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2011年上半年影响铜价走势的因素复杂多变，铜价呈现宽幅振荡行情，并在振荡之中出现小幅下挫。经分析，笔者认为影响上半年铜价走势的因素主要有三，一是全球实体经济的复苏速度出现放缓以及风险事件频发打压市场乐观情绪；二是由于通胀形势愈演愈烈，各国纷纷开始不同程度的货币调控，特别是中国实行了紧密型的货币调控，铜价承压下挫；三是铜矿罢工，矿石品味下滑所导致的铜市供应忧虑和中国持续去库存化之后所带来的补库预期对铜价起到支撑作用，限制其下跌空间。为分析判断2011年下半年的铜价走势，我们需要了解以上几大因素未来的变化方向以及全球经济在发展过程中会发生的一些不确定因素，从而能以更加客观，更加详细的角度去解析2011下半年铜价的走势。
一、行情回顾
今年上半年“振荡”成为了铜价运行的主旋律，因其所处的内外环境复杂多变。整体上，期铜上半年运行可以大致分为三个阶段。
第一阶段，1月初-2月中旬，振荡走强。2011年期铜开局还算顺利，市场对铜供需缺口将会扩大的乐观情绪得以延续，伦铜在1月小幅下探之后，开始逐步走强，于2月15日触及历史高点10190。
第二阶段，2月中旬-5月中旬，振荡下挫，受商品大涨所带来的各国货币调控打压和全球经济成长忧虑（中国出现四次调准和一次加息），外盘资金追高意愿明显降低，开始主动性平仓，在此期间伦铜持仓量减幅达16%，相应的铜价从10190大幅下挫至年内低点8504，跌幅达16.54%。
第三阶段，5月中旬到6月底，振荡偏强，随着中国去库存化接近尾声和铜价的大幅下挫，市场对中国产生了重新补库的预期，这个因素导致了铜价的探底回升，不过来自中国紧缩性货币政策的担忧和全球经济复苏的放缓继续使得市场情绪承压，铜价大涨之后陷入区间震荡。
沪铜上半年总体与伦铜保持相同的运行节奏，两市的比价仅处于7.6-7.4的小范围内波动，沪铜指数的运行区间为76638-64143，波幅为16.3%。截至6月24日伦铜上半年跌6.42%至9063，而沪铜指数跌5.47%至68144.
二、宏观基本面
1.全球经济存在下行风险，但“二次探底”的风险可以避免
据国际货币基金组织（IMF）对全球经济的最新预测中，将全球经济增长从今年4月份预测的4.4%下调至4.3%，其中对美国经济增长预测从2.8%下调至2.5%，中国经济增长则仍然保持上次预估值9.6%的水平，而对欧元区经济增长从1.6%上调至2%，其中德国的经济增长从2.5%上调至3.2%。该报告称，全球经济活动临时呈现放缓，下行风险再度增加。全球经济的主要风险在于，美国经济活动放缓的程度超过预期，欧元区外围国家财政挑战造成金融动荡，许多发达经济体的财政和金融部分不平衡仍在继续，以及一些新兴经济体和发展中经济体的经济过热迹象增强。国际货币基金组织首席经济学家布兰查德说，虽然世界经济增长有所放缓，但“二次探底”风险可以避免。
2.全球工业持续放缓
至金融危机后，全球各国的制造业出现了良好的复苏现象，但上半年这种复苏情况出现了放缓的迹象。我们主要从各国公布的PMI数据去进行判断。全球的PMI数据对于未来经济前景具有一定的领先作用，对铜价的影响也相当关键。因为如果制造业转差，那就意味着企业未来对铜的需求有望放缓。据我们追踪到的数据显示，各国的制造业均出现了不同程度的放缓迹象。其中，中国6汇丰采购经理人指数自1月份的54.5连跌5个月至6月份的50.1，目前处于去年7月份以来的较低水平，而中国官方采购经理人指数在5个月内有四个月表现为下跌，5月份PMI指数为52，降至去年8月以来的较低水平。美国5月芝加哥PMI降至56.6，为2009年11月以来的最低水平，表明美国经济增速出现明显放缓势头。6月份欧元区制造业PMI初值降至53.6（5月为55.8）。
3.中国陷入货币调控与经济放缓的两难困境
今年来央行不惜以牺牲经济增长速度来控制日益高涨的通胀水平，而持续多次的紧缩性的货币政策已经对实体经济产生了一定的抑制作用，这点我们可以从中国采购经理人指数，中国工业增加值以及中国固定资产投资增速中得到验证。其中中国工业月度同比增速明显低于去年水平。而从最新数据来看，中国5月CPI同比上涨5.5%，其同比涨幅创下34个月以来的高点。鉴于依旧高企的CPI数据和PPI数据，以及受各地自然灾害发生的影响，我们预计中国未来紧缩性的货币政策预期将继续存在。只是为了平衡“保增长”与“控通胀”两者之间的关系，下半年中国的货币政策可能会发生一些微幅调整。不管怎样，在通胀问题没有解决之前，中国的货币调控政策因素如达摩利斯之剑一样，悬在铜价上方，成为其下跌的主要风险。
