瑞达期货：全球经济忧虑重重 铜价“潜龙在渊”（半年报）

　　摘要：2012年上半年影响铜价走势的关键因素体现为“全球经济增速放缓”,“欧债危机恶化升级”。展望下半年，“全球宽松货币政策预期”，“西班牙银行业危机”，“铜市需求疲软”料成为铜市关注的焦点，而铜价在“实质”利空，“虚假”利多的相互作用下，料呈先抑后扬，总体偏下走势。

　　2012年上半年沪伦铜行情回顾

　　SMM网讯：今年上半年铜价总体呈“冲高回落”走势，其中全球经济增速放缓和欧债危机升级恶化成为影响铜价的主要因素。大体上，我们可以将期铜上半年运行划分为三个阶段。

　　第一阶段，1月初-2月上旬，稳步上扬。铜价上涨主要受春节消费旺季和美国经济复苏强劲提振，同时还伴随着欧债危机的担忧暂缓，中国经济增速放缓的迹象还未显现。为此，伦沪铜分别触及年内高点8765美元/吨，62230元/吨。

　　第二阶段，2月中上旬-5月初，宽幅振荡。在此期间，多空因素交织，表现为欧债担忧重燃但欧央行进行两次LTRO操作，中国实体经济遭遇结构性调整后出现明显下滑但通胀同时下滑扩大货币政策调控空间。

　　第三阶段，5月中旬到6月底，向下突破。铜价重挫受累于美指走强和全球经济增速放缓。其中，希腊退欧担忧和西班牙银行业危机轮番上演，同时美国非农就业表现不佳令其强劲的复苏势头明显削弱。伦沪铜分别触及年内低点7233美元/吨，52330元/吨。

　　上半年，沪铜较伦铜表现出滞涨抗跌，其中在下跌中抗跌特征十分明显，两市比价自低位振荡上扬。截至6月27日，沪铜指数的运行区间为61963-56421，波幅为8.94%，收跌2.71%；伦铜的运行区间为8765-7223美元/吨，波幅为17.59%，收跌1.75%。

　　宏观基本面

　　1、全球经济下行风险较大，因欧元区危机存在不确定性

　　国际货币基金组织（IMF）认为2012年全球经济的增长率仅为3.5%，较上年度继续回落。其中对美国经济增长预测较为乐观，增长2.1%，较上年度小幅上升，而欧元区经济则陷入衰退，预计录得0.3%的负增长，原因是主权债务危机和普遍丧失信心、银行去杠杆化对实体经济的影响以及市场压力导致的财政整顿措施所造成的影响。另外，发达经济体的低增长令新兴经济体的出口增长减缓，从而拖累其经济的增长，为此中国经济增长由去年高达9.2%的增幅下滑至8.2%，印度经济由7.2%下滑至6.9%。

　　2、西班牙银行业危机料令欧债危机升级

　　上半年希腊和西班牙债务问题轮番上演，令市场信心大受打击，期间欧央行和国际货币基金组织的救助措施仅对市场信心起到安抚作用，欧元区各国深层次“偿债能力”的慢性病未能根本解决，这就为下半年欧债危机的间歇性发作埋下隐患。下半年西班牙和意大利的债务问题成为关注焦点。目前西班牙面临的主要问题是房地产泡沫引发的金融风险加大，而受房地产泡沫破裂影响，西班牙银行业的资产负债表急剧恶化，为解决银行坏账，政府需注资银行，从而造成西班牙政府融资成本上升，十年期国债收益率超过7%的警戒线水平。对于西班牙银行危机，西班牙政府已正式申请援助贷款，而欧元集团将提供至多1000亿欧元的承诺贷款规模，同时发表声明称，西班牙政府将承担援助贷款偿还义务。不过从目前市场反应来看，1000亿欧元的援助料难以填补西班牙银行业的巨大资金黑洞，因此西班牙的银行业及主权债务问题仍将是下半年的关注焦点。目前欧债危机已拖累了欧元区经济的增长，具体表现为上半年欧元区制造业处于不断衰退之中， 5月PMI为46%，创三年来的新低，4月失业率高达11%，同比增加1.1%。

