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近期中国连续收紧流动性，引起国际铜价较大幅度回调，沪铜从63500回撤至60000一线，伦铜也从7800美元回落至7500美元。中国央行收紧流动性的节奏超出市场预期，特别是上调存款准备金的时间大大超出预期，使得部分投资者甚至预计铜价已经见顶。我们认为，综合各方面因素，铜价尚难以言顶，中期铜价将出现高位震荡行情，甚至有可能创出新高。在诸多因素中，我们认为政策风险最大，我们将从央行的货币政策方面作重点分析。
一、央行货币政策解读
1、央行一周内连发三枪
本月7日国内首次传出收紧流动性的信息。当日中国人民银行公开市场连续第13周净回笼,当周1,370亿元人民币的回笼量创下11周以来单周新高。而当日招标发行的三个月期央票，发行收益率也意外走升,为逾四个月来首次。被视作市场利率风向标的央票发行收益率逾四个月来首次上涨，已经预示著持续一年多的宽松货币政策渐启退出序幕。
9日中国人民银行再次出手，当日公开市场一年期央票发行收益率打破近五个月沉寂上行，单日正回购则放出天量。央行当日招标发行的200亿元人民币一年期央行票据，发行价98.19元，对应收益率上涨8个基点(bp)至1.8434%，此前曾连续19次持平在1.7605%；同时进行的2,000亿元28天期正回购量达到了2年来最高点。
对流动性紧缩的担忧尚未消退，央行再出重拳，使得流动性紧缩预期成为现实。12日中国人民银行决定，从2010年1月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。同时为增强支农资金实力，支持春耕备耕，农村信用社等小型金融机构暂不上调。这是2008年6月以来央行首次上调存款准备金率。
存款准备金率、公开市场业务和再贴现是中央银行的三大货币政策工具，其中由于准备金率威力巨大,每变动一个点都会造成数亿千亿计的资金被冻结，一般不会被轻易使用，央行此番调整存款准备金率使得我们对国内能否保持宽松的货币政策产生遐想。
2、近期央行货币政策操作的基础
根据作者的分析，国内物价水平持续回升，通胀预期上升以及进出口的转好是央行提前收紧流动性的基础，而新年第一周国内天量信贷投放则是促使央行提前调整货币政策的催化剂。
11月国内CPI自今年二月份以来首次转正，通胀可能加速回升，特别是近期北方大雪可能造成今后两个月通胀超预期上升。另外，最新公布的12月份中国进出口同比增幅大涨，出口同比上升至17.7%，进口同比则高达55.9%。中国进出口同比大增固然有去年基数较低的原因，但毫无疑问亦显示出我国经济已经大大回暖，适度收紧流动性已经具备基础。同时，出口的快速恢复使得外汇增加，被迫增加基础货币投放，在不具备加息的条件下，央行通过公开市场以及调整存款准备金等数量型手段来调节国内的流动性也非常有必要。
今年以来国内天量信贷则成为央行提前回收流动性的直接原因。据报道称，今年第一周国内信贷投放高达6000亿，如果按照这种趋势发展下去，本月超过一万亿几乎无悬念，这与央行均衡放贷的指导思想并不相符。央行的此番连续政策操作对商业银行不无警示作用。
3、加息不是上调准备金的后续
央行上调存款准备金率后，市场对央行提前加息的预期大大增加，但我们认为作为价格工具，央行提前加息的概率不大。
提高存款准备金是由中国的特殊状况决定的。新年第一周商业银行信贷超过6000亿，如果不及时刹车，信贷扩张将面临失控的危险。与作为价格工具的利率相比，上调存款准备金有助于在控制商业银行放贷冲动的同时产生较小的副作用。另外从人民币升值的角度考虑，目前并不具备加息的条件。12月中国出口超预期增长，如果出口继续快速增加，人民币升值的压力将继续加大。目前中国与美国的利率已经倒挂，三个月美元LIBOR持续处于低位，3个月央行票据发行利率与三个月美元LIBOR差距拉大，如果国内提前加息将进一步拉大国内外利差，人民币升值的压力将更加巨大，热线的涌入将有悖于加息的初衷。因此我们认为上调准备金并不是加息的前奏，在美国上调利率之前，央行并不会贸然加息。
4、央行货币政策对铜价的影响分析
根据上述分析，央行目前的货币政策变化意义大于实际，流动性的收紧是一个渐进的过程，在加息之前市场上的流动性仍然将比较充裕。但是在投资者的心理受到冲击后，铜价将难以延续2009年以来的单边上涨行情，未来几个月铜价将面临高位震荡的格局。
