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第一部分、十一月行情回顾
在经历了三个月的盘整，以沪铜为代表的有色金属终于脱离整数关口的牵引，纷纷向上发力并走出一段气势恢宏的多头行情。月初，受到隔夜伦敦盘下跌的影响，沪铜小幅低开于50000关口的上方，随后多头迅速发力推动期价走高。随后一周时间，美元指数在75关口上下整理，暂时未有明确的运行方向，沪铜也在50800-51700区间延续调整。直到本月13日，美元指数扭转势头向下攻击并以中阴报收，刺激第二日沪铜高开高走，最终在日线图上留下根冲出平台的中阳线，预示着上涨行情的重新启动，最高上涨至55900附近。11月25日，世界奢侈之都迪拜宣布将下属国有企业迪拜世界的590亿美元的大部分债务延期半年支付。消息一经宣布，国际金融市场纷纷下滑，沪铜在26最高冲至55900后掉头向下；欧洲股市纷纷下跌2%-3%；27日国内外股市、期市纷纷一片绿油油……直到晚上美国盘面在感恩节恢复交易后，道指逐步走稳打压美元指数下行并迫使其以长上影报收于75关口下方，此刻，市场对第二轮经济危机的担忧才得到缓解，国内外市场小幅回升，沪铜报收于54830。
第二部分、基本面分析
一、突发因素：迪拜事件的影响力有限
11 月 25 日，阿拉伯联合酋长国迪拜酋长国政府宣布，它将重组其最大的企业实体“迪拜世界”，这是一家业务横跨房地产和港口的企业集团。迪拜政府称，其负债额达590亿美元的国有集团“迪拜世界”请求债务偿还暂停6个月，“迪拜世界”旗下棕榈岛集团的35亿美元到期债券也将被延后偿还。作为回应，穆迪投资和标准普尔都大幅下调了众多迪拜政府相关实体的债务评级，迪拜的赖债风险在全球政府中排名第六，高于冰岛。
所谓“暂停还款协议”是指一项借贷安排，借款人在这项安排中同意贷款者毋须偿还债项，直至双方确认一项新的偿还安排。这种协议通常是在贷款者破产，即无法按原先预定的还款安排偿还债务的情况下，与借款人达成新的信贷安排以前的过渡性协议。截至8月份为止，迪拜世界集团的负债为590亿美元，在迪拜的800亿美元债务总额中占了多数比例。阿布扎比已通过阿拉伯联合酋长国中央银行和两家私人银行向迪拜注资150亿美元。阿联酋央行表示将密切关注迪拜债务危机，确保不对国家经济造成负面后果。
投资者对银行在迪拜危机中的风险敞口感到担心，从东京到伦敦到纽约等世界各地的股市都在下滑。适值全球经济出现复苏迹象之际，市场人士担心，迪拜世界或沦为又一个雷曼兄弟公司，引爆新一轮全球信贷危机。迪拜违约，已引发投资者对新兴市场的风险重估，短期或对新兴市场的汇率、股市和债市冲击显著。英国首相戈登·布朗周五表示：“虽然这是一种倒退，但我认为我们将会发现，它的规模不及我们此前已经处理完毕的问题。”他指出： “目前，全球金融体系已经变得更加牢固，有能力处理当前出现的问题。”法国总理弗朗索瓦· 菲永也表示，欧洲地区拥有足够的资源，能够确保不会发生第二轮的金融危机；但俄罗斯总理弗拉基米尔·普京则表示，全球经济将难以完全摆脱金融危机的影响。
此次“迪拜事件”对中国的影响也被各方关注，但多家与迪拜有业务往来的中国公司，均作出了各种类型的澄清——和迪拜世界没有任何业务往来。
在 590 亿美元的债务中，大约有 400 亿美元来自欧洲银行，这也是为什么欧洲股市对此事件反应比较激烈的原因，但总体来看，其几百亿美元的债务规模还是比较小的，影响主要是体现在局部和心理层面。这仅仅是个别城市高涨繁荣后出现的财务危机，不会使全球经济陷入新一轮危机。迪拜最近以来发生的事情只是经济复苏进程当中的短暂中断，是我们所面临的困难之一，未来的道路可能仍将是崎岖不平的。