　　3、美国复苏之路依旧坎坷，经济刺激计划仍有预期

　　美国经济上半年巩固了2011年下半年出现的增长势头，其中第一季度经济复苏较为强劲，而第二季度复苏势头有所转弱。根据美联储在6月经济预测中表示，2012年美国经济增长率为1.9%-2.4%，低于4月预测的2.4%-2.9%。另外预计到今年第四季度，美国失业率将降至8%以下，且通胀水平维持在1.7%以下。因此照此推算，下半年美国经济有望延续复苏之势，但鉴于失业率高企和房地产市场疲软，预计复苏势头较为温和。据最新数据显示，美国4月个人消费支出环比增长0.3%，符合预期，但收入环比增幅仅为0.2%，不及预期和前值，暗示美国经济仍维持消费性增长状态，而5月美国零售销售环比下降0.2%，为连续第二个月下滑，暗示美国消费者支出增长动能在第二季度明显减弱。5月，美国失业率升至8.2%，高于4月的8.1%。，失业率高企限制美国消费者支出的增加。另外，长期以来，低迷的房地产行业一直被视为妨碍美国经济复苏的致命弱点，而上半年美国房屋数据表现时好时坏，表明房地产市场还未完全改善。

　　美国就业市场和房屋市场的走向关系着美联储货币政策的倾向。美联储最新的举动是在6月的议息会议上，决定扩大扭转操作规模至2670亿美元并延期至年底，以进一步压低借款成本，这是其去年9月启动新一轮资产购买以来的第一次加强提振经济增长的力度。同时，美联储表示，如果欧债危机波及其金融市场或其政府官员未能打破财政政策上的僵局，美国经济复苏前景将受到影响。美联储主席伯南克对此表示，“我们需要更加深入地了解经济市场现状、发展方向及欧洲的经济动态”，并称已准备好为美国经济发展提供支持。他的这一观点预示着美联储有望于今年下半年再次启动经济刺激计划。

　　4、铜价与美指负相关性加强，警惕美指再度走高

　　今年上半年美元指数呈振荡上扬，1-4月弱势整理，5月则强势上攻，录得高达5.47%的涨幅，6月则陷入高位振荡整理。在此期间，铜价与美元指数保持较强负相关性，因此未来美指的走势需进行密切关注。短期内国外资金做多美元的积极性有所下降，截至6月19日，美元隐含净头寸为净多145346，自历史新高剧减140920，因欧元和澳币净空持仓减少。但对于2012年下半年美元指数，我们可从内外两个因素去考虑。对外，欧元区经济面临债务危机的拖累，其经济增长势必不如美国；但中国经济于上半年遭遇结构性调整之后，下半年有望逐步企稳，全球流动性有望重新放宽，令美元需求稳中趋降。对内，美国经济仍面临失业率高企和房地产市场疲软的双重困境，美国政府债务高企也限制了美国经济复苏的后续力量，美联储势必不愿看到美元指数过于走高，因此美元指数下半年有望呈先扬后抑走势，而铜价相应的呈先抑后扬。

　　5、中国货币政策仍存预调微调空间以“稳增长”

　　作为基本金属的一种，铜市的涨跌无法摆脱宏观环境的影响，在此中国的货币政策对整个商品市场乃至全球资本市场都具有非常重要的影响。今年来央行根据实体经济需要和宏观调控目标，适时预调微调货币政策，先后于2月24和5月18日，下调金融机构的存款准备金率，向银行体系注入近万亿流动性，并在6月8日采取降息手段来抑制经济过快下滑。鉴于目前不断下滑的CPI和人民币贬值预期和频繁波动所导致的外汇占款疲软，下半年中国货币政策仍存预调微调空间，从而配合好决策层的“稳经济增长”目标。

　　铜的基本面情况

　　1、全球铜消费出现小幅放缓，但供应增长有限支撑铜价

　　根据ICSG 4月15日公布的预测报告显示，2012年全球铜市将面临着23.7万吨的供应缺口，较2011年23.5万吨的缺口基本持平，其主要原因是在全球铜市供应增速稍小于需求增速。从原因上来看，铜矿品味下降、罢工、环境问题引发减产或关闭、隐形库存等都是导致铜市供应增长有限的主要原因。但到了2013年，由于产量增加，需求增速放缓，铜市有望出现供应过剩局面。

