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我们试图将四季度有色金属品种的展望分析融合在一篇文章中。整体，前期累计涨幅最大的LME铜价在四季度面临最大分歧，而伦铝因涨势迟滞显得抗跌，伦锌则因涨势稳固居中。尽管市场对四季度的看法以谨慎为主，但目前为止，市场对明年LME有色金属价格的看法则是乐观的。因此，无论铜价在四季度出现多大程度的回调，亦或震荡多长时间，对长期价格趋势而言，这样的调整都是以稳固为主的，且在每一个关键支撑都可能出现买盘。即使四季度金属确实下调，我们暂时也难以将金属下调的空间看得很低，特别是前期滞涨的铝价在这个阶段也可能是最为滞跌的。
当然，在四季度也需要肯定关键的一点，即金属价格上涨最轻松的时期已经过去，在中国强劲需求“熄火”后，指标的触底回暖也变得平常，金属年内想在当前位置继续上行，需要踏实的基础。
综合考虑，笔者对2009年最后时段的金属表现显得保守而谨慎。在主观判断上，倾向外盘铜价将以较宽幅度震荡为主，上方压力显著；而铝锌可能以稳固的向上震荡为主，下限支撑则更为突出。
实际上，步入年底，铜、铝、锌，这三个我们最为关注的品种，虽然基本面有所差异，但其后市走势的关键逻辑基本一致，我们主要考虑如下方面：
其一，当前价格与往年间的优势以及季节性规律；
其二，中国因素“熄火”以及经济指标复苏中的对西方买盘的期待；
其三，强调库存变动这一最脚踏实地的指标；
其四，此前“经济复苏+流动性”双支撑的复杂转变；
其五，最重要的两个周边市场，美国股市与美元指数的矛盾与忧虑；
其六，金属的价格表现；
虽然我们很难给出一致且肯定的满意答复，但会将各个因素进行逻辑梳理，开拓思路。
一、价格的季节性规律与相对优势
参照（图1）、（表1），我们认为：
讨论，季节性规律：很明显，铜价在每年第四季度的表现并不被市场看好。在传统金属消费淡季，铜价在四季度下滑的季节性规律最为明显。相对来说，除去2008年10月开始的系统性风险，铝价在四季度的表现以平稳震荡为主，而锌在年底的表现则更多的与供求基本面联系。如2006年外盘锌价的上涨与LME相当低位的库存相关，而此后步入长时间的下跌则是由供给短缺转为过剩决定的。
讨论，相对价格优势：
可以说与前期价格相比，铜价目前水平接近2006、2007年四季度，虽有下滑风险，但必然不会跌至去年末极低水平，可能出现的调整跌幅应是有限的；
伦锌来看，大的时间、空间是乐观的，尽管锌价已经上涨到2000美元水平，但由于锌品种自2006年11月开始下跌，而这个过程的时间、空间相当充分，再加上今年以来锌价的反弹显得稳固，年内锌价仍然具备一定的上行基础；
在这个阶段，我们相当关注伦铝，这个前期最滞涨的品种，在四季度的环境中，至少是最滞跌的，它下方的支撑是稳固的，而且最重要的是，单纯比较价格，当前的铝价拥有的上行空间也是最大的。因此，这个品种足够吸引我们抓住机会从事中长期多头的投资配置。
在诸多复杂环境下，尽管上述我们对季节性规律及相对价格的描述显得简单、有欠考虑，但实际上这些简单的逻辑相当有用。简单的理由，帮助我们为铜、铝、锌三个品种定下了大致的基调，即铝锌中长期仍会以震荡上行为主，且下方支撑稳固；铜在目前水平确实有在第四季度下调的可能，但跌幅有限。
二、中国因素熄火，期待买盘承接
简单描述中国因素，我们可以在四季度给予一个 “熄火”的概念。今年以来，我们已经看到，在年初数据持续向好的基础上，实际需求的增长是稳定的；在第一季度各级收储以及内外盘价差带动下，有色金属跳跃性流入，大大缓解了国际市场上的供应压力。进入7、8月份虽然国内金属进口水平显著下降，但随着年中价格连续转暖，除原铝外，自身铜锌产量均创出纪录新高。在去年“去库存”过程结束后，辗转一年，国内原材料、终端领域，包括有色金属行业在内，在全球经济复苏阶段，很可能再次面临“去产能”问题，这是值得注意的。
