华泰长城：政策刺激渐弱 沪铝先扬后抑

　　总体而言，在短期货币宽松刺激和看似乐观的经济数据下，市场对大宗商品的短期超配仍将支撑铝价上扬。铝价在四季度前期将维持震荡上行格局。但货币政策对铝价的长期提振效果取决于政策能否促进实体经济恢复。这一点，QE1和QE2均令市场较为失望，而QE3的表现尚存质疑。尽管近期美国方面的数据较为乐观，但断言复苏仍尚早，加之国内经济表现仍难言见底，铝价长期下跌趋势较为明确。行业基本面上，四季度原铝供给方受制于资源瓶颈和运力不足，产量增速较三季度整体将略有放缓；但三季度末云贵两地的直购电试点将进一步拉低原铝成本支撑。铝价在基本面因素的打压下下行压力较大。另一个值得关注的因素在于三季度末开始的LME融资库存的流出。若这一现象在后市持续下去，铝价长期下跌压力降进一步加剧。LME融资库存是否持续流出取决于LME的远期升水结构，这点在四季度中需要引起一定关注。

　　三季度沪铝低位震荡后强劲反弹。三季度，沪铝低位盘整后在宏观宽松政策的刺激下大幅上扬。10月份开始，美国的一系列良好数据更是推动市场乐观情绪延续。铝价上扬动力也由宽松政策下市场的抗通胀行为转向对实体经济的复苏预期。

　　沪伦套利机会显现，LME融资库存流出风险加剧。宏观宽松刺激下，铝价打破三季度震荡走势，外强内弱的格局使得沪伦两市跨市套利机会增加。另一个值得关注的问题在于远期升水幅度降低导致的LME融资库存的流出。若这这一现象无法逆转，融资库存的流出将通过打压外盘现货铝价而对伦铝产生冲击，沪铝进而也会跟跌。一旦这一趋势产生，外盘下跌幅度将大大多于内盘，比价将大幅上升，反向套利机会增加。

　　供给增速将略有放缓，直购电试点或拉低铝价成本支撑。尽管需求不济，国内产能仍在政策补贴和电力成本分布不均的推动下不断扩张。我国1-8月份电解铝产量同比仍高达10%。第四季度，随着铝土矿资源瓶颈的逐渐发力、新疆等地运力成本的凸显，电解铝产量增幅较三季度将有所放缓。但云贵等地推出的直购电试点将进一步压低沪铝成本支撑，加剧铝价下跌压力。

　　现货库存积压，下游需求疲软。9月中旬的数据显示，沪铝交易所库存约39万吨，社会库存88万吨，总量达127万吨，创历史新高。国内需一个月才能消化这些库存。下游行业需求基本维持疲软。则基本面需求四季度难以大幅提振，但继续恶化的可能性也较低。

　　QE3能否推动需求提升？我们认为，宏观宽松政策只有在改变实际需求的情况下才能持久有效，否则对价格的影响只能是昙花一现。因此，有关对宏观政策的讨论实质上是分析沪铝的真实需求能否提振。基于QE3的效力预期较为悲观，而国内经济仍未见好转，我们对宽松政策下铝的真实需求复苏并不看好，铝价长期下跌趋势较为确定。

　　许惠敏  有色金属研究员

　　华泰长城期货研究所(上海)

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(责任编辑：盈盈)

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