　　2、全球工业生产放缓，不利于铜市需求增加

　　自2010年以来，美、中、欧三大经济体的经济周期差异性与全球宽松的货币政策环境在很大程度上打乱了单一经济工业水平与铜价的相关性，令铜价与工业产出的强正相关性正在趋弱。但在具体分析中，我们仍需参考这一关键指标。制造业活动在美国经济复苏进程中扮演重要角色，但其产出状况在上半年表现不佳，5月美国工业生产意外下降0.1%，其中制造业分项大幅下滑，下半年工业生产料与萎靡的总体经济状况表现一致；1-4月，中国规模以上工业增加值同比增长11%，4月工业增加值同比增9.3%，差于预期和前值；欧元区4月工业产出环比连续第二个月下滑0.8%，同比下滑2.3%，由于全球增长乏力，欧元区制造业正在削减支出和就业岗位，经济下行风险加大。

　　在制造业方面，除美国之外，全球大多数国家的制造业在上半年陷入衰退之中，其中欧元区制造业表现最为糟糕。5月美国制造业PMI为53.5，为连续第34个月扩张，但低于4月的54.8，表明制造业活动扩张的步伐放缓；6月欧元区Markit制造业PMI初值为44.8，降至2009年6月以来的新低，另外作为欧元区第一大经济体的德国制造业PMI初值降至44.7，同样降至2009年6月以来的新低，表明外围国家的经济下行正开始加速影响德国，企业对欧债危机的担忧加剧，将演变成对实体经济造成损害的连锁反应。另外，中国6汇丰制造业PMI跌至48.1，创七个月来的新低，且为连续第八个月处于50的荣衰分界线之下，而5月中国官方制造业PMI跌至50.4。从上半年的走势来看，这两项指标出现背离，但考虑到中国汇丰制造业PMI是以国内中小型企业的运行情况作为标的，因此该指标更能反应中国经济的发展现状，从中可以看出中国的经济下滑态势较为严峻，未来需要更多的政策刺激措施。

　　自2011年6月以来，中国精炼铜进口量保持了连续七个月的持续上升，而今年1-5月，精炼铜进口量虽小幅下滑，但仍处于历史同期的较高水平。在中国国内下游消费需求不济的背景下，高企的进口量主要受融资铜需求推动，预计这部分比例高达90%多。最后带来的结果是推高了国内的隐形和显性库存，其中上海保税区库存在5月左右最高触及65万吨左右，而上期所的库存也相应攀升，最高触及21.6万吨左右。不过由于铜价于5月开始持续下挫，令涉及融资铜业务的企业遭受的亏损不断扩大，国内高企的融资铜需寻找新的出路，其中融资铜的转口贸易成为解决方法之一，为此伦沪铜库存出现一增一减现象。

　　一般来说，中国精炼铜进口量的增加被国外机构视为中国铜需求强劲的指标，其不管该部分进口铜的目的是为融资需求还是实体需求，但对于沪铜而言，若为融资需求，则将承压，最终表现为较伦铜十分滞涨。对于下半年融资铜的需求情况， 笔者认为将出现稳中趋降势头。首先，2012年国内货币政策总体保持“稳健”基调而非“宽松”，中小企业在融资方面仍较困难，而操作相对方便的融资铜能为其运行带来便利，这部分需求将继续存在；其次，价下跌之后，两市比价逐步回升，缩小了融资铜在价差方面的亏损；第三，由于下半年楼市调控政策不变，房地产投资难现高收益，股市表现令人担忧以及高利贷者受上半年的跑路现象打压，“融资铜”企业的还款能力令人担忧。因此未来需警惕大多数银行对融资铜等相关业务的风险防范，警惕监管部再次叫停；第四，随着中国经济增速放缓，伴随着外汇占款大幅增长、外汇储备大幅上升的趋势发生改变，人民币持续升值的趋势告一段落，减少融资铜在汇差方面的收益，削减融资铜的需求。

