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近期市场担心在补库基本结束后，中国对基本金属的需求可能已经衰竭，而海关公布的7月中国精铜进口环比滑落似乎也验证了市场的忧虑。与此同时，伴随着中国经济的V型反转，市场对中国经济政策可能转向收缩的担心逐渐升温。但我们认为，投资者无须过分悲观，中国政策转向收缩的可能性不大，宽松货币政策的延续将继续对经济产生拉动作用，同时从下游终端行业来看，市场内生需求的显现和经济刺激计划会使得下游行业面临新一轮的补库需求。因此我们认为在近期盘整格局结束之后，铜市将会迎来新一轮的上涨周期。
一、宽松信贷对经济的刺激作用依然存在
在本轮经济衰退中，中国政府执行了大规模的信贷扩张政策来刺激经济。与欧美银行业不同，中国商业银行良好的资产负债表使得其有内在的房贷需求，因此大规模信贷扩张和有效的货币信贷传导机制使得信贷很容易流向实体经济领域，中国经济受到的拉动作用也会异常显着。
作为刺激经济走出衰退的关键因素，信贷在经济走出拐点进而上行的阶段一般与工业增加值和固定资产投资走势相一致。在经济周期的低谷阶段，信贷扩张带动工业活动增强所带来的金属需求会被衰退阶段所累积的高库存所抵消，在这部分库存消耗之后，需求会带动金属价格上行。因此信贷对基本金属价格具有领先作用，平均领先基本金属价格2-4个月。
受中国政府大规模的经济刺激计划的拉动，固定资产投资自年初至今强劲上扬，而同期企业利润率、房地产投资、出口等依然在萎缩或者刚刚露出企稳迹象，这说明私人投资及外需等经济增长的“内在引擎”或尚未启动或刚刚露出增长的绿芽。因此，我们认为在中国经济增长动能从依靠政府投资自然过渡到市场内生需求之前，信贷不会收缩。
截至7月份，我国每月平均新增信贷约为1.1万亿，远远高于历史平均水平，因此我们认为前期超预期的信贷水平难以长久维系，走向正常化是其必然结局。7 月中国货币信贷数据环比回落，这只不过反映了信贷的正常化而已。一般来说，正常合理的信贷水平对经济的刺激作用依然有效，而且在一个较长时期存在的温和的信贷水平对经济的刺激作用会更有效和坚实。正常合理的信贷水平仍然会维持市场宽松的流动性水平，进而促进资本市场价格温和的上涨。
由于去年的信贷低基数，我们估算在2009年剩余的几个月份中，平均每个月新增贷款2682亿就能维持全年信贷30％的水平。因此全年30％信贷增长的目标较易完成。
二、下游企业需求强劲，周期性复苏显现
近期沪伦两市套利窗口的收窄以及7月中国锻造铜及合金进口环比滑落使得市场对中国基本金属需求即将萎缩的忧虑加重。但我们认为不宜对中国进口环比滑落这一现象过分悲观，因为伴随着两市比价在前期的逐渐回落，7月精铜进口的环比滑落早已在市场预期当中，并不能将此理解中国需求的终止。
如前所述，前期中国经济呈现加速上行态势的主要动力是中国政府大规模的经济刺激计划，而私人投资及外需等经济增长的内在引擎显得动力不足。受大规模财政刺激计划的驱动，2009年上半年的基础设施建设及固定资产投资大幅攀升至历史高位，进而带动了电力、交通运输、公用事业等金属终端消费部门复苏的时间早于预期，强度超出预期。由于终端消费部门的需求强劲反弹，再加上2008年4季度商品价格崩溃所带来的补库机遇，因此上半年中国有色金属进口攀升至历史高位。
目前市场内生需求仍然处于萌芽阶段，与出口相联系的制造业及电子等部门表现偏弱。但是伴随着经济走出衰退，经济中的各个部门会依次复苏，景气周期将逐步蔓延到私人部门和与出口相关的部门，进而使其步入经济上行周期，这将刺激下游部门对基本金属的需求呈现进一步走强的态势。
而我们对房地产市场的观察，进一步确认了我们上述判断。由于对未来经济乐观，随着土地成交量、新开工面积及销售面积的逐步上升，房地产行业将逐步复苏。由于房地产行业的销售一般领先新开工，因此可以认为新开工项目将在近期强劲反弹。根据房地产行业在中国上一轮经济景气周期的重要地位，我们认为走向繁荣的房地产行业将带动私人投资复苏，进而提升基本金属需求。
即使未来经济活动中市场需求成长为经济增长的真正驱动力，我们预计经济刺激计划对基本金属的刺激作用也不会减退。因为政府的经济刺激计划是一个长期计划，从目前情况来看，固定资产投资在一个相当长的时间内依然会得到延续，所以基建投资对基本金属的拉动作用不会快速消退。
投资者也许会问：虽然下游行业需求强烈，但由于前期企业已经大规模补库，这种乐观的基本面能否转化为持续的精铜进口？我们的结论是乐观的基本面可以转化为持续的进口，中国依然存在补库机会。
虽然上半年中国精铜进口增速明显，但是随着3月以来下游用铜行业工业活动的增强，企业库存会呈现下滑态势，很大一部分精铜在此期间已经被消耗掉了，前期强烈的工业活动使得国内的库存累积不像投资者想象的那么巨大，而且前几个月呈现逐步流出态势（如图3）。由于对未来经济乐观，近几个月来企业备库意愿加强，PMI指数中生产指数的扩张速度大于新订单指数，未来对原材料的需求有进一步上行的趋势（如图4）。因此我们认为随着经济内在需求的复苏，国内下游行业会快速消耗掉前期库存，进而开始新一轮的补库需求。我们对铜维持乐观的态度，在近期盘整格局结束之后，铜市将迎来新一轮的上涨周期。
(责任编辑：麦兜)
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