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内容提要：
1 、 全球经济目前正处于良性的复苏之中。美国经济的重要支柱房屋市场也在近几个月来明显复苏，并将对美国经济复苏以及铜市场带来明显的利好。中国经济稳 步快速回升。 日本 7 月份的工业产值增长 1.9% ，也超出了预期。
2 、我们认为，今年以来金属价格上涨的主要原因是，货币供应量大幅增加引发的流动性过量，进而造成货币相对金属价格出现贬值，推动金属价格大幅回升。全 球货币供应量的大幅增加导致全球资产价格进行重估，包括资源类商品、股市、房地 产市场在去年底以来均出现了明显的回升。
3 、考虑到国内投资增长已经过高，后期国家不大可能继续强力推进投资，而更多地将会关注民生关注居民消费的改善，最近国家继续增加对汽车下乡的补贴即表明，国内经济政策对消费的关注，特别是在目前国际贸易争端增加的情况下，中国 必须减少经济对外贸的依赖，因而我们认为四季度以及明年初国内经济政策将会更偏 向刺激居民消费方面。
4 、中国铜库存首次超过 10 万吨，而 LME 铜库存也在不断增加，考虑到目前国 内出口较少， LME 库存的增加并不是国内隐性库存释放所致，这意味着国内隐性库存继续释放的压力很大，国内现货市场供应过剩的压力在短期内不会消除。
5 、从目前来看，国内的消费仍然比较强劲，虽然铜价的大幅回升特别是到五万元一线时，下游部分行业的订单受到了一些影响。电力领域的铜消费仍然集中在电 网设备消费的快速增加，以及电网改造对铜电缆的消费拉动都非常明显，而国内经济 的复苏也推动了其他领域用电缆需求的回升。
6 、我们认为铜价继续上行前，必然要进行一次较大规模的回调蓄势，以吸引中国进口，为后期价格的继续上行提供动力。因而在中国重新放松流动性前，在中国 的进口重新回升之前，铜价将会在中国进口减少现货供应过剩的压力下维持调整下行 走势。我们预计铜价的下方支撑位将在 40000 元一线。
全球经济继续向好
全球经济目前正处于良性的复苏之中。经济 合作与发展组织 (OECD) 表示，全球 经济正在自第二次世界大战以来最严重的衰退中复苏，而且复苏速度快于该组织三个 月前做出的预期。美国、亚洲和欧洲的制造业今年夏季都出现了回升，显示全球经济 在今年剩余时间里的增速可能高于当初的预期。美国制造业 8 月份 升至 52.9 ，这是 自 20 08 年 1 月以来首次增长，主要受新订单和生产改善的推动。 而美国经济的重要支柱房屋市场也在近几个月来明显复苏， 8 月新屋开工月升 1.5% 至季调后的 59.8 万套年率 ，而新屋销售也保持良好回升态势，这意味美国房地产市场正在复苏，并将对美国经济 复与此同时，中国采购经理人指数出现了一年多以来最快速度的扩张 ， 8 月份采购经理人指数达到了 54 ， 实际投资同比增长达到 39.4% ，而工业增加值则同比增长了 12.3% ，连线四个月增速加快，而同时考虑到外部经济环境的改善，预计出口对经济的拉动将在四季度体现出来，这将对国内经济增长再增生力军，中国经济稳步快速 回升。 日本 7 月份的工业产值增长 1.9% ，也超出了预期。
欧 盟委员会在最新的预测中表示，在第三季度中，欧元区 16 国的经济将停止萎缩，但仍会面临风险。受出口需求反弹的推动 ， 欧洲制造业表现 强劲， 欧元区制造 业采购经理人指数 创下了 14 个月 来的 新高。 不过相对中美两国，其制造业的表现仍然相对较弱，且欧洲经济 复苏依旧乏力， 同时又 受到失业增加和商业贷款吃紧的威胁 ，因而欧洲的经济表现可能仍然是较为疲软的，这对欧洲的金属需求不利 。
资产价格重估的影响