　　4、实物需求-铜市下游消费情况

　　中国是全球第一大铜消费国，目前我国铜消费主要分布在以下几个领域：

　　a. 下半年电网投资规模料扩大

　　上半年，中国经济增速明显放缓，是我国进行结构性调整所带来的必然结果，其中1-5月份，全国全社会用电量19618亿千瓦时，同比增长5.8%，增速较上年同期回落6.2个百分点。但根据国家全年“稳中求进”的工作总基调和有效的宏观调控，预计下半年经济增速平稳回升的可能性较大。与此对应，下半年电力消费需求也将稳步增加，但同比增速将有所回落。据中电联预计，全年全国全社会用电量均值为5.14万亿千瓦时、同比增长9.5%左右，可能呈“前低后高”分布。

　　根据国家电网公布的数据显示，预计2012年计划电网投资3097亿元，同比增长2.58%，截至今年1-5月，1-5月份，全国电力工程建设完成投资2146亿元，同比增长1.21%，其中电源、电网分别完成投资1143亿元和1003亿元，较上年同期下降1.96%和增长5.08%，电源完成投资中，火电投资295亿元，同比下降25.26%，延续上年持续下降态势。数据显示，下半年的电网投资规模需加大才能完成全年计划。上半年电网的投资出现明显放缓，不及预期，主要受资金紧张拖累，而下半年随着信贷逐步放开，这一问题有望得以解决。另外据中电联预计，今年下半年全国电力供需仍然总体偏紧，区域性、时段性、季节性缺电仍然较为突出，最大电力缺口3000-4000万千瓦。在此背景下，电网的保电压力将十分艰巨，未来国内主要电网企业需要加大投资力度。

　　b. 空调行业外销虽不确定但内销有望回暖

　　今年上半年来，我国空调行业遭遇去库存化，并且伴随着家用空调产销、出口量同比持续下滑。据产业在线最新的数据显示，今年5月我国家用空调产量为1152万台，同比下降7.4%，内外销总量为1219万，而家用空调工厂库存连续5个月环比下降，为910.5万台。、在补贴政策支持（今年6月4日，中国政府出台新一轮家电消费刺激政策，安排265亿元财政补贴，推广为期一年的节能政策，将直接带动近3000亿元的节能家电消费，该政策效果将在下半年开始体现），部分地区地产销售明显转暖、去年同期基数较低、库存持续下降的有利因素下，虽然6月的旺季已过，但下半年空调内销有望回暖，出现同比增长。不过在外销方面，由于欧债危机隐忧长存，令家电产品出口受到冲击，外需增长面临阻力。

　　c.房地产行业仍低迷，对铜消费拉动作用有限

　　据国家统计局数据显示，2012年1-5月份，全国房地产开发投资22213亿元，同比名义增长18.5%，为连续第九个月同比增速回落，但回落幅度出现放缓迹象。据专家表示，中央对房地产投资增速下行的容忍度在10%左右，因此目前的增速仍允许政府对房地产市场维持两年多来严格的调控政策。上半年，房地产调控政策带来的负面效果逐步呈现，截至5月份，国房景气指数连续第十一个月下滑至94.9，创三年来的新低，该数据表明国内的房地产市场依然持续下跌趋势。另外从终端的销售来看，房屋新开工面积与房屋销售面积增长存在滞后关系，今年商品房销售面积于2月份陷入负增长，相应的4月份房屋新开工面积提前进入负增长，预计未来半年内将延续负增长状态。乐观预期要到四季度房地产总体回落局面才会见底。

　　四、资金持仓分析

　　最后我们再来关注一下全球资金在铜市上的操作。今年上半年全球资金一改去年持续增加的态势，转为稳步减少，这表明多空双方均退出铜市，而铜价出现振荡下挫，则意味着多退空进。