四季度国内现货环境仍难提振期货价格。三个品种中，从国内现货考虑，相对来说，具有最强推动力的是铝品种。在中铝最新季报出炉后，9月底中铝上调氧化铝报价至2650元/吨。铜的现货价格震荡为主，对期货价格的指引显得中性，价格偏离不远。结合往年四季度经验，期货价格在季节性回调中，现货价格往往出现较高升水，沪铜会出现阶段性的止跌，因此，讨论铜价的跌幅需要重点关注现货价格表现。而今年以来，我们多次看到市场对现货铜价的适应过程。从3万到4万，再到目前接近的5万水平，从这个角度考虑，中国市场在四季度虽然缺少主动上行的动力，但同样也没有特别坚定的价格打压者。铜价每上升一个台阶，震荡适应的过程不可缺少。
最后，锌需要注意国内过剩的供应环境，虽然外盘趋势乐观，国内锌现货价格坚挺，但笔者不会忘记云南省1年时间的收储期也将在四季度临近。实际上，除国储以外的省市收储释放是一个有疑问的地方。在金属价格持续上升的过程里，我们相信已经有相当一部分的通过银行质押方式收储的金属已被释放，但相对收储时的大张旗鼓，我们并没有关于储备释放的确切资料。需要把储备的释放作为一个压制价格的隐忧，但其具体影响可能不会太大。
传统上，国内铜消费即将进入淡季，四季度国内铜进口能否“淡季不淡”，需要准确对国外经济的回暖程度作出判断。9月初步的铜进口数据显示，未锻轧铜及铜材进口接近40万吨，较8月环比显著增长23%。好于预期的进口数据再次点燃了市场对于国外需求正在恢复的期待。但我们仍认为，四季度中国有色金属的进口水平仍可能以偏弱为主。像今年上半年那样卓越的进口表现在当季难以再现。
全球产量正在恢复中，而西方消费的主动回升或者恢复程度能否填补过剩量，充满疑问，尤其在今年余下时间，我们认为来自西方的需求力量可能有限。眼下，我们只能对西方金属的消费补库需求抱有预期，但很明显，需要更为有力的证据。
毫无疑问，中国对价格的认可相当重要，而国内的供给环境是宽松的，我们将第四季度需求的希望基本压在国外消费的转暖上，上海金属走势将是被动的。四季度，经验上看，中国主要以消耗前期库存为主，价格表现外强内弱。而在经济复苏中，需求的力量才是支持金属更进一步走强，特别是季节性铜价继续上行的唯一明确的动力。因此，我们需要密切关注国外需求的回复程度，而这方面最直接的表现是交易所显性库存。
三、库存，脚踏实地的需求指标
相对于复杂的周边市场与经济指标不确定性带来的人气变动，在四季度我们更看重交易所显性库存的指引，只有交易所库存出现持续的下降或者此前的注销仓单能够维持较高水平，金属价格在目前基础上的上涨才能获得根本动力。当前阶段，LME铜铝锌三个品种的库存状态更多的对价格的上涨形成压力。
长期来看，10月中旬铜锌三四十万吨的库存量并不算高位水平，但与2005-2007年牛市具备的低位库存相比，压力还是很重的，其中的铜库存还有明显的在四季度季节性走高的趋势。至于铝库存始终接近纪录高位，尽管亚洲地区铝贸易升水达到1995年三位数高点，但LME450万吨的庞大库存却没有出现显著的消化迹象。LME铝库存中确实有一部分以质押融资的方式无法流入市场，后市这部分库存的释放将对铝价形成重要影响。一方面，短期的释放易于压制现货市场价格，可另一方面，库存的释放是一个持续过程，长时间创纪录的库存水平往往意味着新的下滑趋势的开始，价格也会从中受益。届时，铝需求的恢复程度将成为评价库存影响的关键。
除库存绝对量外，有着领先意味的LME注销仓单比例也成为我们重点关注的指标。下半年以来，金属注销仓单比例基本维持在较低水平，以经验看，中国春节后的4、5月份消费旺季，注销仓单往往维持在较高水平，并能引领一波库存的下降趋势。四季度往往缺少这样的表现。
