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2013年上半年铝价持续下挫，其中影响铝价走势的关键词为“全球经济增速放缓”,“欧债危机升级”“行业产能持续过剩”。展望下半年，“内外铝企减产”，将成为铝市关注的焦点，铝价整体看跌仍是主流，但其跌幅和跌速将有所趋缓，料呈现先抑后扬但整体下跌走势。
一、 2013年上半年沪伦铝行情回顾
期货方面，上半年期铝不断下探，走势疲软，但两市比值振荡上行，沪铝表现滞涨抗跌，其中全球经济增长乏力，美元走强及“行业产能持续过剩”，“企业被迫减产”等是铝价运行的关键词。若根据伦沪铝的运行节奏来划分，大体上我们可以将上半年期铝的运行分为两个阶段。 第一阶段，1-2月中旬，伦铝振荡上扬6.5%至2150美元附近。同时期沪铝明显滞涨甚至振荡微跌至15050元附近，尤其是春节归来后，中国政府加大房价调控力度。 第二阶段，2月中旬-至今，市场对美联储退出QE的预期不断升温且欧债危机恶化升级，美元指数持续上扬，令伦铝持续下挫，期间仅5月振荡微涨，其后重新回落，现交投于1800美元附近；同时期，沪铝虽遭受高库存低消费的打压，但受成本因素支撑，抗跌性逐步提升，尤其在4月中后旬-6月初期间，因国内外铝企减产，且国内收储提振，沪铝库存转增为减，涨势反而强于伦铝，一度反弹近15000元，不过进入6月，受制于资金趋紧所带来的抛货打压，沪铝持续回落至14300元附近。 沪铝指数上半年运行区间为15367-14245，其波幅仅为7.3%，远远不及伦铝逾19%的波幅，其运行区间为2184-1762.5美元/吨。截至6月24日，伦铝上半年重挫14.4%至1770美元/吨，沪铝指数收跌6.76%至14275元/吨。
图1，数据来源：博易大师 ，资料来源：瑞达期货
现货市场方面，今年上半年，现铝总体相对期铝呈现跟跌不跟涨的特征，尤其是在今年1-2月适逢春节下游休假之际，长江铝价自1 月中旬跌破万五支撑之后，便节节败退，现铝对沪铝主力的贴水持续扩大，一度高达465 元/吨，大幅超出正常基差范围。此后由于下游消费迟迟未回暖尤其是3月现货市场表现出旺季不旺的特征，令现货跌多涨少，从而使得期现价差难以回归正常，由此导致买现卖期套利增加，令期铝下行压力犹存。而在3月中，国家宣布收储30万吨之后，现铝相比期铝稍显抗跌，之后带动国内现货库存由增转跌，令现铝抗跌性越趋明显，期现贴水逐步缩窄。不过进入6月后，随着资金压力逐步增强及铝价急速下跌，持货贸易商积极甩货清库，而下游维持按需采购，令市况气氛愈发低迷，现铝成交亦跌至14400元/吨附近。
二、 利空因素分析
1、下半年全球经济下行风险犹存 今年内，国外多个权威机构纷纷下调今年全球经济增长预期，其中4月16日世界货币基金组织（IMF）将2013年全球经济增长预期由原来的增长3.5%降至3.3%；5月29日世界经合组织（OECD）预测2013年全球经济增速由原来的增长3.4%降至3.1%；最为悲观的是，6月12日世界银行将2013年全球经济增速由原来的2.4%下调至2.2%，2014年全球经济增速为3%。在OECD最近发布的全球经济展望中，全球其他各主要国家经济预期大多被下调，美国2013年经济增长由之前预测的增长2%下调至1.9%，对此IMF报以相同态度，因美国自动支出机制生效，令美国政府面临财政紧缩的冲击。欧元区经济2013年预计将衰退0.6%，2014年将增长0.9%，受主权债务危机拖累尤其是公共财政整顿和信贷市场收缩将继续拖累该地区经济增长。日本方面，因安倍政府的新政还有赖于实施的情况，其经济将呈缓慢减速之势，2013年GDP为增长1.6%。另外，报告还指出OECD认为全球经济增长对新兴经济体的依赖程度进一步加强，因新兴经济体整体增速高于发达经济，不过也显示了不平衡性，其中中国经济增速仍居榜首，2013年将达到7.8%，高于中国政府所指定的7.5%的经济增长目标，而2014年预计为8.4%。但巴西、印度、俄罗斯、南非和土耳其等国的经济增长受到供应瓶颈的制约，在未完成供方改革的情况下不太可能回到危机前的水平。
