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内容提要：
1、铝进入市场暴跌后的反弹修复阶段。在风险得到一定程度释放后，资金重拾对风险资产的偏好，原油连续指数在10月增幅为15.3%，重新站上90美元大关上方，市场迅速的反弹也预示着商品价格依然维持在高位震荡的格局。LME三月期铝价格上涨3.4%至2250美元/吨。SHFE三月期铝下滑1.6%至16,375元/吨，长江现货市场价格报收于16,520元/吨。国内铝价基本上从此前峰值下滑至现值幅度约为12%。
2、下游增速放缓，消费低迷，需求引导市场可能限制铝反弹速率。房地产各项增速指标均指示房地产行业增速开始放缓，在一定程度上会影响到铝下游消费。另外，下游看空后市情绪高涨不退，多数下游企业因资金压力、订单生产偏低，在终端需求未见好转前，并不急于补库，且当前现铝供应较为充裕。
3、供应紧张有所缓和。进入四季度，产量减少的因素来自量方面：一方面，铝价在8月触及高位后出现迅速下滑，迫近大型生产商边际成本附近，尤其是小型生产商进行减产；十月份产量会出现季节性调整，我们认为产量增速会进一步放缓。我们预计，2011年中国原铝全年实际产量在1,850-1,900万吨。
4、投资建议：短期价格反弹受一定限制。从目前市场风险偏好的角度看，VIX数值已经较此前下降，资金仅需流入险资，推动大宗商品市场整体反弹，该反弹将继续延续；供需面上发生着微妙的变化，需求的低迷和供应减弱使得供需面出现整体下滑，同时市场指标升贴水、库存、进口和产量等指标显示现货市场有供给好于需求的迹象从而对铝价格反弹产生一定的限制；技术面上，LME三月期铝在经历“完美”的5浪下行后正在形成新的上升通道，上方位置可能会在2270和2350美元/吨位置附近形成阻力，中长周期不会超过2460美元/吨位置。对应短期操作策略买入伦铝，注意调整期的进场机会。
第一部分 市场回顾：金属市场暴跌后的反弹修复
一、金属市场风险得到一定释放
中期宏观组判断，欧债风险在未来依然会在市场上形成不稳定因素，风险资产依然存在下跌的风险。回顾过去的第三季度，市场报告充斥“不确定”、“恐慌”和“基本面放缓”等字眼，黄金从暴跌不再成为理想的“避风港“，市场重拾对美元的信心。2011年10月，在风险得到一定程度释放后，资金重拾对风险资产的偏好，原油连续指数在10月增幅为15.3%，重新站上90美元大关上方，市场迅速的反弹也预示着商品价格依然维持在高位震荡的格局。
图1-1:VIX风险指标
资料来源:wind、中期研究院
表1-2：主要金属商品在10月份的表现
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10月份表现%
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LME
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SHFE
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| 铜 | 9.8% | 铜 | 3.9% | 美元指数 | -3.3% |
| 铝 | 3.4% | 铝 | -1.6% | 欧元 | 4.1% |
| 锌 | 0.6% | 锌 | -2.4% | 黄金 | 2.1% |
| 铅 | 0.9% | 铅 | 1.5% | 白银 | 6.2% |
| 镍 | 11.9% | 螺纹钢 | -7.3% | 原油连续 | 15.3% |
资料来源:wind、中期研究院
图1-2：LME金属期货十月表现 图1-3：SHFE金属及钢材期货十月表现
资料来源:Bloomberg、中期研究院
二、铝价格走势继续出现内外分化
在金属商品市场，LME三月期铜在暴跌后进行一定程度修复回弹9.8%至7750美元/吨，LME三月期铝价格上涨3.4%至2250美元/吨。SHFE三月期铝下滑1.6%至16,375元/吨，长江现货市场价格报收于16,520元/吨。国内铝价基本上从此前峰值下滑至现值幅度约为12%。
图1-4:SHFE三月期铝与长江现货市场价格走势
资料来源:wind、中期研究院
第二部分 需求面：下游增速放缓，消费低迷
1、房地产整体增速放缓
铝下游主要行业房地产（2010年铝消费贡献率为39%）。在经历全年资金链紧张后，下半年房地产投资与市场并未迎来季节性的“金九银十”。从国家统计局数据上看，2011年1-9月，全国房屋施工面积达到460,786万平方米，累计同比增长29.7%；新屋开工面积为147,775万平方米，累计同比增长23.7%。房地产各项累计增速指标均指示房地产行业增速开始放缓，在一定程度上会影响到铝下游消费。
表2-1：房地产行业主要指标
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2007 | 2008 | 2009 | 2010 | Sep-11 |
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万平方米 |
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竣工面积 |
58,236 | 58,502 | 72,677 | 75,961 | 43,456 |
| % | 4.30 | -3.50 | 9.20 | 4.50 | 17.80 |
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商品房销售面积 |
76,193 | 62,089 | 94,755 | 104,349 | 71,289 |
| % | 23.20 | -19.70 | 43.60 | 10.10 | 12.90 |
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新开工面积 |
94,590 | 97,574 | 116,422 | 163,777 | 147,775 |
| % | 19.40 | 2.30 | 12.50 | 40.70 | 23.70 |
