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内容提要
1、铝市内外共跌。结束了前三个月的微涨局面，11月份铝市瞬间回吐了近几个月的涨幅，如图，截至11月20日，伦铝月度收跌3.76%，即将触及上一低位，波动幅度维持在1750~1870美元/吨，目前价位低于成本均价，下跌空间不大。沪铝月度收跌1.39%，波动幅度维持在14100~14500元/吨，内盘尚未出现止跌迹象。相比两地价格，目前沪伦比值处于高位。
2、热点点评。本月外围环境变化莫测，市场关注的要点过多过广，11月7日欧央行降息，刺激经济。美国方面，就业数据良好，美联储对货币政策执行方向尚不变。中国三中全会闭幕，会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。压力自各方经济体经济数据好坏不一、政策模菱两可等因素蔓延而来，令到市场谨慎观望。
3、基本面冷暖自知。主要涉及五方面内容：其一，扎堆生产，铝市供应压力放大；其二，货市场继续走低；其三，吨铝成本有所上抬；其四，四大集散地库存量水平偏低；最后是，进入需求淡季。
4、后市研判以及投资策略。总体来看，外围一切维稳，无论是欧盟、还是中美，政策大方向在今年变动不大，给了大宗商品喘息的机会。逼近年关，更多是考验品种本质，显性成本直接决定了铝价的底线，目前无论是伦铝，还是沪铝，价格跌近成本线，不具备深度下跌的条件。十二月份铝市能否盘整向上，还要视乎生产的收敛以及年前贸易商备货是否积极，毕竟目前铝市现货库存水平比较低，采购周期能否拉长，采购量能否扩大，还是个未知之数。操作方面，建议前期空单适当获利离场，关注14000~14400元之间的波段机会。
第一部分 铝市内外共跌
结束了前三个月的微涨局面，11月份铝市瞬间回吐了近几个月的涨幅，如图，截至11月20日，伦铝月度收跌3.76%，即将触及上一低位，波动幅度维持在1750~1870美元/吨，目前价位低于成本均价，下跌空间不大。沪铝月度收跌1.39%，波动幅度维持在14100~14500元/吨，内盘尚未出现止跌迹象。相比两地价格，目前沪伦比值处于高位。
图1：伦沪铝价月度涨跌
数据来源：中期研究院综合整理
从伦沪两市铝品种量仓来看，伦铝近几个月成交量尚可，11月上中旬成交量为290万手，按照这等进度，整个月度成交量应与10月量能445万手不相上下，持仓方面并无太大出入，因此，伦铝在资金流量以及存量方面保持一贯水平。再来关注下沪铝量仓，上市10余年，铝成交量逐年萎缩，今年自8月起，沪铝缩量下跌，截至本月，成交量才有抬头的迹象，离11月结束尚有8个交易日，沪铝成交量已达到25万手，持仓量则达到18万手，已超10月整个月度持仓，图中可见，沪铝资金存量有所抬头。
图2：LME伦铝资金流量以及存量变化图 图3：SHFE沪铝资金流量以及存量变化图
资料来源:wind、中期研究院 资料来源:wind、中期研究院
第二部分 热点分析
本月外围环境变化莫测，市场关注的要点过多过广，11月7日欧央行降息，刺激经济。美国方面，就业数据良好，美联储对货币政策执行方向尚不变。中国三中全会闭幕，会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》。压力自各方经济体经济数据好坏不一、政策模菱两可等因素蔓延而来，令到市场谨慎观望。
热点之一：
11 月7 日，欧洲央行将指标利率调降至纪录低位，并表示由于通胀下滑，央行仍有可能继续降息，以防止欧元区经济复苏陷入停滞。此举大出金融市场意料--欧元应声大幅下挫。欧央行将指标再融资利率下调25个基点至0.25%。央行维持存款工具利率于零不变，并将隔夜贷款利率从1.00%调降至0.75%。
个人分析：
欧洲央行降息来得意外，超低的指标利率意味着欧洲经济回暖充斥着不稳定的因素。欧央行主席德拉吉放出风声，不排除负利率，并做好准备，令人不禁猜想，在12月份的欧洲央行议息会议中会不会常规下调。负利率话题过于敏感，但欧元升值带来的问题需要解决，很显然，若需提振通胀、刺激经济，负存款利率和资产购买会是欧洲央行高概率选项。至于后果，大可参考今年5月份欧元大跌、标普走高的表现。
热点之二：
11月20日，美联储主席伯南克声称：资产购买结束后相当长一段时间内，联播基金利率可能都将维持在近零水平，或许要持续到失业率降至6.5%目标门槛下方很久之后……利率可能一直维持在近零水平，直到“大量数据”支持开始收紧政策。同日，圣路易斯联储主席Bullard称：经济数据看上去有所好转；GDP也已经有所上调；如果11月就业报告强劲，将会增加12月缩减QE的几率。
个人分析：
在欧央行不排除负利率的言论之后，美联储表明立场的发言，拥有投票权的Bullard亦给出个人见解，并倾向缩减宽松。让人觉得有意思的是，同是大西洋两岸，欧央行以及美联储对货币政策的态度也截然不同，一涨一跌左右了股市，有人说，欧洲离退出宽松政策的日子还非常遥远，而美国，步伐却渐近。
热点之三：
11月中，中国国土资源部公告称，采取加强国土资源开发利用统筹管控、严把新增产能项目建设用地供地闸门，对钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶等产能严重过剩行业项目，一律不安排新增建设用地计划指标。
个人分析：