4.美国经济面临失业高企和房屋市场疲软的双重困难
美国的住房市场和就业市场是影响美国经济走势的最重要因素。不管从新屋开工，新屋销售还是成屋销售的数据来看，美国住房市场目前仍面临重重困难。据最新数据显示，5月美国房屋销量再度下滑3.8%至481万户，并创出2011年以来新低，受房价疲软且经济表现低迷影响。通常而言，如果美国房地产市场是呈现健康发展的话，那么其销量年值应在600万户左右。房地产市场的不景气使得民众的财富感普遍偏低，从而使得消费者支出受到抑制。另外今年上半年美国失业率虽曾出现连续4个月的下滑，但其下滑幅度均较小，而且美国5月失业率为9.1%，继续处于历史高点附近。失业率高企也限制了消费者的支出，由此来看，房地产市场重获新生将历时数年时间。
5．欧债危机的担忧持续不散
上半年第一季度欧元区经济表现还算强劲，这点可以从PMI指数的持续上升中得到验证，不过随着通胀形势越演愈烈，欧央行开始采取了加息的举措，自此欧元区经济的复苏速度出现了放缓，从4月份开始欧元区PMI指数亦自高位出现下滑，另外由希腊债务所引发的欧债危机也阻碍了欧元区经济的发展。未来欧债危机的进展状况依然是市场关注的焦点。目前欧洲各国官员面临两难选择，要么希腊债务违约，进行债务重组，使整个欧元区受到波及，增加其他成员国借款成本；要么增加纳税人负担，为希腊提供更多援助资金，维持希腊财务线。我们认为，欧盟不能舍弃希腊不管，欧洲必须帮助经济较弱的国家。希腊作为一个国家如果破产的话，后果将是不可控制的。如果所有的希腊储户涌入银行，取出存款，银行将被迫关闭。很多其他地方的金融机构也将会失控并且受到牵连。如此下去可能会有更大的一轮金融危机来袭。
6.铜价与美元指数的负相关性有所减弱
今年上半年美元指数在1月10日触及年内高点81.322之后，开始了漫长的下跌之路，直至5月3日触及年内低点72.696之后，才止跌企稳，期间跌幅达10.61%。美元指数出现下跌的主要原因体现为一是美国经济持续疲软，使得美元上行基础不牢，二是欧央行于4月7日进行了金融危机以来的首次加息，而美联储实行的低利率政策导致美元与欧元之间存在利差关系，从而使得投资者纷纷将资金投向其他高息国家寻求较高的资本回报率。
在美元指数不断走低之际，期铜非但没有出现上涨，反而出现下跌，两者之间的负相关性明显减弱，甚至出现了0.4的正相关性。这其中的原因值得我们探索，笔者认为此前由于美联储实行的量化宽松的货币政策而出现的美元贬值对商品的影响已经逐步在减弱，各个商品更加关注于其自身的基本面，这是导致铜价忽略美元下跌的刺激而呈现振荡下挫的主要原因。下半年，在美联储没有开启QE3的背景下，我们更应该关注美元指数反弹所带给商品的打压作用。不过由于美国高企的失业率和疲软的房屋市场，美元指数总体料难出现持续性的上涨行情，从而消除了铜价因美元上涨而出现暴跌的风险。
三、铜市基本面情况
1.全球铜消费出现小幅放缓，但供应增长有限支撑铜价
截至2011年1-3月全球精炼铜产量为469.5万吨，而消费量总计为472.8万吨,供应短缺3.3万吨，去年同期为过剩1万吨.ICSG称,全球铜市表观消费量同比增长2.4%，这主要归功于俄罗斯、欧盟、日本及美国消费水平的持续复苏。中国2011年1-3月铜的表观消费量较去年同比下降6%，其主要原因在于精炼铜的进口量同比下滑31%，而俄罗斯消费量的增加主要因为其净出口铜同比增加65%所导致。
根据ICSG 4月15日公布的预测报告显示，2011年全球铜市将面临着37.7万吨的供应缺口，好于2010年25万吨的缺口，其主要原因是全球铜市供应增速小于需求增速。从原因上来看，铜矿品味下降、罢工、环境问题引发减产或关闭、隐形库存等都是导致铜市供应增长有限的主要原因，像今年3月11日在日本发生的地震，在一定程度上就导致了部分铜矿的减产和停产，另外值得一提的是，2008年金融危机使新的矿山项目推迟，2010-2013年铜矿项目均不乐观，延迟到2014年的项目已经累计达到150万吨，估计在2014年铜矿供应才能有望改善。因此未来铜市的供需缺口扩大是铜价长期上涨的坚实基础。
