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一直以来，伦敦金属交易所铝期货库存居高不下。今年2月份最高时达500多万吨，最近有所降低也在480万以上。为什么会有这么多库存？市场上流行的说法是融资和套利两种行为引发铝库存增加并居高不下的。但我认为这都不是伦铝库存形成的真正原因，它的真正原因就是供需失衡。下面将首先介绍伦铝库存形成的过程，然后分析其原因，最后将分析其影响。
伦铝库存形成历史.
回顾伦铝库存形成的历史，我们会看到伦铝库存的形成主要是在2008年次贷危机后一年左右时间。我们知道在2008年次贷危机之前伦铝基本在2500-3000美元/吨的区间内波动，伦铝的库存在100万吨以下的水平。2008年9月库存达到120万吨水平。次贷危机暴发后伦铝价格快速下跌到2008年底的1278美元，然后逐渐反弹。这个过程中伦铝库存一直在增加，至2009年8月伦铝价格反弹到1900美元左右时，伦铝库存达到阶段高点462.5万吨。
可以进一步分析伦铝库存的成本。如果某一天库存减少，我们维持剩余库存的成本价不变；如果某一天库存增加，我们将新增加的库存部分以当天伦铝期货价格为成本用加权平均法计算出新的总库存成本；最初一天的库存成本取当天期货价格。用这种方法我们可以计算出在2008年次贷危机前，随着期货价格走高并高位振荡，伦铝库存的成本高达2500元/吨。
但是在次贷危机中随着价格的下跌和库存的积累，库存成本价也进一降到1850美元/吨水平。
2009年之后，伦铝价格主要在2000-2500美元之间波动，伦铝库存也增增减减不断变化，但幅度都不是很大。主要的增加发生在在2010年底和2011年底，两次总计增加约100多万吨，这部分铝库存成本在2000-2500美元之间。计算下来现在的总库存成本在2020美元左右。
两种错误说法.
市场上对铝库存形成原因主要的说法是融资说和套利说。
融资说的观点认为企业贮存这些铝的目的是为了融资。贮存铝进行融资是不可能的。我国企业使用铜进口贸易融资，其作法是开立远期信用证，进口铜后立即在现货市场抛售取得货款，但直到远期信用证到期再还款，从而达到在一段时间内融得一部分资金的效果。但这是要将铜出售，并使用信用证的情况下才能做到的。而单纯将铝贮存是不可能达到这一效果的，用贮存的铝只能去抵押贷款。但抵押贷款意味着你将承受着铝价下跌的风险，同时贷款额一般低于货物价值。而如果要想取得铝以抵押贷款是要用全款去买入铝的。用全款买入然后贮存，然后抵押贷款取得部分货款，可以看到这不是融资，不能使企业获得额外的资金。
因此，说贮存铝是为了融资是错误的。铝是可以作为融资抵押品的，但它绝对不是为了融资而贮存铝。通过贮存铝进行融资不可能获得资金。
套利说的观点认为铝库存的增加是因为套利交易盛行。实际上这里所说的套利主要是指买入现货铝然后在期货远期合约上抛出的操作方法。这就要求LME现货贴水，即现货价格低于期货价格，而且要达到一定的幅度。我们知道按LME的官方报价，过去LME仓库铝的每日库存费用为35美分/吨，现在上涨为41美分/吨，高盛在底特律的仓库每年费用为150美元。不管哪一种算法，每个月的费用都应在10-12美元以上，也就是3个月要30-36美元以上。而LME期现价格差2008年以来的大部时间在这一范围内，只有一小部分时间在这之上，这就意味着这样做不会有太多收益，除非你能有比较便宜的仓库费用，而这对大多数企业是不可能的。
而从因果关系考虑，是因为有了库存压低了现货价格才使这一套利行为可以操作，而不是因为有了套利操作才有了库存。说铝库存居高不下是因为套利是颠倒因果关系。
铝库存形成的真正原因.
以上的分析表明铝库存形成的原因不是因为融资行为，也不是因为套利行为。这两者只是因为铝库存形成后一些企业为了某些特殊的目的而进行的操作。铝库存形成的最根本原因是供需矛盾。
我们可以看到铝库存形成的主要时期是2008年次贷危机时。我们知道在危机发生后，大量企业停产，导致铝的需求极其不足。而电解铝企业是轻易不会停产的。多生产出的铝只能不断地进入仓库，形成库存，这就是根本原因。2010年底和2011年底分别是两个铝需求减少的时期，如2011年底是希腊危机最艰难的时期，经济受到很大影响，铝形成库存是很正常的。
可以看到企业是不得不才将铝贮存在仓库中的，是因为需求的不足使铝有了富余才形成库存。在这个过程中一些企业是主动去贮存的，如很多银行有贮存低价货物的投资方法，他们会在铝价降低时买入并贮存等待价格上涨，他们的目的是等待铝价上涨赚取价差。一些铝生产企业也会这样操作。但是这些企业都要承担铝价下跌的风险。
此外一些仓库的恶意操作也是铝库存很难降低的原因。这种恶意操作主要是指拖延铝的出库时间。铝放在仓库中仓库就会有存储费收入，这是他们不愿意铝流出仓库的原因。因此他们以铝库存出库设备或流程为理由拖延出库速度。据报道在底特律等待出库的铝已经排到半年之后，而这意味着每吨近70美元的额外存储费用。但无论如何，供需不平衡才是伦铝库存形成的真正原因。
铝库存将压制铝价.
以上的分析向我们表明，铝库存形成的真正原因就是铝供给过剩、需求不足，根本不是什么融资和套利。融资和套利只是在库存出现后企业为了一些特殊目的而进行的一些操作，不是铝库存形成的原因。因此铝库存的存在只能对铝价形成压制。只有在经济情况转好了之后、在铝需求真正转好之后，铝库存才会逐渐减少。那个时候铝价格才会真正有上涨的动力。
作者简介：刘立斌
格林期货研发培训中心金属期货分析师
(责任编辑：盈盈)
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