与LME有色金属库存对应，上海期货交易所库存同样处在较高水平，由于四季度处于传统淡季，进口量较低，国内金属库存往往以消耗为主。每年春节前后上海铜库存往往处在2-3万吨低位水平。今年以来，铜铝锌上海库存的显著上升，反映了进口强劲下中国金属供应环境的宽松。而通过将中国进出口与上海库存相联系，我们认为也能反映国外需求的回复程度。例如，我们判定国外铜需求转暖从事乐观的进口活动，如果消费确有改善，那上海期货交易所库存涨势至少将是停滞的；作为出口的铝品种，国外需求好转将带动出口显著回升，国内显性库存也应下降。假若四季度国外金属需求回复的程度并不明显，铜进口疲弱，上海铜显性库存可能以消耗为主出现下降，而铝锌仍有进一步走升的可能。
因此，从库存角度，我们尚难找到发达经济体需求恢复的强劲证据，与之对应的是金属厂商在经济复苏初期对产量恢复的积极态度。四季度传统淡季，中国的主动消费力量显得单薄，对需求的期望基本维系在发达经济体对明后年经济预期乐观基础上的补库备库行为。目前看，市场对待补库备库的态度大都是谨慎的。因为，市场没有办法准确预测出经济复苏的持续进程，特别是政府刺激措施、流动性政策退出后对复苏进程的影响。
四、“经济复苏+流动性”双支撑的复杂转变
金属今年以来“极衰极盛”的大幅反弹，主要建立在经济复苏好于预期，以及流动性充裕的双重环境下。目前，这两点都在发生复杂转变。
经济方面，从7月底起，指标好转题材始终被市场追捧。进入10月，虽然有去年“翘尾”因素影响，发达经济指标仍会延续大体转暖的气氛，但部分指标转暖的程度常常逊于人们预期。经济活动第二次探底的风险似乎不大，不过市场却很难考量民间活动的积极性，政府刺激与民间自主需要“接棒”。以美国为例，成屋销售连续七个月回暖，受到了政府在11月30日前对首次购房者提供8000美元免税优惠的带动；而汽车销售领跑制造业回升，也受到了政府8月底前“旧车换现金”计划的实施。我们看到在政策激励下，美国8月消费者支出增长1.3%，增幅创近八年新高，但消费者所得仅增长0.2%。政策退出后，在失业率不佳的笼罩下，指标进一步恢复的程度可能“磕磕绊绊”，指标复苏对价格的敏感度将会下降。不过，全球经济的整体环境是向好的，这支持了我们对明年金属走势的乐观态度。
当然，经济活动的更进一步复苏，意味着宽松货币政策的转向。不过，今年四季度，初步的加息情绪将会更多地为全球经济走出“泥潭”提供论据。现阶段，我们看到G20国家中的澳大利亚率先提高了利率，并且大幅带动了人们对经济转暖的信心，金融市场明显提振。四季度，两大经济体美国与欧洲似乎尚不具备加息的条件，但这两个央行的动向需要密切关注，没有什么是绝对的。从时点看，美国结束量化货币政策的时间已经延长到明年3月份。
相比在经济状态尚不确定的环境下提早结束宽松货币政策，我们认为各国政府对加息的态度相当谨慎，他们延续宽松的流动性政策已经一年，且美英欧利率水平已经长期徘徊在底部。因此，对流动性政策过早退出可能有损经济复苏的担心，可能极不上货币政策较晚推出带来的通货膨胀风险。在经济复苏初期，货币政策是大体宽松的，我们认为四季度的经济环境对金属走势的影响倾向支撑与稳固。
五、两个关键市场的情绪：美元与美股
10月中旬，道指终于突破1万点整数大关；在澳大利亚升息以及经济信心提振下，美元指数也在股市气氛影响下，跌破76水平后，连续走低。然而，值得关注的是，在周边利好气氛带动下，外盘金属未能快速创出反弹新高。而且需要注意的是美国股市与美元指数的后市方向。虽然道指在三季度业绩带动下已经冲破了万点大关，但后期涨势愈发艰难；美元指数在跌破76后，有直接向74水平下挫的可能，但同样注意的是，美元指数的下跌也变得愈发有限。