2.用辩证的眼光看待中国表观消费量的减少
今年1-5月中国精炼铜表观消费量总计为291.95万吨，较去年同期的316.58万吨减少7.78%，其消费结构表现为精炼铜产量的增加和净进口量的减少。其中上半年精炼铜产量呈现稳步上扬，3月精炼铜产量更是创下47万吨的历史新高水平。1-5月，中国精炼铜产量为215.8万吨，较去年同期的183.8万吨增加17.41%。中国精炼铜产量的稳步上扬可能跟铜加工冶炼费的提高有关。今年上半年中国铜原料联合谈判小组已与必和必拓敲定的铜加工冶炼费（TC/RC）为72/7.2，该费用较2010年的46.5/4.65上涨54.8%。一般来说，年度TC/RC走高表明铜精矿的供应量在增加，将大幅增加精炼铜的供给。此次加工费有所走高，主要受部分冶炼产能关停使得铜精矿供给紧张的情势得以暂时缓解影响。但从长期来看，全球铜矿供应集中度较高，矿山品味逐年下降且新增项目难以短时间内投产，未来铜精矿供应仍趋于紧张，而铜冶炼产能过剩的格局也并未得到根本改善，铜加工费博弈的主动权仍然在上游铜矿产商中，铜加工费的长期上涨态势料将受到抑制。
另外1-5月，中国精炼铜净进口量为76.15万吨，较去年同期的132.78万吨减少42.64%，对于中国精炼铜净进口量减少对铜价的影响，笔者认为要从多空两个方面去考虑，而不能想当然的认为是中国需求的放缓，因中国是世界上第一大铜的消费国也是最大的进口国，进口量的减少可以减轻国内的供应压力，所以进口量减少的初期会导致铜价下挫，但其持续减少，势必会对国内的供应带来影响，而目前可能就处于这样一个转折期，这点我们从沪铜库存长达数周的减少中可以得到验证。而且我们发现在5月铜价大幅下挫之后，沪铜表现出了较强的抗跌性，两市比价出现小幅回升，5月份中国精炼铜进口量的减速出现放缓则是对该判断的验证。
3.铜市下游消费情况
中国是全球第一大铜消费国，目前我国铜消费主要分布在以下几个领域：
a.下半年保障性住房的陆续开工，有望拉动铜市需求
今年上半年随着国家出台一系列的房地产调控政策和货币紧缩政策，房地产投资增速并未出现较快的增长，但仍保持在30%以上的较高水平。由于中国紧缩性的货币政策基调不会发生太大的转变，因此下半年房地产行业的投资增速有望出现放缓。不过，房地产市场也不至于硬着陆，因保障房建设规模会超过商品房。随着发改委出台了利用债券融资支持保障性住房建设的通知，市场纷纷看好下半年的保障性住房建设。此前中央政府宣布，今年要安排建设1000万套保障性安居工程，其中主体结构完工的要占1/3以上，确保年内基本建成400万套以上。有分析师认为，若要完成开工目标，意味着约有4500万元的投资会在未来5个月投放，从而推动投资、新开工数据维持较好增长。因此下半年保障性住房的陆续开工将对拉动铜的需求，成为中国补库的强劲推动力。
b.电线电缆投资仍将有望拉动铜市需求
据国家电网专家预计2011年中国电网投资建设需要原铝160万吨，铜112-125万吨。根据十二五规划，十二五期间中国电网五年的投资规模将达到1.58万亿元，年均为3000亿元，另外十二五期间人均用电量将稳步提高，到2015年时，人均用电量将由目前的3000千瓦时间爱上升到4370千瓦时，这说明电力增长的空间巨大，而由此带来的铜等金属的需求仍有上升空间。
4.上海库存持续减少引发中国补库预期
今年上半年伦铜库存出现反季节性的增加态势，是导致铜价振荡走跌的主要原因之一。但进入到5月中旬之后，伦铜库存的增速出现了明显的放缓，5月单月库存增幅仅为0.98%，远远低于前5个月高达5.37%的平均增幅。而进入到6月份，库存增速放缓的趋势得以延续。另外从目前高达6.24%的注销仓单占库存比来看，后期库存有望延续减少态势，从而对铜价起到强有力的支撑作用。上海库存方面，今年3月18日至6月24日期间，上海库存持续减少，总计减少96573吨至80792吨，为2009年8月21日以来的较低水平。在铜价高企时中国消费商不愿意进行采购，这就导致了很多加工商的铜库存和上海库存大幅下滑。另外据了解，目前中国保税区仓库内的铜库存亦下滑至两个月前的一半，数据显示随着上海去库存化接近尾声，市场对中国下游现货商产生补库预期，而随着下半年保障性住房投资加大，这种预期有望逐步转化成现实，从而成为推动铜价上涨的主要动力。