我们可以用M1、M2增速来衡量市场上的流动性，而事实上从历史来看，国内铜价与M1、M2高度相关。我们看到，从1999年以来，国内M1、M2增速与铜价的变动方向基本呈正相关，反映了资金对市场的主导作用。2009年天量信贷以及创历史记录的M1、M2增速推动铜价实现“非典型牛市”。由于2009年大量贷款集中在基础建设领域，放贷的惯性将使2010年信贷并不会大幅下降，目前普遍的判断是仍然维持在6-8万亿的高位。M2增速虽然将见顶，但2010年全年增速仍然将维持在17-20%左右，国内的流动性将继续处于相对充裕状态，将支持铜价在2010年至少维持在高位震荡格局，我们预计未来两年将重复2006-2008年宽幅震荡的行情。从季节性因素来看，历年春季为放贷高峰，一季度国内的流动性将维持在2009年的水平，铜价仍然有伺机冲高的可能。
因此总体来看，目前央行虽然已经开始管理流动性，但在经历短期波动后，上调准备金对铜价的影响不会持久，未来铜价的走势将主要受基本面以及美元指数走势主导。
二、美元指数走势
美国公布的11月失业率意外回落后，对美联储提前加息的预期一度甚嚣尘上，但本月公布的12月份非农数据打消了对美联储提前加息的预期。美国劳工部8日公布的数据显示，2009年12月份美国的失业率虽然维持在10%，未进一步攀升，但是12月美国非农就业人数减少了8.5万人，这一数据高于大大高于经济学家们预计的减少1万人左右，表明美国就业市场依然非常严峻。
12月份非农数据大大打击了对美联储年中加息的信心，美国利率期货显示，在12月份非农数据发布后，市场预期美联储在今年年中升息的几率为22%，比数据发布前的40%降低一半。在12月弱于预期的非农数据公布后，美元指数的反弹告一段落，持续疲软。
美国最新公布的12月份CPI数据表明目前美国的通胀压力并不大。美国劳工部周五公布的数据显示，经季节性因素调整后，美国2009年12月份CPI较前月仅上升0.1%，低于市场预期的上升0.2%；同比增长2.7%，低于预期的上升2.8%。在目前较低的产能利用率下，美国通胀率的上涨将明显受到遏制，我们预计2010年通胀对美联储的压力不大，美联储加息的进度仍然主要取决于美国就业市场的恢复程度。因此，在目前美国失业率居高不下的背景下，美联储加息将慎之又慎，我们预计美联储加息将在年中之后，美元指数一季度将维持低位筑底的行情，但二季度之后可能开始大幅反弹。
从前期美元指数与铜价的走势来看，美元指数反弹对铜价的抑制作用不大，而美元一旦走弱铜价受到的提振非常明显。因此从美元的走势来看，美元指数在一季度的筑底对铜价的作用将相对利好。
三、基本面因素分析
1、经济复苏趋势不变
尽管美国就业市场不容乐观，但是在制造业的带动下，全球经济整体上继续呈复苏趋势。
根据OECD最新发布的报告，11月OECD成员国经复苏迹象愈发明显，非成员国主要经济体前景亦获改善。OECD11月综合领先指标从10月的101.4点升至102.3,较上年同期高出8.2点。OECD美国领先指标从10月的99.8上升至100.9，欧元区领先指标从104.5上升至105.7，中国领先指标从100.3上升至100.5。
OECD在声明中称，目前七大工业国的领先指标已升至长期趋势水准上方。OECD领先指标的持续上升表明，经济复苏的总体趋势将延续。
本月发布的主要经济体PMI指数均非常强劲，表明制造业继续处于扩张状态。1月1日中国公布的12月PMI指数为56.6，高于上月的55.2，并且是连续10个月处于扩张状态。继中国公布强劲的PMI指数后，欧美发布的制造业数据同样强于预期。欧元区12月PMI指数从上月的51.2上升至51.6，为连续三个月处于荣枯分水岭50以上。欧洲方面特别是英国的表现给予市场信心，英国12月PMI指数从51.8上升至54.1，而此前英国糟糕的经济状况令市场非常担忧。美国供应管理协会公布的12月PMI指数上升至55.9，远远好于预期，特别是新订单指数异常强劲，预示着美国PMI指数将持续处于高位。美国公布的另外一项制造业数据——11月工厂订单月升1.1%，超过预估的两倍，进一步显示制造业活动复苏势头依旧。全球制造业数据的强劲说明，制造业将进一步引领全球经济复苏。
2、行业分析-季节性需求支持铜价
（1）关注中国需求
中国铜进口在经历了10月份的大幅下降之后重新回升，11月、12月未锻造的铜及铜材分别进口29万吨和36.9万吨，废铜分别进口30万吨和44万吨。历年春季是中国用铜高峰，随着消费旺季的到来，预计铜进口将持续处于高位，中国因素将再次主导铜市。