道指在1999年3月首次冲破万点大关，随后由于网络泡沫的破灭一路走低，又于2003年末再次突破万点，并在2007年10月达到最高14000点。这次突破万点后，道指在四季度可能陷入较长时间的震荡调整期或者震荡爬坡期。至于美元走势，它的影响因素太复杂了，虽然中期走贬趋势依旧，但已经处于75水平的美元指数，在现阶段下跌的空间已经有限。“美元大到不能倒”需要我们在美元指数震荡至70-74水平时牢记。
这两个市场散发出来的情绪，对金属市场影响极大。目前看，我们认为四季度由这两个市场营造出来的市场氛围，可能更多地体现为支撑、稳固的力量，难以持续推动金属价格的强势走升。而且，需要警惕道指持续上涨突破1万点后，可能出现的下调情绪，这会影响美元指数，也会拖累基本金属阶段性走跌。
六、金属的价格表现
在我们分析了上述部分后，内外盘基本金属在四季度持续上升的理由，只能依靠发达经济体实际消费的回暖。实际上，中国因素、指标转强、美元走贬、道指破万都已被市场充分抓住且在消化。我们认为，今年以来带动领涨趋势的铜品种将至少陷入震荡，铝与锌倾向震荡上行。
铜：投行期待的罢工因素由于全球最大私人铜矿Escondida提前达成初步协议，威力大减。除非四季度让我们捕捉到西方需求明显转暖的信号，否则我们对价格上行空间的看法相当谨慎。技术上，10月中旬LME三月期铜在6400美元一线受到压制，下方首要支撑聚焦在5800-6000美元间。我们认为这个区间相当关键，因价格已在5800-6600美元间震荡了两个月。而价格总会突破震荡区间的，四季度我们强调铜价上方阻力，虽然有继续创高的可能，但我们无法将价格预期打到7000美元以上，基本上当前的6600水平已经存在较重压制。相对来说，价格下行震荡的区域要略宽些，首要支撑是当前震荡区间下限5800美元，再往下是5500美元。我们难以将铜价看得太低，也难以将它看得太高。事实上，铜价将可能在今年余下时间继续挣扎在震荡格局中。国内来看，走势显得独立，外盘向上突破的技术形态，往往被国内打破；而外盘转而走跌的形态，也常被国内买盘承接。技术上，国内铜价的宽幅震荡区间在4.5-5.2万间，但大部分时间可能继续在4.7-5万间震荡。因此，我们建议区间操作为主，对涨跌幅的看法不应激烈。在区间上限的买入需要观察库存状态，而在区间下限由于看好明年基本金属乐观氛围，买入配备。
铝：其最大的压制是库存以及产能过剩，这是不可否认的，而在日常表现中，原油对原铝走势的影响相当关键。铝这个品种是相当具备长时间投资优势的，我们认为由于相对价格偏低，且涨势最为被动、滞后，在经济复苏周期中，投行对铝价的配置态度应是积极的。鉴于此，我们强调铝价技术形态上的下限支撑。目前，LME三月期铝主要在1800-2000美元间震荡，其上方较重阻力在2080-2100美元间。结合操作，我们非常看好在区间低位对长期铝头寸的配置。而沪铝在1.45-1.55万间同样震荡了2个多月，由于现货垄断程度高，同样看好在较低位置的买入操作。内外盘铝价的上涨往往是短时间“脉冲式”的，价格上涨到一个平台后会有一个较长的震荡过程，这就要求我们持有铝价的态度应该耐心。
锌：这个品种的最大优势在于前一个周期的下调幅度与下调时间相当充分，且今年以来的涨势相当稳固，下调往往以一步到达支撑线的方式进行，价格的上涨处于良好的上升通道中。技术上，伦锌正努力站稳2000美元，我们认为虽然其下调的空间相当有限，但价格看来需要在1900-2100美元间持续整理。上方锌品种上涨目标位在2300-2400美元间，下方极强支撑同样在1800美元。
文/首创期货经纪有限公司 分析师 肖静
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