表1，数据来源：OECD 资料来源：瑞达期货
2、全球央行货币政策有所分化，警惕紧缩打压 2013年，欧美大部分国家面临着收缩财政赤字的压力，那就意味着将继续公共部门去杠杆这一行为。但是持续财政收缩会拖累实体经济复苏，这就迫使货币政策继续维持流动性宽松，而另一方面，流动性持续宽松将推高通胀压力，从而使得欧美国家陷入放松赤字目标与暂缓流动性释放的微调政策中。 美国方面，据美联储最新预测，2013年美国经济增长率处于2.3%-2.6%区间，较之前预期的略微下调，而失业率则下降至7.2-7.3%。美联储主席伯南克在6月利率决议后明确提及今年晚些时候将逐步退出QE，市场预期退出QE的时间将或是今年10月抑或是今年年底。QE的退出将是渐进的，目前是850亿美元/月的规模，第一步将是缩减200亿美元，之后再逐渐缩减，直至2014年底可能完成全部缩减。 欧元区方面，欧央行6月再次将2013年欧元区经济增速预测从3月的-0.5%下调至-0.6%，2014年经济预测从增长1%略微上调至增长1.1%，而由于经济持续衰退，欧元区失业率也节节攀升，4月失业率升至12.2%，创下纪录高点。欧元区经济的持续调整，为2013年的货币政策方向定下基调即继续维持宽松的货币政策。今年5月欧央行曾宣布降息，并表示以开放性的态度来考虑所有举措，包括负的存款利率，且已准备应对举措可能带来的所有意外后果。此外，5月欧元区CPI初值年率上升1.4%，仍明显低于欧央行设定的2%的通胀目标，这为欧央行采取进一步行动留下了充足的余地。 但中国方面，今年货币政策的基调将是回归中性，一方面，中国经济遭遇调结构所带来的负面影响，而且本届政府亦加大一系列的反腐活动，更是加剧了经济的下行压力。另一方面，在全球经济仍面临下行风险之际，各国为帮助本国渡过经济难关，大多采取量化宽松政策，在此背景下，中国央行的货币政策难度加大；最后，笔者认为今年的货币政策在时间窗口上将以十八届三中全会（在二季度末三季度初）作为一个分水岭，这或许将导致中国货币政策出现前紧后松。 至于全球流动性扩大对基本金属的刺激作用，笔者认为其影响已大不如前。这点我们可以今年的走势中得以验证。今年5月份，以欧日为主的世界主要经济体开启了新一轮货币宽松潮，巴西、印度等新兴国家也相应调低了利率或者存款准备金率。反观商品市场的表现，出现了“买预期卖事实”的走势，暗示全球流动性泛滥的边际效应出现明显的递减。反而一旦流动性出现紧缩，会严重打击市场信心。另外今年中国大宗商品比如铜，铝，钢材等的产能过剩问题较为严峻，也使得资本流动性对商品的作用仅表现为中性偏强而不是像过去十年那样疯狂推涨。
图表3，数据来源：国家统计局 欧元区统计局 资料来源：瑞达期货
3、2013年全球电解铝市场持续过剩
据世界金属统计局最新数据显示，2013年1-4月全球铝市供应过剩42.3万吨，去年同期供应过剩41.01万吨。展望今年下半年全球铝市供需状况，市场存在一个共识，那就是全球铝市仍表现为供应过剩，但其过剩量已远远小于2008年-2011年高达约200万吨的均值，这对于铝价而言是一利多的存在。据日本丸红商社预计，全球铝市料供应过剩20.2万吨，较2012年增加22%，因中国供应迅速增加，此外，中东和印度产量预计也将继续增加。此外，美铝预计2013年度全球铝供应过剩从53.5万吨降至15.5万吨，因铝需求量将增加7%。
表2，数据来源：丸红株式会社 资料来源：瑞达期货