我们认为，今年以来金属价格上涨的主要原因是，货币供应量大幅增加引发的 流动性过量，进而造成货币相对金属价格出现贬值，推动金属价格大幅回升。去年下 半年以来，各国央行为了刺激经济，纷纷向市场上大量投放货币，中国今年前 8 个月 的新增贷款达到了 8.15 万亿，而欧美及日本等各国央行一方面向市场大量注入资金，另一方面将利率维持在极低的水平，这直接造成了全球货币供应量的大幅增加。全 球货币供应量的大幅增加导致全球资产价格进行重估，包括资源类商品、股市、房地 产市场在去年底以来均出现了明显的回升。而从目前伦敦美元银行间同业拆借利 率不 断走低的态势来看，全球货币供应过剩的局面将会延续，这意味着全球资产价格重估 的进程可能还未结束，铜价将会延续上涨的大趋势不变。
国内经济政策将偏向刺激消费
从前 8 月份的数据看，全年保八可能性较大。对于拉动 GDP 增长的三驾马车中，投资和消费在未来四个月中保持目前稳定增长的可能性较大，而目前不确定的是外 贸对经济的拉动。考虑到外贸数据基于去年底基数较小的原因，在未来 4 个月，同比 降幅缩窄，若环比保持近几个月来的水平，则全年经济增长实现保八不存在问题。虽 然近期中国对外贸易方面遇到了一些阻碍，如美国对中国轮胎的特保案等，但其所占 的份额较小，对外贸出口的影响有限。因而我们认为四季度外贸对经济增长的贡献会 增加。>
考虑到国内投资增长已经过高，后期国家不大可能继续强力推进投资，而更多 地将会关注民生关注居民消费的改善，最近国家继续增加对汽车下乡的补贴即表明， 国内经济政策对消费的关注，特别是在目前国际贸易争端增加的情况下，中国必须减 少经济对外贸的依赖，因而我们认为四季度以及明年初国内经济政策将会更偏向刺激 居民消费方面。我们认为如果国家以刺激居民消费作为新的经济增长点，则投资项目的审批将 会减缓，因而后期新开工项目减少，但是已开工项目的后继建设和消费型贷款将会成 为今后国内贷款投放的重点，而在国家坚持适度宽松的货币政策下，国内流动性将会 表现得适度偏紧。这意味着今年上半年国内金属市场出现的囤货现象可能不会继续。
投资性需求对铜价的影响
今年以来，在国内信贷极度宽松、企业现金流充裕以及对未来铜价看好预期的 推动下，在中国民间发生了大规模的囤货行为，而这种囤货的风潮同时也出现在镍、 铅 、锌甚至是铝上面。正是由于中国的大规模民间囤积铜的现象发生直接推动了今年国 内铜进口量的大幅增长。而这种现象并不仅仅局限于国内，事实上今年上半年 LME 铜 库存的大规模流出时，就有相当一部分的铜进入了私人仓库，因而今年上半年铜价处 于较低水平时，全球范围内普遍的囤货行为的发生，反映了市场在流动性过剩的背景 下 ，对通货膨胀资产泡沫化的担忧，并且这种担忧最终转化为对铜的投资性需 求。
我们认为目前这种投资性需求已经大大减弱了，特别是来自中国的需求。
中国 需求的减少源于，一方面国内流动性已经从前期的过度宽松中得到收缩，具体表现为 银行信贷的减少，而同时随着经济复苏，企业现金流需求增加，可用于囤积铜的资金 减少。另一方面，铜价已经上涨至五万元一线，未来盈利预期空间的收窄导致私人领 域继续购买的兴趣降低，同时也引发了部分获利资金选择抛售现货以兑现利润，而流 动性的收紧和企业现金流需求的增加更加速了这种进程，因而我们看到自 8 月份以来 国内铜显性库存的大幅增加。
不过由于目前国际市场流动性仍然十分流裕，美元更是沦为套利的货币，在这 种情况下，市场对美元贬值的预期将会继续推动资金流入商品市场，不排除重演 07 至 08 年时的商品牛市的可能性，在这种情况下，资金对铜价的推动作用仍然不可小视。
中国现货市场面临沉重压力
在经过今年上半年进口量屡创历史新高之后，从 7 月份开始，国内的精铜进口 明显回落。 8 月份国内精铜进口量 为 219731 吨 ， 1-8 月份累计进口 2294346 吨 ， 同比 增加 166.17% 。 虽然从 7 月份开始，国内精铜进口已经处于亏损的局面，但因目前进口长单的数量较多，因而造成国内的精铜进口仍然保持在较高的水平。不过未来的四 个
月里，我们相信随着国内隐性库存即囤积现货铜的逐渐释放，国内现货市场的压力 非常明显，中国进口量的继续回落将不可避免。目前 SHFE 的库存已经超过了 10 万吨，这是 04 年春季以来，中国铜库存首次超过 10 万吨，而 LME 铜库存也在不断增加， 考虑到目前国内出口较少， LME 库存的增加并不是国内隐性库存释放所致，这意味着国内隐性库存继续释放的压力很大，国内现货市场供应过剩的压力在短期内不会消除。