二、工业用电价格上涨，抬升金属冶炼成本
近日，国家发改委发布消息，对全国电价做出统一调整，全国销售工业用电平均每千瓦时提高2.8分钱。据发改委官员介绍，此次电价调整对各地区、各行业用电价格水平的调整有一定差异。受当地电网企业普遍亏损影响，陕西、山西、甘肃等十大产煤省、市(地区)将上调上网电价，改变电网企业严重亏损局面，价格浮动在每千瓦时上调0.2-1.5分钱。而沿海省、市(地区)供电企业盈利良好，可再生能源发展迅猛，因此拟下调电价每千瓦时0.3-0.9分钱。
此前有媒体曾报道部分发电企业与用电大户签订了直购电协议，抚顺铝厂与华能伊敏电厂在发改委的批准下签订了直接交易试行方案：东北电网公司输电价格每千瓦时0.017元；辽宁省电网公司基本电价执行大工业基本电价标准，电价为每千瓦时0.1元。市场人士认为直购电协议的签订意味着输配电价的硬骨头已经被“啃下来”，为电力市场化的建设开辟了道路。该协议的签订已有一月有余，至今却没有第二家企业签订直购电协议，该项方案似乎遭到了阻力。消息人士透露，直购电改革牵涉到很多利益方的博弈，其最大阻力在于电网，由于电网公司主要靠大用户赚钱，如果试点推广，电网的利益势必会受到较大的冲击。同时，电网公司本身就是自然垄断，电网的电价成本一直处于不透明状态，目前发电厂的竞争日益激烈，但处于垄断地位的电网的店家却居高不下，甚至还有抬头的趋势。
综上所述，我们只能将直购电协议当作是一种现象而非一种趋势来看待，实际电价处于一种易涨难跌的状态，金属冶炼企业作为“电老虎”，成本受到电价高低的直接影响，本次发改委上调工业用电将抬升大多数冶炼企业的生产成本，对目前的金属价格构成支撑。
三、金融属性提振，有色金属价格随着库存增加而上涨
精炼铜：
受中国进口回落的影响，LME的铜库存大幅增加。从10月份开始， LME铜库存从 345650 吨上升到目前的 429650 吨。而SHFE和COMEX的铜库存也在缓慢增加，不到两月的时间里，全球三大交易所的铜库存增加11.65万吨。从全球交易所库存的分布来看，美国的铜库存最多，考虑到美国经济正处于复苏之中，虽然房地产市场近期不断走好，但对于库存的消化影响在短期内可能并不明显。而中国方面由于在1月和2月是传统的消费淡季，因而可以确定，进入12月以后，中国的采购量可能会继续萎缩，而国内庞大的隐性库存也限制了采购的热情，这将会导致中国的进口量继续处于低位，并推动全球库存的进一步增加。除非铜价下跌否则中国的采购应不会在淡季中大量增加。
从进口数据来看，9月份精铜进口量小幅回升，但10月份的精铜进口则重新下滑，并且创出了今年以来国内精铜进口量的最低值，一方面铜价已经出现了较大的涨幅，进口商进口积极性降低；另一方面国内外铜价比值降低，套利空间不复存在，进口处于亏损状态。从10月份海关公布的数据来看，10月份的精铜进口量为169374吨，已经创出了今年单月进口量的新低，而今年的最高值出现在6月份至378943吨。至此今年前10个月我国进口精铜已达到2746334吨，较去年同期多进口1641360吨，增幅达148%。同时废铜和铜精矿的进口量也大幅减少。虽然10月份的工作日减少可能是造成进口量萎缩的原因之一。不过我们认为目前全球的废铜供应偏紧和现货铜精矿市场的供应紧张也是一大原因。另外目前国内冶炼厂的原料库存较多，从江铜的三季度报表中显示，江铜在三季度的库存达到了100.98亿元，而其他一些冶炼厂也存在着库存明显增加的情况，因而在国内的套利窗口关闭之后，精铜和原料的进口出现回落也在情理之中。