　　1、铜实物产品(ETP)对铜价影响有限

　　2010年12月10日一款实货铜上市交易品种（ETP）上市之际，受到了投资者的纷纷追捧。当时德意志银行曾预计该产品在推出之初可能像钯金和铂金一样占到全球需求的2%左右，根据当时全球铜的需求量来推算，则相当于30-40万吨。但现在时间过去了将近一年半多，ETP的铜持有量仅为1753吨，最高也仅触及6882吨，远不及之前预期，数据表明该基金吸收实物铜的速度非常缓慢，对铜价的影响十分有限，预计下半年亦难以有多大改善。

　　2、CFTC投机净空持仓高企，铜市看空气氛浓厚

　　一般而言，CFTC投机基金被视为趋势的推动者和跟踪者，因此该基金的持仓变化对铜价具有较强的指导意义。今年来，CFTC投机净持仓与铜价保持较强的正相关性，而且其变化稍提前于铜价。自3月20日当周起，该持仓由净多12275持续减少，截至6月5日当周转化为净空16637，该净空持仓量仅次于2009年7月21日当周的水平，这意味着在去年10月底建仓的多头基本上已退出铜市。在此期间，多头减少空头增仓，是导致铜价振荡下挫的原因之一。鉴于该基金持仓变化具有一定可持续性，因此中期内，铜价看空气氛较浓，后期铜价若想上涨，需配合CFTC净持仓由空转多。

　　五、下半年铜市行情展望

　　首先从宏观经济去考虑，全球各主要经济体仍面临下行风险，因欧债危机存在不确定性，在欧债危机中，需重点关注西班牙银行业的危机进展。由于目前欧元区集团所批准的至多1000亿欧元的援助贷款料不能覆盖西班牙银行业的资金漏洞，且西班牙政府还需付出更多的努力才能获得这批援助贷款，因此西班牙问题将是下半年的关注焦点，同时意大利的债务危机同样需要引起警惕。
　　
　　而为防止欧债危机对本国经济造成影响，下半年全球主要经济体可能开启新的货币刺激政策，其中需要重点关注中国的货币政策的预调微调。上半年，中国经济遭遇了经济结构调整所带来的实体经济下滑，下半年出于决策层的“稳增长”目标，预计经济有望逐步企稳，而这很大程度上需依赖货币政策的刺激。鉴于目前中国通胀水平明显下滑以及人民币贬值预期所导致的外汇占款的疲软，中国货币政策仍存操作空间。另外上半年美国经济总体保持复苏势头，下半年有望延续，但复苏速度较为温和，因失业率和房屋市场还未明显改善，此外美联储也表示在必要时候会出台进一步的货币刺激政策，从而保证美国经济的健康运行。
　　
　　至于铜市本身的基本面，因铜精矿供应存在较多不确定性，从而令2012年铜市供应较为紧张，但全球铜市因工业生产活动放缓而较往年出现下滑，消费增速的降幅料超过供应降幅，将限制铜价涨幅。至于中国，国内铜市供应充足，下半年融资铜需求料稳中趋降，从而令精炼铜的进口量有所下滑，实物需求方面，下游终端消费领域表现平淡，下半年主要关注政策财政刺激政策对铜市的拉动作用，预计效果较为有限。
　　
　　在资金操作方面，CFTC投机基金中期内仍以看空铜价为主，目前其净空持仓量高企，位于2009年7月21日以来的高点。而实物ETP铜持有量较低，对铜价影响有限。
　　
　　综合以上分析，我们对下半年铜价的走势持谨慎悲观态度，铜价上涨空间较有限，有望呈现先抑后扬但总体下跌的走势。由于内外宏观环境较为复杂，铜价波动料较剧烈。在两市运行节奏方面，沪铜在未来下跌过程中，伴随着人民币贬值预期，有望继续较伦铜表现出抗跌走势，两市比价呈上升状态，直至铜价跌至吸引国内重新进行补库水平。因此在操作策略上，第三季度可关注沪铜于56000元/吨的空单尝试机会，止损关注上方58000元/吨能否有效突破，下方关注50000元/吨跌破之后的加仓机会，止盈关注48000元/吨的逢低减持。下半年，如铜价能跌至45000元/吨，则提供较好的中长线建多机会，对应伦铜则关注8050-6100美元/吨的运行。