题。
一国经济宏观调控的四个目标为：经济增长、充分就业、稳定物价、保持国际收支平衡，现在我们可以很明确在上半年国家的目标为保经济增长，无论是中国还是美国都将经济增长确定为宏观调控第一目标，剩下的三个目标中就现在的情况看下半年的就业数据仍然堪忧，这将直接影响到终端实际消费水平，因此就业情况恶化也将引起投资者注意，而下半年CPI的环比上涨在第三季度已经成为必然，前两个季度大宗商品价格的大幅上涨将从第三季度开始传导至终端消费品，与货币投放量增速相符的CPI增长仍然在合理范围之内，而这将牺牲掉部分消费群体利益，这样我们又回到了终端消费的问题上。在拉动经济三家马车中的进出口下半年会有所恢复，年初以来人民币的币值一直相对稳定，持续的稳定使得进出口在下半年位于一定的可控范围之内，这仍有赖于外围经济体的恢复。
2、基金持仓分析
右图为CFTC基金持仓，2009年年初以来持仓量持续增加，从3月份以来的持仓增幅较大，从持仓结构上看套保性商业卖盘多于买盘，这也反映了投机性买盘头寸众多，而投机性买盘多为国际间游资，该部分投资多以在金融风暴中幸存的众多投行为主，摩根等大型投行在半年报中报出的骄人战绩充分说明了这一点，从投资的结构上看，欧美等成熟性金融市场在融资市场股市中的比例较衍生品市场比例仍大，毕竟经历了次贷危机的洗礼对衍生品市场的投资行为都需更加谨慎。
3、全球货币平价
美元指数日K线 美元指数月K线
美元在上半年的暴跌成为诱发商品价格上涨的导火索，从3月份年内高点下挫至今下跌幅度仅为12.6%，但商品（尤其是铜）的上涨幅度却已接近100%。从技术形态上看美元指数在8月份将进行方向性选择，技术图形上看美元仍处于长期下跌中继中，从经济基本面上看，美国下半年经济仍有进一步走好的趋势，且美国要保持进一步的增长至少要维持美元币值的相对稳定，尽管美国政府一直强调强势美元，但若美元大幅上涨必将对商品价格有一定的打压，因此在第三季度我们对美元仍然横盘窄幅整理的观点，进入到第四季度美元的适度上涨与商品价格适度回调将较为符合。仍不排除在三季度美元破位跌向前期低点促使商品价格大幅上涨的可能性。
4、通胀先导指标：原油、波罗散货、CRB指数
美原油于冲高至73美元附近回落，较历史高点147美反弹至50%，由于美国商品委员会限制游资恶炒原油等资源性商品相关法案的出台，限制 了部分资金流入原油市场使得短期原油价格跌向60美元一线，但这一事件属于系统性风险。原油的恢复性上涨较为符合通胀预期。从技术上看原油仍有望挑战年内高点75美元一线，一旦市场资金足够充沛价格将得到进一步支持。
同期全球商品价格CRB指数在在6月份出现回落后在400一线展开震荡。我们仍然坚持CRB指数为全球大宗商品价格的先导性指标的观点，从技术上看，CRB指数的一线压力位在420一线，二线压力位在450一线，在关键的点位市场都将出现相应的调整，同期必将伴随商品市场的调整，CRB指数的再次冲高将出现的第三季度，进入第四季度将面临市场由于资金面及基本面的调整。
波罗散货指数主要反映两方面的变化：首先受能源价格原油的影响显现出的成本上涨——海运费价格的上涨；其次受国际间贸易活跃度的影响，反映全球贸易情况，我们仍然维持前期观点仅仅依靠原油价格上涨的波罗的海指数并不意味着全球贸易的复苏。贸易的萧条很有可能引发指数的先导性下跌。
三、后市展望
从宏观经济运行的角度山来看我们应该处于经济增长衰退阶段。借用经济增长周期理论，前期我们所讨论的中国有可能进入滞涨阶段仍具有现实的可预期性，由于有国家各项经济政策的刺激使得经济仍处于增速放缓的阶段，而滥发货币的恶果将导致通胀，实体经济不能追赶上货币幻觉的增量将使得经济进入滞涨阶段，参照70年代美国的滞涨历史，各国政府将不得不再次回收货币流动性，这也使得政府加息的预期伴随高CPI低经济增长速度而不断加强。
从技术上看国内铜市场在5月份之后一直与LME保持相对平稳的比价且在近期的走势中略显偏强，LME铜是市场仍在上升箱体内运行，上行压力位在5750美元一线，而国内主力合约的价格已经一举突破箱体打开向上空间，现货价格也接近了45000元/吨一线，已经达到年内4月的现货高点价格，且同比4月份的贴水情况有所改善，现货保持基本平水状态，仍需要注意LME铜箱体上沿的压力位置。
从长期月线图上看LME铜短期受制于60月线位置将有望上破，空间打开将上冲至20月线6000美元一线，该线将遭遇较大压力。沪铜的向上空间将上调至48000元/吨一线，短期由于市场资金充沛的惯性上涨将不可避免，国际金融市场的动态需要密切关注，在第三季度铜价仍将震荡维持的格局。
上面我们所阐述的上涨空间的操作难度将增大，震荡上行中将伴随市场资金的大举进出，进入到第四季度，可预期到的全球各经济复苏的展开，使得有可能在下半年开始回收货币流动性的政策出台，届时市场资金结构将有所变化。
另外需要注意的是现期的铜价已经跃上移动年平均价之上，日前以LME03铜计年度终值均价为4670美元，半年均价在4390美元一线，期间由于有去年10月价格暴跌的因素，因此半年均价率先企稳，在下半年的统计中半年度均价有望上穿年度均价，即使在3季度铜价仍维持高位运行，年均价在5000美元之上仍可能性较小，关注长期均价的变动将有助于规避振荡期风险。
对于2009年第四季度的走势将迎来铜的传统型消费淡季，由于有政府财政性刺激的项目多在上半年投资到位，周期长的项目仍将延续其消费能力，而下半年由民营经济拉动的消费我们仍保持怀疑，一旦四季度的消费难以跟进资金的增量那么一轮季节性调整将不可避免，而参照我们的目标位置以及年初价格的企稳价位，回落深度调整目标位将在4000美元一线，对应国内主力合约价位为32000元/吨一线。
(责任编辑：麦兜)
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