中国10月中国精炼铜产量达39.93万吨，同比增长28.4%，而9月精炼铜产量也达39.48万吨，同比增长20.5%；这些都表明全球最大的铜消费市场——中国面临着越来越大的供应充裕压力。有机构预测，考虑到国储收铜量大概在30万吨，而民间储铜量则更多，预计中国实际铜库存可能达到120万吨左右。这种供过于求的格局下，沪铜的上涨已经不是反映供需失衡的问题，而是“通货预期”“经济复苏预期”“美元下跌导致的资金避险”等需求下综合作用的结果。
原铝
受今年原铝价格大幅回升影响，中国的电解铝产能逐步恢复到经济危机发生前的水平，同时国内还有新的冶炼产能投产。有机构预测，截止11月底，我国国内电解铝产能已经超过1700万吨，预计到年底，还将有100-200万吨的冶炼产能投产使用。从产量数据看，10月份原铝产量达到126万吨，同比增长13.9%；比9月份的121.9万吨继续增加了5.1万吨，环比增幅超过4.18%。
今年初以来，我国原铝进口同比大幅增长，1-10月份进口量达到139.7万吨，是去年同期的12.7倍左右，其中4、5、6、7、8、9六个月份进口量较去年同期巨额增长，4月份同比增长876%；5月份进口同比增长1143%；6月份进口同比增长1565%；7月份进口同比增长1043.8%；8月份小幅回落，但增长幅度也超过700%，9月份进口11.7万吨，同比去年同期增长2370.96%，10月份进口量环比下降的比较厉害，但同比依然增长了一倍多。
从出口来看，09年1-10月份累计出口1.51万吨，而去年同期出口是6.29万吨，仅仅到去年同期出口量的1/4。由此来看，国内1-10月份“纯”进口量同比巨额增长，这么多的进口量，即使是07经济处于高峰的时候也无法消化。
国内库存也是持续攀高，11月27日从上期所获得的数据显示，11月份比10月份原铝库存继续增长43000余吨，增幅超过18.9%，至270416的历史新高。这显示出国内原铝的消费并不像想象中的那样乐观。
精炼锌
今年初以来，我国精炼锌进口同比大幅增长，前九个月进口量已经达到60.13万吨，是2008年全年的3.75倍，全年进口量预计将超过70万吨，同比增加288%，如此大的进口量在历史上实属罕见。
从国内产能看，目前大中型冶炼企业已经满负荷生产，小冶炼厂也保持较高的开工率。自今年八月份，精炼锌单月产能突破40万吨，目前已经连续三个月维持在40万吨上方。据消息人士透露，今年新增产能已经超过100万吨。去年全年我国精炼锌产能为390万吨，今年1-10月份我国累计生产精炼锌超过350万吨，如果今年剩余两个月月产能维持在40万吨左右，则全年产量将达到430万吨附近。
中国的收储及传统的消费旺季并不能消化如此大规模的进口量，交易所库存的连续增加已预示着国内市场后期将承受进口激增所带来的供给压力。预计09年的进口将占总供给量的13%；同期，国内消费量虽然将增长3.44%，至390万吨，但进口量的大幅增加，将导致09年国内锌市供给过剩可能达到60.3万吨的历史高点，比08年的过剩量25.5万吨进一步增加34.8万吨。供应过量将对金属市场产生负面影响，造成价格上涨乏力。
综上所述：最近两月铜铝锌的库存均不断在上升，但金属价格并未回落反而一步步走高，这足以再次印证了金属价格的上涨不光是受到供需面的影响，我们认为近期刺激有色价格上涨的主要因素是其金融属性，即美元指数持续性贬值造成避险资金涌入大宗商品，推升金属价格上涨而实现增值保值。
第三部分、美元贬值的趋势难以扭转