4、中国产量高企是供应过剩主因 据悉，2012年全国电解铝平均销售价格为15636元/吨，平均成本为16200元/吨，全行业亏损面达到93%，其中作为中国第一大，世界第二大的铝生产企业-中国铝业，2012年巨亏82.33亿元。而随着今年上半年铝价的进一步下滑，整个行业的亏损面继续扩大，中国铝业今年第一季度亏损额近10亿元，为此，国内铝厂减产积极性明显增加，年初至今，中国铝行业减产超100万吨，且目前市场上仍有30%左右的产能处于亏损，未来这部分产能是否减产将值得关注。但同时，考虑到中国西部廉价新增产能的集中释放，尤其是新疆地区，预计到2013年末，新疆地区的电解铝产能将达到370万吨左右，同比增长106%。为此，上半年铝企的减产效果仍明显不佳。5月电解铝产量仍高达176.6万吨，仅次于今年1月创下的178万吨，1-5月电解铝的月均值为174万吨，明显高于历年同期水平，同时1-5月我国电解铝累计产量约为871.7万吨，同比增加近12%，略高于去年同期10.87%的增幅。中国高企的原铝产量抵消了其他国家的减产效应，使得全球的原铝供应量仍小幅增加，1-5月全球原铝累计产量为1898.3万吨，同比增加48.6万吨。
图4，数据来源：国家统计局，资料来源：瑞达期货
5、电解铝生产原料供应无虞
铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料。今年上半年中国铝土矿进口量保持增加态势，其中4月铝土矿进口673.58万吨，创历史新高，同时1-5月铝土矿累计进口量2672万吨，累计同比增长10.47%，相当于去年全年进口铝土矿总量3961万吨的67%多，从而预计今年全年铝土矿进口量同比继续增加。1-5月来自印尼的铝土矿累计进口量达1739万吨，同比下滑14.71%，其占比回落至65%。与之对应的是，澳大利亚和印度矿石进口量明显增加，其中来自澳大利亚的铝土矿累计进口量达541.6万吨，同比增加50.24%，占比攀升至20%。数据显示，中国氧化铝企业为面对2014年印尼可能完全限制铝土矿出口政策，加大澳大利亚及印度矿石的采购量。 氧化铝方面，2012年全年中国氧化铝产量4214万吨，占全球总产量的39.51%，消费量占全球总消费量的45%，中国已成为世界最大的冶金级氧化铝生产与消费大国，并已成为氧化铝的初级强国，目前全球铝行业已经严重依赖于中国的氧化铝供需状况。今年1-5月，中国氧化铝累计产量达1756万吨，累计同比增加10.9%。另外，1-5月电解铝累计产量为873.5万吨，累计同比增加8.3%，今年氧化铝产量增速依旧高于电解铝产量，主要因今年铝土矿供应的担忧有所缓解，工厂复产及去年暂时搁置的产能重新启动提振。 据安泰科预计，今年国内将新增740万吨氧化铝产能，新建产能及规划产能近45%集中于山西地区，从而更有利于配套新建电解铝产能。全年氧化铝总产量为4630万吨，较2012年实际产量约上涨10%。照此推测，2013年下半年的氧化铝产量将继续保持增加之势，但增速料较往年放缓。首先，国内企业为应对2014年印尼可能完全限制铝土矿出口政策，而加大了澳大利亚和印度矿石的采购量，从而保证了铝土矿的进口量；但是，十二五期间，淘汰落后产能，依旧是国家调控的重中之重，国内电解铝减产产能有望增加且一些中小型氧化铝企业正是淘汰的主要目标。最后，国内中小型企业还面临着资金困乏的局面。
图表5，数据来源：国家统计局 资料来源：瑞达期货
6、下游消费不振 国内库存仍高企 库存是反映市场供需状况的一个重要指标。上半年上期所沪铝库存先增后减，整体呈减少之势。社会库存方面，截止5月24日，上海、杭州、无锡、南海四地库存合计114.9万吨，较库存峰值下降16.8万吨。而上期所库存方面，截至6月21日，上期所沪铝库存连减九周至418323吨，较2012年12月末减少23972吨或5.42%，且目前回到去年10月12日以来的较低水平。数据显示，国内消费情况不佳，令库存整体仍高企。