进入11月份以后铜进口盈亏逐步减小，12月末后套利窗口重新打开，如果套利窗口能够维持，投机资金的介入将进一步增加中国铜的进口，这将对国际铜价产生明显的提振作用。
从中国铜需求的下游行业来看，每年的春季是白色家电的生产高峰。中国白色家电有很大一部分依赖出口，得益于全球经济的回暖，白色家电产量触底后强劲回升，2009年11月彩电、空调、电冰箱分别同比上升31.49%、57.72%。虽然12月份白色家电产量尚未公布，但从公布的迅猛上升的12月份出口量来看，12月白色家电产量将维持强劲反弹的态势。
我们预计，随着欧美需求的增加以及“家电下乡”等政策支持中国农村消费的提升，2010年中国白色家电产量将呈爆发式增长，季节性用铜高峰对一季度的铜价形成支撑。
（2）美国房地产
欧美主要用铜行业为建筑业，约占铜消费量的50%。美国11月份成屋销售年化月率上升7.4%，但当月新屋销售锐减11.3%至355,000套，为7个月来最低水平。11月新屋销售锐减主要受政府税收优惠政策存在的不确定性影响，按照原来的政策，购房者最迟必须在10月份签署购买新屋的合同，才能享受到政府为首次购房者提供的8000美元税项优惠政策。美国政府的这项优惠政策原定于2009年11月30日结束，但此后奥巴马政府又将该计划最后期限延长至2010年4月份。因此，11月份新屋销售的下降并不能改变美国房地产复苏的趋势。
从先行指标新屋开工与营建许可的恢复增长可以看到美国房地产继续复苏的态势，美国11月份新屋开工数较前月上升8.9%，折合成年率为574,000套，营建许可月增6.9%至589，000套。我们预计，在税收优惠政策延长的刺激下，美国房地产市场在一季度有望进一步激活。
3、库存及CFTC持仓分析
在政策风险之外，库存的增加是铜价上涨的另外一大风险。从2009年7月份至今全球铜库存便一直处于增加的态势，目前三大交易所显性库存超过了72万吨，为2005年以来最高水平。从铜库存与铜消费的比值来看，目前三大交易所铜库存能提供全球15.5天的消费，明显高于2000年以来9.5天的平均水平。如果我们考虑隐性库存，目前铜的供应更加过剩。
铜价的持续上涨主要基于经济复苏的预期以及流动性的支撑，目前来看，全球经济复苏的力度尚在预期之中，关键是流动性的支撑能否维持。除了三大交易所的70万吨显性库存，中国2009年天量的精铜进口量使中国囤积了大量的隐性库存。据安泰科的预测，2009年年底中国铜隐性库存将达到160万吨。巨大的隐性库存一方面反映了对铜价的乐观预期，但另一方面将增加未来供应的压力。在充裕的流动性下，囤积精铜没有资金的压力，未来如果收紧银根，隐性库存流入市场将毫无疑问对供应形成巨大冲击。从资金面来看，我们对隐性库存持乐观态度，上调准备金率对市场上的资金成本并没有显著的影响。隐性库存的大量流入市场可能在加息之后，预计在三季度之后。
在季节性因素的影响下，伦铜的库存已经出现了微妙的变化。在伦铜库存继续增加的同时，注销仓单呈现增加的趋势，注销仓单/库存比例在降至历史低点后逐步上升。我们预计，伦铜库存增加的趋势将减缓，一季度有可能出现阶段性的下降，铜价将受到支撑。
另外一方面从反映资金的动向的基金持仓来看，根据CFTC公布的截至1月12日的COMEX铜期货持仓报告，基金净多从前一周的净多16528手大增至22541手，主要是基金空头大幅减仓5000余手，而基金多头持仓无明显变化。中国收紧流动性使得铜价大跌，但多头并未急于出逃，相反却引发空头大量减仓，显示空头对后市的信心不足，目前多头仍然主导铜市。从基金动向来看，中短期内铜价大幅下跌的概率不大。
四、总结
综合前文分析，我们认为目前央行虽然已经开始管理流动性，但在经历短期波动后，上调准备金对铜价的影响不会持久，未来铜价的走势将主要受基本面以及美元指数走势主导。而在加息预期大大减弱后，美元指数将维持相对疲弱态势，美元指数在一季度的可能的筑底行情对铜价的作用将相对利好。从铜的下游行业分析，中国春季用铜高峰将对铜价形成显著支撑，而欧美房地产的复苏同样将提振铜价。
但由于目前铜价已经处于比较高的水平，任何风吹草动都可能引起铜价的大幅波动，2010年铜市的风险已经大大高于2009年。我们认为，在多方面因素的作用下，一季度铜价将维持高位盘整态势，我们预计中期内（未来三个月）铜价将维持在60000-65000高位震荡，在基本面以及资金的作用下，铜价有伺机冲高的可能。如果出现重大利空，沪铜震荡重心可能下移至55000-60000。
(责任编辑：麦兜)
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