三、资金情况
最后我们再来关注一下全球资金在铜市上的操作。今年上半年全球资金一改去年持续增加的态势，转为持续减少，这表明多空双方均退出铜市，而铜价出现振荡下挫，则意味着多头主动性平仓。
1.铜实物产品(ETP)投资平淡，此前乐观预期逐步下滑
还记得去年12月10日一款实货铜上市交易品种（ETP）刚推出时，受到了投资者的纷纷追捧。当时德意志银行曾预计该产品在推出之初可能像钯金和铂金一样占到全球需求的2%左右，鉴于2010年全球铜需求总量为1800-1900万吨，那么2%就相当于30-40万吨，结合当时伦铜库存仅为37万吨，该产品的推出无疑加剧了铜市的供应忧虑，铜价因此拾级而上。但现在时间过去了将近半年多，ETP的铜持有量仅维持在2322吨，远远差于之前预期，这在一定程度上帮助铜价挤掉一些泡沫。虽然我们不排除未来可能出现持有量的增加，但目前在全球资本流动性开始逐步紧缩的情况下，这种情况出现的可能性较小。
2.伦铜持仓持续减少，资金逐步退出铜市
在错综复杂的内外部环境中，资金逐步从铜市中退出。2011年上半年伦铜持仓自高位出现持续减少，这表明外盘资金从铜价进行最后上涨之际就开始部署退出策略。相应的沪铜持仓则表现为下跌时增仓，上涨时减仓，沪铜相对伦铜也表现出了上涨乏力而下跌支撑较强的特征。截至6月24日，伦铜持仓仅为262791，较去年底的309421减少50725，减幅达16.18%，目前位于去年8月底以来的较低水平，铜价去年的上涨行情始于7月底，这表明前期做多的资金基本上已退出了铜市。目前铜价处于一个关键的位置，资金出局之后，谨慎操作，待方向相对明朗后再度介入。
3.CFTC投机净多持仓大幅减少之后面临方向抉择
今年来CFTC投机基金净持仓从2月8日的29460一直减少到5月24日的6028，减幅达79.54%，并重新回到了去年7月20日以来的最低水平，这意味着在去年7月底建仓的多头基本上已退出铜市。今年来多头的主动性平仓是导致铜价的振荡下挫的原因之一。不过在5月12日铜价跌至年内较低水平之后，投机多头增仓而空头大幅减仓，从而使得该基金的净多持仓重新出现增加，表明投机基金逢低重新入场。截至6月21日当周，CFTC投机净持仓为9765，较5月24日的6028出现小幅增加。进入6月份之后，多空双方增减仓幅度较小，基金操作较谨慎。
四、下半年铜市行情展望
首先从宏观经济去考虑，全球各主要经济体虽然摆脱了二次探底的危险，但由于之前实行一系列宽松的货币政策所带来的负面影响不断体现，从而使得全球经济复苏出现了明显的放缓，未来全球各主要经济体面临着经济下行的风险。宏观环境的不稳定不利于期铜大幅上涨，下半年我们将继续关注中国的货币政策，美国量化宽松的货币政策到期后所执行的新的货币政策以及欧洲主权债务危机的进展。
其次我们认为中国的通胀形势在第三季度仍有进一步加剧的风险，中国实行紧缩性的货币政策的基调不会改变，但由于经济增长与货币调控之间出现矛盾，因此下半年货币调控有望出现微调，从而使得市场紧张情绪得到释放。另外美国由于高企的失业率和疲软的房屋市场有望继续实行低利率政策，从而排除了美元指数大幅持续性上涨的可能，解除了铜价暴跌的风险。
最后笔者认为随着上半年中国去库存化接近尾声，市场产生补库预期，而这种预期有望在下半年保障性住房的陆续开工，电线电缆建设的展开中得以转化成现实。不过至于采购的力度还需关注中国央行制定的货币政策基调，因其会影响市场上的投资资金。在这样的环境下，全球资金对铜市的操作仍是我们关注的重点。
综合以上分析，我们对下半年铜价的走势持谨慎乐观态度，铜价下跌空间较有限，有望呈现筑底上涨的走势，但是由于铜价上方阻力重重，所以下半年的上涨之路并不顺畅，因此逢低买入，并耐心持有将是下半年铜市的主要投资策略。在具体点位上，沪铜下方关注65000附近的支撑，伦铜关注8500，上方上涨空间沪铜第一目标可看到72000，稍强上涨看到75000，相应的伦铜为9500和9800。
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(责任编辑：夕子)
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