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报告摘要
9月将迎来有色走势的关键月份，市场主要焦点集中在QE退出的不确定性。不确定市场中，我们更希望能够找到相对确定的投资机会。我们认为，当下不论是从QE的影响差异，还是LME仓储规则的影响来看，卖伦铝买伦铜的套利操作赢面较大。若延续当下市场预期，9月QE如期退出，QE退出将通过提升短端利率更多的冲击铝价，铜/铝比价回升；若与市场预期相悖，9月FOMC会议再次打太极，QE推出预期后推至12月乃至明年，短端利率抬升压力释放，有色将重返8月上旬的反弹态势，伦铜最为中国因素最强的品种涨势表现依然会最强劲，铜/铝比价仍有可能有利于套利。而对于沪铝来说，长期产能压力下，下跌趋势未有改变。期价跌至14200元/吨前期震荡区间后预计将再次长期盘整。沪铝阶段性逢高抛空思路未有改变。
8月有色走势先扬后抑。上半场，内盘“中国需求”与外盘投机资金重配的共振，有色整体强势反弹。下半场，风险情绪转向。美国就业和GDP数据有所好转，9月QE退出预期将成为压制铝价及整体有色的关键因素。目前市场偏向于认同美联储在9月FOMC会议上将提出QE退出计划，宽松缩减量约为200亿美元左右。两市铝价随着有色整体先抑后扬，跨市套利机会打开。机构交易数据则印证了8月有色整体的涨跌逻辑。
对比各金属走势来看，可以发现铝价涨跌幅明显强于周边金属：8月上半场，铝、锌涨幅较大，而下半场，铝跌幅最深。对比8月以来影响有色的主要因素，推涨因素在于中国需求回升下的大宗商品走强，而铝市内外隔离，中国需求因素最弱；而利空因素方面，9月QE退出预期持续升级。QE退出时点提前迫使近端利率抬升，并威胁SWAP融资曲线，使得铝价在这轮冲击中最受伤。
原铝基本面未有太多变化，但7月初公布的LME仓储规则修改对铝价的利空作用似已开始显现。伦铝现货升水7、8月份以来大幅下跌。跌幅最深的为欧盟地区，完税价格升水由6月末的282.5美元跌至7月末的262.5美元，8月又下跌7.5美元至255美元，两个月累计跌幅达10%。期价走高而现货升水下降，侧面反映8月铝价反弹并非由自身基本面因素引起，另一方面意味着LME仓储规则对升水的抑制作用已然开始生效。就目前的库存和升水数据来看，后者尚不能完全定论。但若延续库存下降、升水减少的态势，对伦铝无疑是利空。
1、“中国需求”配合资金重配 有色8 月强势反弹
数据源：文化财经、华泰长城期货投资咨询部
8月有色走势先扬后抑。上半场，内盘“中国需求”月外盘投机资金重配的共振，有色整体强势反弹。“中国需求”回暖源自前期财政扩张的滞后效应，及下游微弱补库存需求。此轮经济小反弹持续期虽不看好，但预计8、9月份经济数据不会太差。1号公布的中国8月PMI创51年内新高印证这一反弹的持续性。
下半场，风险情绪转向。美国就业和GDP数据有所好转，9月QE退出预期将成为压制铝价及整体有色的关键因素。目前市场偏向于认同美联储在9月FOMC会议上将提出QE退出计划，宽松缩减量约为200亿美元左右。但这一预期仍在变动当中，有色9月趋势并不明朗。QE及地缘政治不确定压制有色，铝价跟随周边金属震荡下行。两市铝价随着有色整体先抑后扬，跨市套利机会打开。
机构交易数据则印证了8月有色整体的涨跌逻辑。跟踪8月以来ETF资金流向，美债自8月以来资金持续流出，8月中旬开始，资金开始撤离美股，并流入以贵金属为主的商品ETF。8月末，上述趋势发生转变，QE退出、地缘政治等不确定因素飙升，各类ETF均呈现资金撤离。
数据源：Wind、华泰长城期货投资咨询部
数据源：Wind、华泰长城期货投资咨询部
数据源：彭博、华泰长城期货投资咨询部
2、LME规则修改对铝价利空隐现
原铝基本面未有太多变化，影响铝价因素依然以宏观为主。8月原铝下游需求尚有亮点，房地产开工意外恢复。1-7月房地产新开工面积由6月的2.9%调增至8.4%。施工、竣工同比同步回升。然而，在长期产能过剩的背景下，需求的微弱好转实难持续提振期价走势。1-7月国内电解铝产量同比增速依然维持在两位数附近，产能西移和行政措施的干扰下，基本面拐点遥不可及。
数据源：Wind、华泰长城期货投资咨询部
全球铝市同样未见重大转变。全球（除中国）1-7月原铝产量增速维持正增长。显性库存虽有小幅下滑，但主要库存流出集中在上期所。考虑上期所7、8月份期现倒挂因素，实难看到全球铝供需由明显好转迹象。
数据源：IAI、华泰长城期货投资咨询部
但值得关注的是，7月初LME仓储规则的修订或已开始影响铝价。伦铝现货升水7、8月份以来大幅下跌。跌幅最深的为欧盟地区，完税价格升水由6月末的282.5美元跌至7月末的262.5美元，8月又下跌7.5美元至255美元，两个月累计跌幅达10%。期价走高而现货升水下降，侧面反映8月铝价反弹并非由自身基本面因素引起，另一方面意味着LME仓储规则对升水的抑制作用已然开始生效。就目前的库存和升水数据来看，后者尚不能完全定论。但若延续库存下降、升水减少的态势，对伦铝无疑是利空。
数据源：彭博、华泰长城期货投资咨询部
3、9月QE退出预期下卖伦铝买伦铜
在经历8月的大起大落之后，9月有色将迎来QE退出与否的关键时刻。回顾8月走势，有色整体先扬后抑，但对比各金属走势来看，可以发现铝价涨跌幅明显强于周边金属：8月上半场，铝、锌涨幅较大，而下半场，铝跌幅最深。
对比8月以来影响有色的主要因素，推涨因素在于中国需求回升下的大宗商品走强，而铝市内外隔离，中国需求因素最弱；而利空因素方面，9月QE退出预期持续升级。QE退出时点提前迫使近端利率抬升，并威胁SWAP融资曲线，使得铝价在这轮冲击中最受伤。我们认为，如果9月公布的经济数据继续向好，当前市场对9月QE退出预期不改，铝价表现将持续弱于周边金属。9月上旬仍可尝试卖伦铝买伦铜套利操作。
数据源：彭博、文华财经、华泰长城期货投资咨询部
从历史统计规律来看，铜/铝比价无法给我们更多指引。但当下不论是从QE的影响差异、LME仓储规则的影响、卖伦铝买伦铜的套利操作赢面较大。若与市场预期相符，QE退出通过提升短端利率更多的冲击铝价，铜/铝比价继续回升；若与市场预期相悖，9月FOMC会议再次打太极，QE推出预期后推至12月乃至明年，短端利率抬升压力释放，有色将重返8月上旬的反弹态势，伦铜最为中国因素最强的品种涨势表现依然会最强劲，铜/铝比价仍有可能有利于套利。市场预期波动，关注月初PMI和非农数据对9月12、13日的FOMC会议的影响。
数据源：文华财经、华泰长城期货投资咨询部
而对于沪铝来说，长期产能压力下，下跌趋势未有改变。期价跌至14200元/吨前期震荡区间后预计将再次长期盘整。沪铝阶段性逢高抛空思路未有改变。
华泰长城期货 许惠敏
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(责任编辑：简儿)
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