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施工面积 |
235,882 | 274,149 | 320,368 | 405,539 | 460,786 |
| % | 21.10 | 16.00 | 12.80 | 26.60 | 29.70 |
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亿元 |
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房地产开发投资完成额 |
25,280 | 30,580 | 36,242 | 48,267 | 44,225 |
| % | 30.20 | 20.90 | 16.10 | 33.20 | 32.00 |
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商品房销售额 |
29,604 | 24,071 | 44,355 | 52,479 | 39,312 |
| % | 42.10 | -19.50 | 75.50 | 18.30 | 23.20 |
资料来源:wind、中期研究院
2、短期消费低迷
根据SMM对38家大中小型电解铝贸易商的近期调研显示，SMM中国铝锭贸易指数-下游消费指数窄幅下行，国内铝价短期两度大跌300元/吨，虽出现小幅反弹，但下游看空后市情绪高涨不退，仅有少数刚性需求企业逢低补库，但多数下游企业因资金压力、订单生产偏低，在终端需求未见好转前，并不急于补库，且当前现铝供应较为充裕，低价货源更是主流。因此，需求引导市场可能限制铝反弹速率。
图2-1:SMM调研铝锭贸易与下游消费情况
资料来源:SMM、中期研究院整理
第三部分 供应面：供应紧张有所缓和
1、季节性产量增速放缓
铝产量在进入9月同比上升26.9%，环比下降1.5%，至1,523千吨。中国半成品铝材在经历疯狂上涨后，涨势短期回落（前期基数大），9月铝材产量为2,403千吨，同比增长26.7%，1-9月铝材产量20,098千吨。产量减少的因素来自量方面：一方面，铝价在8月触及高位后出现迅速下滑，回落至17,000元/吨位置附近，迫近大型生产商边际成本附近，使得生产商利润减薄，尤其是小型生产商进行减产调整应对市场价格下滑；另外一方面，十月份产量会出现季节性调整，在进入四季度后，我们也认为产量增速会进一步放缓。我们预计，2011年中国原铝全年实际产量在1,850-1,900万吨（国家统计局1-9月产量为1,326万吨。
表2-2：2011年9月主要金属产量情况
| 9月（千吨） | %YoY | 1-9月（千吨） | %YoY | |
| 精炼金属 | ||||
| 铜 | 479 | 17.7% | 4,108 | 16.2% |
| 铝 | 1,523 | 25.9% | 13,266 | 10.6% |
| 铅 | 417 | 0.2% | 3,500 | 15.1% |
| 锌 | 453 | -7.9% | 3,860 | 3.5% |
| 镍 | 30 | 67.7% | 223 | 54.7% |
| 半成品 | ||||
| 铜材 | 1,038 | 28.5% | 8,153 | 20.0% |
| 铝材 | 2,403 | 26.7% | 20,098 | 31.5% |
资料来源:国家统计局、中期研究院
图2-2:中国08-11年国内原铝产量走势
资料来源:国家统计局、中期研究院整理
2、进口套利窗口的出现
海关数据显示，中国9月原铝进口量同比增长40.03%至10,838吨，1-9月原铝进口量同比减少19.37%至142,615吨；中国9月氧化铝进口量同比减少74.1%至80,421吨，1-9月氧化铝进口量同比减少62.54%至1,191,277吨。
9月原铝进口量出现大幅增长的主要因素来自于套利窗口的打开，原铝进口出现较大机会，预计目前十月份的进口量也会有所增加为国内铝市场供应提供支撑。
图2-3:中国08-11年国内原铝产量走势
资料来源:国家统计局、中期研究院整理
3、现货升水收窄
我们看到，上海铝期货与现货之间升贴水收窄，长江现货市场铝价格与SHFE上月期铝价格之间价差由最高值800元/吨收缩至80元/吨，虽然依然是现货升水，但是升水幅度的下降也反映市场供求关系在发生微妙的变化，需求偏弱，供应增强的格局已
经产生，由此会对铝价格短期反弹造成一定压力。
表2-2：2011年9月主要金属进出口情况
| 9月（千吨） | %YoY | 1-9月（千吨） | %YoY | |
| 金属进口 | ||||
| 未锻造的铝及铝材 | 66 | 0.6% | 668 | -7.9% |
| 未锻造的铜及铜材 | 381 | 3.3% | 2,729 | -17.9% |
| 废金属进口 | ||||
| 废铝 | 220 | 2.4% | 1,890 | -11.7% |
| 废铜 | 420 | -8.3% | 34,300 | 6.9% |
| 出口 | ||||
| 未锻造铝 | 61 | 10.2% | 668 | 3.9% |
资料来源:海关总署、中期研究院整理
图2-4:中国铝现货升贴水与LME现货升贴水
资料来源:国家统计局、中期研究院整理
第四部分 投资建议：短期价格反弹受一定限制
从目前市场风险偏好的角度看，VIX数值已经较此前下降，资金仅需流入险资，推动大宗商品市场整体反弹，该反弹将继续延续；供需面上发生着微妙的变化，需求的低迷和供应减弱使得供需面出现整体下滑，同时市场指标升贴水、库存、进口和产量等指标显示现货市场有供给好于需求的迹象从而对铝价格反弹产生一定的限制；技术面上，LME三月期铝在经历“完美”的5浪下行后正在形成新的上升通道，上方位置可能会在2270和2350美元/吨位置附近形成阻力，中长周期不会超过2460美元/吨位置。对应短期操作策略买入伦铝，注意调整期的进场机会。
图4-1: LME三月期铝走势图
资料来源:路透、中期研究院
中期研究院
刘海洋
024-82513115
13889869376
(责任编辑：阿发)
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