十八届三中全会已经闭幕，决定已出台，相关权威部门相继发布对应政策，其中，国土资源部的公告中则不再批复新增建设用地，很大程度限制了电解铝在内的过剩项目的新增建设用地，是个偏多因素，但是需要较长时间来兑现、改善。据了解，目前全国电解铝建成产能3282 万，开工产能2702 万吨，开工率82.34%，今年新增产能释放加快，10月份产量同比直线上升，新疆天山、嘉润、其亚及神火都有投产，整体电解铝供应压力依旧比较大。
第三部分： 基本面冷暖自知
一、扎堆生产，铝市供应压力放大
如图，2013年10月产量创下新高，月产量达到195.11万吨，当月同比增长11.87%，1-10月累计产量达到1816万吨，累计同比9.2%，日均产量6.29万吨，已连续5个月维持在6万吨水平之上。由于第四季度产能释放速度加快，且西部地区电解铝企业扎堆释放产能，10月产量达到2003年以来前所未有的水平。虽当中有部分企业有减产的动作，但减产幅度远不如产能释放的幅度，电解铝市场供应压力无形放大。
图4：中国原铝月产量以及同比（单位：万吨）
数据来源：国家统计局、中期研究院
二、现货市场继续走低
图5：长江有色市场铝均价 图6：华东、华南以及西南市场中铝铝锭报价
资料来源:wind、中期研究院 资料来源:wind、中期研究院
上两图为现货价格走势，图5可见，由于市场看空情绪高以及下游采购一般，长江有色市场铝均价持续阴跌，逐日跌幅不大，但在逐步走低，截至11月21日，长江有色金属率均价为14350元/吨，较月初跌100元/吨。此外，从中铝各地报价来看，华东、华南以及西南市场报价一致在14600元/吨，较华东当地主流成交价升水220~240元/吨，较华南当地主流成交价升水210元/吨，而华东、华南主流价格价差保持在10元~30元/吨，相对于200元的理论价差，仍有较大的差距，回归的可能性放大，由于整体大势依旧偏空，不排除华东市场报价会以下跌来完成价差的回归。
三、吨铝成本有所上抬
本月铝行业上游成本有所上抬。截止11月21日，河南氧化铝主流价格区间在2495~2505元之间，国内各地区氧化铝价格普遍出现回升，与电解铝承压回落有所出入，主流报价以稳为主，预计后期氧化铝价格仍有上涨空间。河南氧化铝月度小涨，月末涨至2505元/吨，那么2吨氧化铝价格为5010元；电力成本方面，河南电价估算依旧为0.57元/千瓦时，按照每吨铝需消耗13800千瓦时，那么，河南生产1吨电解铝的电力成本为7882.56元。电解铝的用辅料冰晶石，近1个月来无太大出入，每吨冰晶石仍报5200元，每吨电解铝中的冰晶石成本为62.4元，其他冶炼成本估算1000元/吨，运用公式测算，最后得出河南网电吨铝的成本为13954.96元/吨，与长江有色金属铝均价相比，河南吨铝月均理论盈利395吨，较上月盈利缩减26%，而实际成本很大可能在理论成本的基础上再高8%，换句话说，原铝每吨实际成本应该在14000元之上。图7种可见，河南网电吨铝成本上抬，直接压榨了生产利润，加上期货合约陆续换月带来压力，短期现货价格还不具备上行的条件。
图7河南网电吨铝成本以及盈亏情况
数据来源：WIND、中期研究院
四、四大集散地库存量水平偏低
图8为国内上海、无锡、杭州以及南海市场现货库存期末值走势，截止11月14日，上海、无锡、南海、杭州四地现货库存总和较前周减少1.4万吨至53万吨，据监测，四地铝锭库存总和环比上月同期，累计下降11%。从各地库存量来看，上海、无锡、杭州以及南海库存涨跌不一，杭州库存出现增长，环比上月增长17%，南海库存激降34%,上海、无锡分别下降4%、6%。南海库存下降的原因主要有两方面，其一是近期新疆铝锭外运受限，供应减少，导致发往各地库存减少；其二是原先计划发往华南地区的铝锭库存逐渐转移到华东地区，造成杭州库存的增长。总体来说，铝锭四地库存水平较低，利多铝市。
图8：上海、无锡、杭州以及南海市场现货库存期末值
数据来源：WIND、中期研究院
五、进入需求淡季
铝市月供应量创下新高，但需求面却不紧不慢。进入第四季度，年末房地产开工率将会逐渐放缓，用铝需求快速回落，此外，交通运输增长相对有限，平稳为主。可以说，整体铝市需求已步入淡季。从房地产指标来看，2013 年1-10 月份，全国房地产开发投资68693 亿元，同比增长19.2%，增速比1-9 月份回落0.5 个百分点。1-10 月房屋新开工面积156275 万平方米，增长6.5%，增速回落0.8 个百分点。房地产回暖明显，但十八届三中全会后，房地产调控再次升温，房产税扩大问题进而打击房地产市场销售。汽车方面，10 月份国内汽车产量191.6万辆，产量193.27，增速平稳，1-10 月汽车产销分别完成1785.44 万辆和1781.58 万辆，同比增长13.58%、13.47%。
图9：房地产相关指标 图10： 汽车产销量
资料来源:wind、中期研究院 资料来源:wind、中期研究院
第四部分 后市研判以及投资策略
总体来看，外围一切维稳，无论是欧盟、还是中美，政策大方向在今年变动不大，给了大宗商品喘息的机会。逼近年关，更多是考验品种本质，显性成本直接决定了铝价的底线，目前无论是伦铝，还是沪铝，价格跌近成本线，不具备深度下跌的条件。十二月份铝市能否盘整向上，还要视乎生产的收敛以及年前贸易商备货是否积极，毕竟目前铝市现货库存水平比较低，采购周期能否拉长，采购量能否扩大，还是个未知之数。操作方面，建议前期空单适当获利离场，关注14000~14400元之间的波段机会。
中国国际期货研究院 汪素素
(责任编辑：简儿)
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