图6，数据来源：国家统计局，资料来源：瑞达期货
7、后政策时代，家电行业将遭遇深度调整 今年上半年，受益于2013年保障房的陆续使用和房地产市场的企稳回暖，加上节能产品惠民工程不断深入的共同作用，空调市场呈现良好的复苏势头。不过其中外销表现稍强于内销，空调继续处于去库存化当中。据产业在线最新的数据显示，今年5月我国家用空调产量为1152万台，同比下降7.4%，内外销总量为1219万，而家用空调工厂库存连续5个月环比下降，为910.5万台。部分地区地产销售明显转暖、去年同期基数较低、库存持续下降的有利因素下，虽然6月的旺季已过，但下半年空调内销有望回暖，出现同比增长。不过在外销方面，由于欧债危机隐忧长存，令家电产品出口受到冲击，外需增长面临阻力。随着节能产品惠民工程结束，新一轮节能政策补贴方案缺失，房地产市场调控持续，笔者认为2013年下半年空调行业的走势将不容乐观，尤其是第三季度可能再现低谷。
三、 利多因素分析
1、 国内外下半年减产累计效应值得关注
虽然前文提及，上半年中国铝业减产效果不佳，但随着市场形势持续恶化，下半年铝企减产力度将逐步加大，届时配合相关政策的出台，其减产累计效应值得关注。其中中国铝业于6月7日发布公告称，从公告之日起，公司部分电解铝生产线实行弹性生产，涉及暂时关停电解铝产能约38万吨，占其整体420万吨产能的10%左右。随后，云南铝业，鑫恒集团效仿中国铝业，分别计划减产15万吨和12万吨。再加上其他3家企业，计划减产总量可达85万吨/年。在政策方面，5月31日，中国有色工业协会和五部委召开电解铝行业产能过剩问题会议，会议建议，国家建立专项基金给予东、中部产能退出支持和补偿，恢复5%进口关税等政策推动行业化解危机。同时国家发改委和工信部亦共同牵头制定化解产能过剩方案，预计整治政策将在7月份出台，届时，新疆、青海等西部省份盲目扩建的电解铝项目将被整顿。因此笔者预计，随着减产规模的持续扩大，中国铝市供需格局有望逐步向关键点转变。今年国内新增产能约450万吨，其中220万吨上半年已投产，下半年集中关注新疆新增产能的逐步投产，预计到2013年末，新疆地区运行电解铝产能约310万吨。此外，今年全年国内宣布减产产能累计约200万吨，考虑到150万吨的年内新增需求，国内再继续减产100万吨左右可做到供需平衡。
国外方面，作为世界最大铝生产商-俄罗斯铝业，其第一季度铝产量减少4.2万吨，该公司称，鉴于不利的市场趋势，公司未来将进一步削减铝产量，计划在2013年底前削减30万吨或7%的铝产能至380万吨，以缓解市场供应过剩现象，俄铝2012年铝产量为420万吨。同时，美铝在今年5月初声称已关闭13%的产能，共计达56.8万吨，并考虑在未来15个月的时间内对削减46万吨产能的计划进行评估，这些产能占到美铝目前总产能的11%，2012年度美铝曾减产53.1万吨或12%。同时，美国铝业亦宣布将关闭加拿大魁北克的两条生产线，并推迟更新主要铝材生产设备至2019年，这是继去年关停53.1万吨产能后又一降本措施。
2、 伦铝融资交易造成高库存高升水