前 8 个月精铜净进口量为 227.5 万吨，较去年同期的 77.42 万吨增加了 150.1 万吨，国内产量方面的增长也比较明显，较去年同期增加了 17.26 万吨， SHE 库存变动为 69483 吨，国储收储 23.5 万吨，也即今年前 8 个月有 136.9 万吨的铜流向不明。根据 CRU 的统计今年中国的铜消费增长为 12% ，前 8 个月的消费量增加大约 45 万吨，废铜替代方面今年较去年同期减少的进口量大约为 41.6 万吨的精铜（废铜品位按 31 % 计算），这样计算下来，国内前 8 个月仍然有 50.3 万吨的铜不知所终。目前比较可 靠的消息是保税区的铜库存有 1 0 万吨左右，那么即使我们考虑企业补库的需求，则仍然有 20 万吨的铜囤积在私人手中，这部分铜的释放将会使目前不断快速上升的现货压力进一步增加，这对国内的铜价走势构成较大的压力。
中国进口造成铜供应短缺
正是由于中国消费的强劲增长和投资性需求的大幅增加，全球铜市场在欧美消 费大幅减少的情况下，仍然出现了较大的缺口。 国际铜业研究小组在最新的月度报告 中指出， 2009 年前 6 个月，全球铜市短缺 29.2 万吨，全球精炼铜产量为 888.6 万吨，消费量为 917.8 万吨。 ICSG 指出， 全球精炼铜市场 6 月份出现 15.5 万吨的供给缺口 ，这主要是因中国铜进口量大的缘故。经季节性调整后， 6 月供给缺口为 11 万吨，上 半年供给缺口为 5 万吨，上年同期为供给过剩 4000 吨。 2009 年上半年 全球 精炼铜需求下滑 0.6% ；中国消费量增加 47% ，未能抵消世界其他地区需求下滑 18% 的影响。 2009 年上半年世界精炼铜产量下滑 1.3% ，上半年世界铜矿生产量增长 3.1% ，因印度尼西亚产量增长 91% 。>
消费仍然向好>
消费仍然向好 消费仍然向好 消费仍然向好 消费仍然向好从目前来看，国内的消费仍然比较强劲，虽然铜价的大幅回升特别是到五万元 一线时，下游部分行业的订单受到了一些影响。电力领域的铜消费仍然集中在电网设 备消费的快速增加，以及电网改造对铜电缆的消费拉动都非常明显，而国内经济的复 苏也推动了其他领域用电缆需求的回升。不过进入 8 月份以后，由于民用电缆市场受 到了铜价偏高的影响订单明显受到影响，虽然目前国家电网招标等项目的影响还不是 很明显，不过对于电缆企业而言，推迟采购及交货将会是比较实际的做法。汽车以及 整个交通运输行业目前仍然处于快速发展的阶段，特别是近日国家决定增加对汽车消 费
房地产市场今年直接受益于国内资产泡沫化的推动，房屋销售增长十分迅速， 而同时在房价创出新高之后，国内新屋开工面积也开始快速复苏。我们认为后期国内 房地产市场仍然会保持强劲增长，虽然国家会限制投资性住房需求的增长，但是考虑 到目前贸易纠纷不断增加，国内在没有出现新的经济增长动力之前，房地产市场对经 济的拉动作用将会非常明显，因而后期房地产市场的全面复苏将直接带动建筑业、家 电行业以及民用电缆等铜消费的增长。
总结：虽然目前全球经济强劲复苏，特别是在全球流动性继续过剩的背景下 ，铜价仍然有进一步上涨的可能。不过在今年四季度，受中国流动性趋紧的影响下， 中国的投资性需求减弱，隐性库存大量释放，这直接造成国内现货压力沉重，中国进 口量持续减少。在缺少了中国进口的支撑后，国际铜市场面临着较大的下行压力，因 欧美消费疲软。我们认为铜价继续上行前，必然要进行一次较大规模的回调蓄势，以 吸引中国进口，为后期价格的继续上行提供动力。因而在中国重新放松流动性前，在 中国的进口重新回升之前，铜价将会在中国进口减少现货供应过剩的压力下维持调整 下行走势。我们预计铜价的下方支撑位将在 40000 元一线。
(责任编辑：麦兜)
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