为了应对金融危机，美联储疯狂印制美钞注入金融市场，企图重塑金融行业秩序。但是，大量印制美钞的后果将是美元购买力被稀释，同时市场对美联储无节制印制美钞的做法深感遗憾，投资者对持有美元的信心逐步减弱，美元步入持续贬值的境地。投资者长期看空美元，他们不断抛出美国国债，致使美长期国债价格下跌，国债收益率上升。这将导致严重的后果：首先，由于收益率上升，使得原来“可行”的项目变得不可行，经济复苏的计划在政策上受到了削弱。其次，抵押贷款利率随后也会上升，使得美国房屋市场的复苏延迟，并有可能导致其他贷款如可调利率贷款的危机。
美国国债收益率的上升带动地方债和企业债的利率全面上升，这使发债人不得不支付更多的利息，而现在美国政府已经负债累累，其国债总量已经超过GDP的100%。加上美国近些年经济增长缓慢，国家创造财富的速度赶不上美债的利息成本：10年期国债利率大部分时间在5%-6%之间，30年期国债利率更是在7%附近。面对高额的负债成本，美国政府若要偿还利息，也只能发行更多的美国国债付息，而这将导致投资者对美元的信心更进一步减弱。这已成为一个美元无法摆脱的恶性循环，长期走弱的趋势已经成为市场的共识。
同时，在经济危机的影响下，美国为了刺激经济复苏而使美元利率维持在一个很低的水平，目前为0-0.25%的年利率。这就为市场提供了便宜的融资成本，投资者可以借入低利率的美元，再通过国际资本流动进入到高息货币的国家如：澳大利亚(年利率3.25%)进行无风险的息差套利。或者，直接进入新兴市场国家如中国、巴西、印度等发展中国家，一方面可以享受经济快速发展的成果，另一方面借机炒高大宗商品等资源品的价格，获得更高的风险收益。无论这些资本是进行“息差套利”还是进入新兴市场国家炒作，都将导致美元的进一步疲弱，流入国货币的更加强势。而这又会更进一步刺激投资者借入美元，购入他国货币而形成一个美元不断走低的恶性循环。
总体来说，大量印制美钞削弱了美国国债持有国的信心，同时稀释了美元的购买力；美联储实行的低利率政策为国际资本提供了便利，帮助其获得便宜的资本进入新兴市场，一方面继续使美元指数承压，另一方面热钱的流入大肆炒高大宗商品的价格，使资产泡沫更进一步膨胀。
第四部分、技术形态分析及后市展望
一、从伦敦金属来看
从今年初以来，伦铜一直处于震荡向上的格局，该上升通道下方沿着30日均线的支撑，向上积极拓展空间。目前期价依旧处于多头上涨格局，下方受到通道线的上轨支撑， 后期涨势仍值得期待。
二、从美元指数看：
从图上可以看到，美元指数处于下降通道之中，长期下降趋势比较明显。长期来看这将对金属构成一个利好。近日美指反复试探75关口的支撑力度，但在澳洲再次加息的消息刺激下，再次滑落于支撑下的下方，预计后期除非美元意外加息，否则美指难逃继续贬值的厄运。
三、从沪铜来看
从沪铜走势看，自8月份以来沪铜在五万关口附近持续整理了三个多月时间，数次上攻但均被打压下来，直到11月中旬美指大幅走低才刺激其重启上涨行情。从k线组合看，近日上涨至55000关口受阻而延续整理，多头形态还是保持的较完好，后市在美元持续性走低的影响下，将再创新高。
四、后市展望：
金属价格的上涨已经基本脱离了供需基本面的支持，无论其上涨还是下跌都更多地体现了其金融属性。通过对比美元指数和沪铜的走势，我们发现这半年期价两者的负相关性达到惊人的高。综上所述，我们预计美元指数短期在75关口的整理并不能改变其下行的趋势，通过技术指标量化，我们预计美指长期仍有较大的下跌空间，比较有效的支撑在71附近。如果行情真如我们预计的那样，则有色金属的价格有望再次大幅上涨，沪铜第一目标位60000关口，最终目标位68000；沪铝第一目标位16000，最终目标位16500；沪锌第一目标位20000，最终目标位22000。
(责任编辑：麦兜)
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