上半年伦铝库存高企于520万吨附近，并于6月中旬后大幅增加，并屡创历史新高，截至6月21日，伦铝库存为5433950吨，较去年12月末大幅增加201825吨或3.85%，目前伦铝注销仓单占库存比为39.83%，接近于历史高点。因在这将近544万吨的伦铝库存里，有近75%的铝库存被锁定用于融资交易，那就意味着可用的伦铝库存较低，人为造成了现货市场供应的紧张，导致了铝市高库存高升水同时存在。在各个主要铝库存中，以美国底特律和荷兰弗利辛恩的铝库存量最大，两地总和超过LME市场一半的铝库存量，与此同时，美国和荷兰地区的铝锭的贸易升水创历史新高，其中美国中西部铝升水升至每磅12-13美分（折合为264.5美元/吨-286.5美元/吨）。亚洲地区，日本第三季度铝升水为每吨250美元，与二季度的248-250美元基本持平，略低于去年第四季度触及的每吨254-255美元的记录高位。日本是亚洲最大的铝进口商，其进口升水价格是该地区的价格指标。后市随着伦铝价格远远低于生产成本，未来铝企料将进一步减产，引发国外铝市供应紧张担忧，从而进一步抬升现铝贸易升水。在伦铝价格低迷的情况下，升水的稳定激增使其占LME铝价的比重上升到了14%。此外，融资交易可以吸收西方过剩产能，对铝价而言能起到一定的支撑作用。
四、 其它因素分析
1、铝材产量和出口量的增加缺乏稳定性 今年1-5月铝材累计产量约为1463.9万吨，同比增加23.5%，高于去年同期录得的11%的增速，但低于2011年33%的增速，究其原因，2012年铝材市场旺季不旺导致生产基数较低是主因，同时国家鼓励电解铝行业向下游扩展，亦在一定程度上加大了铝加工品的产出。不过考虑到今年国内经济增速明显放缓，企业新增订单缓慢，下半年铝材产量增长或有限。在铝材进出口方面，自2009年以来，我国铝材对出口市场的依赖性越来越大，今年上半年铝材出口量逐步回升，5月我国铝材出口量29万吨，创2011年7月来的单月最高水平，且同比增长10.9%。同时，1-5月铝材累计出口量为121万吨，同比增长6.5%。5月初，以欧日为主的主要经济体开启新一轮的货币宽松政策，以及传统消费旺季的到来，是拉动铝材出口量增加的主要原因。此外，今年铝材出口量的增加主要受益于附加值高的铝产品增长。因此未来铝材消费量若想出现增长，则需要进行产品结构调整，向高附加值方向转变。
2、建筑业用铝需求稳中趋弱 作为最大的铝消费行业，其消费占比达33.1%。今年来，中国政府仍执行严格的楼市调控政策，其中3月各地陆续出台了“新国五条”细则，目前来看，该政策对房地产行业虽有影响，但效果十分有效。5月份，国房景气指数为97.26，环比回落0.09点，虽为连续第三个月回落，但跌幅趋缓且同比上升2.36点。同时，5月份70个大中城市房价环比上涨的城市数量虽有所减少，但房价环比上涨的城市仍超9成，且同比继续增长，表明楼市热度不减。为此，市场预期下半年楼市调控政策将深化落实，即调控有望再次加码，未来各地或将通过更严格的市场监管措施引导市场预期。在此背景下，房屋销售增速有望呈前高后低态势，从而令房地产投资增速也将呈现前高后低走势，因房屋销售面积增速可以看做房地产投资增速的领先指标。据国家统计局数据显示，1-5月份，商品房销售同比增长35.6%，增速比1-4月回落2.4%。同时，今年1-5月份，全国房地产开发投资26798亿元，同比名义增长20.6%，增速比1-4月份回落0.5%，且较1-2月高达近23%的增速明显回落，但较去年同期增速18.55%提高2.05%。一般而言，以信贷增速和实际贷款利率为代表的货币条件也是影响房地产投资的主要因素之一。首先，从货币供应量来看，考虑到今年5月M2同比增速仍高达15.8%，且1-5月月均增速亦达15.7%，均高于今年M2控制目标13%，为达到调控目标，未来M2增速稳中回落是大概率事件。而随着M2增速回落，信贷增速和社会融资总量的存量增速也将逐步回落。其次，上半年主要发达国家不断采取降息或量化宽松的货币政策，央行在实际利率上的调整空间较为有限，或将继续采取公开市场手段来维持资金面。因此，未来货币条件走势并不支持房地产开发投资的高增长，从而有望出现前高后低走势，这将不利于拉动铝市需求。
