关于宏观调控带来的铜铝回调

　　这两天铜铝的表现与我们昨天刚刚发布的《调控带来的下行风险尚存－历史分析及布局策略》预期一致，反映出政策紧缩带来的市场对于经济前景的担忧。虽然每个调控周期都不尽相同，但对历史的分析可以帮助我们了解很多相关驱动因素的相互作用及演绎过程。重温一下04 及06 年的情况或许对大家都能有所启示。

　　1、04 年调控出台后中国增速（FAI, IP）有所放缓，而海外随经济复苏IP 在逐步增加，所以交易所库在调控后仍然保持下降趋势。因此，铜铝价格回调时间仅2 个月，跌幅较小18％和11％。与当年不同的是现在中国的需求接近OECD国家的75％~85％ (比当时增加近两倍)，而本次OECD 国家的复苏却比当年缓慢。04 年调控前，库存已开始下降，而此次调控前铜库存不断上升，铝库存也位于历史高位。尽管如此，价格在本次调控前一年内的涨幅却高达137％ 和 50％，大于04 年调控前74％和31％的涨幅。所以目前铜铝价格包含更多的市场预期和金融属性，已提前较充分地反映了基本面的好转，特别是铜。

　　2、06 年的调控出台后中国增速也有明显放缓，不同于04 年的是美国同期IP 也在放缓。因此铜价一个月内回调24％，随后虽有反弹仍维持整体下行趋势，9 个月累计跌幅40％，与此同时铜的库存也有所上升。铝的方面，一个月内回调24％，4 个月累计25％，库存在小幅上升后再次回落。虽然此次海外在逐步复苏，但进程较为缓慢，而中国的影响要远远大于当年。另外由于目前金属价格中包含了较强的金融属性，中国率先收紧之后市场还会担心下半年或11 年上半年美国的加息。因此几个月之内市场都无法摆脱对政策退出不确定性的忧虑。

　　另外市场对10 年国网投资计划下降26％的信息（中金分析员预测两网合计下降15％）还没有给予足够的关注。电力占铜下游总需求量的45％，主要用铜端是低压输配电方面。虽然电网投资包括土建及各方面支出，不可直接以其变化幅度推导出铜需求量的变化，而且如果调控出台后经济有较大的下行风险，不排除政府再次增加投资的可能性，但至少电网投资减缓或下降是直接与基本面相关的因素，会造成市场较大的担心。铝的方面，虽然金融属性相对小一些，但市场对地产调控造成的开发商投资积极性的打击及可能的地产投资放缓也尚未给予足够的重视。虽然政府希望通过提高供给来控制房价快速上涨，但调控的结果未必如政府所愿，政府也要走一步看一步。

　　基于以上对历史和现状的分析，我们认为商品价格的调整虽然会有所反复，但短期内的下行风险仍然存在（自1 月12 日中国宣布存款准备金上调以来，LME 铜、铝价格跌幅分别为6.4%、8.4%）。尽管未来一段时间公布的经济数据还会显示经济向好的趋势不变，但良好的数据反而会加剧市场对于政策调控的担忧，同时市场也需要时间来观察政策调控后的具体影响（目前先行投资指标已开始放缓）。长期来看，摆脱对调控担忧后的商品市场将在经济增长以及产能利用率不断增加的背景下继续向上。只要政策调控不会带来经济的硬着陆，下游需求还将维持增长势头，产能利用率将不断提升，最终导致供给瓶颈出现，推动商品价格继续走高。

　　股票方面，历史分析表明，04 及06 年的调控期间，铜铝H 股股票调整幅度都在40%~50%之间，调整时间1－4 个月不等。我们认为去年8 月以来股价与金属价格的脱钩（股票横盘但金属价格上涨）并不意味着金属价格的下跌不会带动股票的调整。我们以04 年为例，在调控之前，江铜H 股也出现过3~4 个月时间的横盘，并没有跟随当时铜价的上涨而上涨，而调控开始之后，虽然库存继续下降而铜价仅调整18％，江铜H 股还是出现了显著下跌（一个月下跌52％）。其实，江铜H 股06 年调控前也出现了类似的横盘，表明市场通常在调控前已经有所预期，但江铜H 股仍然一个月调整了41％。仔细考察中铝H 股在04 及06 年也有类似的表现。虽然每个周期不尽相同，但市场心态的演绎却有一定的相似之处。

　　我们在 11 月的报告及随后的路演中谈到宏观调控带来的对商品及我们板块股票的大幅回调是10 年的高概率事件，并认为大的回调也会创造买入的机会。当时市场对调控的预期是下半年，而RRR 的提早到来超出了绝大部分市场参与者的预期，因此才导致市场目前的反应。目前中铝及江铜H 股调整幅度在15%~20%之间，我们认为下行风险仍然较大，从估值方面，与04 及06 年调整的幅度比也还有较大的下行空间（见报告表26）。中长期来看，在市场对于紧缩的担忧消化完毕之后以及较充分的回调之后，我们的基本假设是调控不会带来硬着陆。

　　在这样的大前提下，基本面的好转将带动商品价格起稳回升，并带动股票重回升势。

(责任编辑：Koala)

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