不过除了商品房之外，我们需关注保障性住房对铝的需求拉动作用。今年全国计划新开工城镇保障性安居工程630万套，低于去年700万套的开工目标，基本建成470万套，按目前装修标准，每平米所消耗的铝合金约1.4-1.5公斤来计算，将使2013年内的铝合金需求量增加35-37.5万吨。下半年随着保障房的逐步开工，建筑用铝的需求将有所保障。
3、汽车行业仍处于调整转型期 汽车行业为铝的第二大消费领域，消费占比为26%多。上半年来，汽车产销呈现持续稳定增长态势，总体表现良好，不过其中自主品牌市占率持续下滑。据中汽协发布的产销数据显示，1-5月汽车产销双双突破900万辆，分别为907.72万辆，902.81万辆，较上年同期分别增长13.5%、12.6%，但该增幅相对于中国上半年经济录得7.7%左右的增长而言，相对较高。此外，素来有中国经济发展的“晴雨表”，和“风向标”之称的商用车市场摆脱了此前长期低迷徘徊的阴霾，从第二季度开始呈现出恢复增长之势，特别是重型卡车从去年高达30%的跌幅转变成产销分别录得10.5%和1.8%的恢复性增长。不过考虑到6、7、8月份是汽车销售的传统淡季，因此在第三季度前，汽车的产销的增速将小幅下滑。此外，新一届政府力推公共改革，虽然其中涉及鼓励政府部门采购性价比更高的自主品牌汽车，但是整体改革宗旨是缩减公车消费规模，严控公车采购经费，反对铺张浪费，这也就意味着，公车经费将以“零增长，负增长”为目标，将不利于拉动汽车需求。
五、 2013年下半年铝市行情展望
1、机构看市
表3，数据来源：瑞达期货 资料来源：瑞达期货
2、瑞达观点 首先从宏观经济去考虑，下半年全球各主要经济体仍面临下行风险，尤其是中国，需继续承受调结构所带来的转型阵痛。美国方面，整体延续复苏的态势，但也需警惕紧缩政策逆风影响。欧元区继续深陷“内忧外患”之中，下半年经济难逃衰退的泥潭，其面临较大的挑战在于德法经济出现失速现象，财政紧缩政策力度有所放松，但对经济的负面抑制仍存。在此背景下，各国央行采取的货币政策将出现分化，其中美联储将于今年年底前退市的预期较强烈，时间窗口关注第三季度末第四季度初；欧元区虽然存在一定的货币政策操作空间，但因其基准利率已创下历史新低水平，重点需转向其财政政策的放松；中国方面，因政府对经济下行的容忍度提高，下半年的货币政策继续维持中性基调，料难给以经济多少刺激。此外，还需关注日本央行的货币政策对整个全球市场的冲击，尤其是日本贬值对欧元区国家贸易的冲击。 就全球铝市供需格局来看，上半年国内外减产效果仍不佳，被中国新增产量所抵消。下半年供应过剩局面有望延续，因中国西部地区新增产能的投产和上游充足的铝土矿和氧化铝将继续保证中国原铝的高产量。不过鉴于本届政府对产能过剩的严格控制和下半年国内外铝企业减产的累计效应，届时将带来部分提振，应不容小觑。消费方面，由于企业收到的订单明显下滑，下半年铝材产量的增速将放缓，而且两市比价的走高令铝材出口量可能进一步下滑，限制了其对原铝产量的拉动作用。下游消费领域，保障性住房的继续建设料部分抵消商品房销售和新屋开工的下滑，但政府严控房地产市场，也会限制房市的整体投资，令铝市在建筑业方面的需求或将呈现稳中趋降的走势。此外，纵使有国家刺激政策打底，但汽车市场继续处于调整转型期，对铝市需求的拉动也十分有限。不过，而伦铝方面的融资交易令伦铝库存的不断攀升对铝价的打压有所下滑，甚至有可能转为利多提振。 综合以上分析，我们认为铝价下半年仍面临下跌风险，铝价总体将呈振荡偏弱走势，运行区间参考13800-15000，相应伦铝的运行区间为1950-1650美元/吨。操作上以振荡操作思路为主，其中受整体宏观基本面的影响，第三季度的表现或将弱于第四季度。
(责任编辑：盈盈)
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