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报告导读：
我们的观点：2014年国内电解铝供应过剩的进一步加剧，与冶炼成本重心的趋势性走低，仍将是推跌铝价的核心所在。
我们的逻辑：2014年主导铝价的根本，不在需求，而在供应。2013年国内电解铝的终端需求好于2012年，未来需求端的稳健增长依旧可以期待，但亮点亦是乏善可陈。因此，对于供给端的关注将更为重要。2014年中国电解铝计划新增产能依然庞大，且2013年新投的产能也在2014年进入集中达产期，这将令铝价持续受到供应过剩的利空打压。加之，西北地区低成本产能在全国占比的不断增加，亦将令国内电解铝的冶炼成本重心出现趋势性下移。与此同时，“阶梯电价”、LME仓储新规以及印尼的禁矿令，都无法在中短期内令国内电解铝供应过剩的局面得到有效改善，反而在拉低成本、加大进口等方面，令2014年电解铝的供需面进一步恶化。
投资建议：2014年期货铝价整体维持空头思路，沪铝(13520, -60.00, -0.44%)的价格波动料在13000-15000元/吨区间下沿，价格重心较2013年将进一步下滑，亦不排除破13000元/吨的可能。
1. 2013年价格回顾：前高后低，疲态尽显
2013年，铝价前高后低，疲态尽显。截至2013年12月16日，以结算价测算，2013年全年沪铝指数跌幅在8.1%，自年初的15400附近跌至年末的13900下方。沪铝跌幅在有色板块中位居榜眼，仅次于沪铜(50640, -360.00, -0.71%)(沪铜指数跌幅11.0%)，高于沪锌(14990,-65.00, -0.43%)及沪铅(其分别下跌2.9%和7.7%)。同期，伦铝表现同样疲弱，截至12月16日收盘，伦铝全年跌幅在13.2%，自年初的2100附近跌至年末1750附近。
2013年的铝价跌势深重，除了在5-6月和9-10月因季节性消费支撑，出现短暂反弹外，其余时间基本保持了承压走低的趋势。即便2013年上半年，国储收储与铝厂减产并行，亦未能对铝价形成明显提振。随着下半年西部产能再度放大，铝价漫漫熊途重启。
2. 宏观面：欧美经济复苏起航，中国转型诸多羁绊
2.1 欧洲经济表现优于预期，但复苏进程依然艰辛
在经历痛苦漫长的财政紧缩去杠杆化的过程之后，欧洲各国在欧债危机的治理上已经结束了之前的混乱与分歧，转而逐渐在“紧缩与增长再平衡”上达成共识。在欧洲央行两度降息之后，2013年欧洲经济终于在第二季度实现了正增长，其制造业PMI自7月份突破荣枯分界线之后，已经连续五个月维持在50点以上。
另一方面，欧洲重债国“退欧”风险锐减、信心逐步改善。由于重债国和国际机构的共同努力，欧盟五个受援的重债国中，爱尔兰和西班牙已经退出或者即将退出国际机构的救助计划，而希腊、葡萄牙和塞浦路斯三国虽然仍在接受国际救助，但基本风险已经可控。可是虽然欧洲经济复苏步伐加快，欧债危机有一定的缓和，但未来欧元区经济增长与恢复财政平衡之路仍将面临重重困难。欧洲经济内生增长动力不足的顽症依然存在，而失业率高企、通缩风险加大等问题日益突出，且短时间内仍难以解决。
2.2 美国经济大幅改善，但QE退出或对复苏进程形成干扰
在三轮量化宽松的助推下，2013年美国经济从消费、投资到出口，正在全面展现出强劲的增长动力，并且这一轮的增长正变得更加坚实且可持续。最新数据显示美国经济第三季度GDP增速终值上调至4.1%，创下了近2年来最快增速，这也是自2009年美国经济开始复苏以来，该指标第二次突破4%。
同时美国失业率已下降至7%，生产性企业持续扩张并增加库存，这进一步印证了美国经济的走强。但12月美联储宣布开始削减QE，美国经济的复苏进程恐受到一定程度的干扰。
2.3 中国经济迈向转型之路：地方债、产能过剩与高房价仍是中国经济增长的阿喀琉斯之踵
2013年的中国经济，依旧处于增长下移的过程之中，内生增长动力疲弱，房地产资本化红利与加入WTO 红利正逐渐消散，投资、消费、出口并驾齐驱的三驾马车举步维艰。数年来依靠投资拉动经济增长的发展方式，使得投资规模接近极限，进而衍生出产能无法消化、资金成本居高不下、债务杠杆过高等一系列问题。改变经济增长方式已经成为全社会的共识， 2014年中国经济增速仍然可能进一步降低，中国经济将负重前行，充满挑战。
3. 2013年铝供需面重点评述：产能新增迅猛，消费稳健，库价关系面临重整
3.1 电解铝产能新增创5年来最快增速，西北地区占去半壁江山
2013年伴随着新疆等地新建电解铝产能的集中释放，截至年末，中国电解铝已建成产能达3164万吨，较去年同期2523.6万吨大增25.4%，远高于2012年增速(约13.4%)。2013年新建成产能接近640万吨，亦创下2008年以来的同比最大增幅。2013年新投产产能超过400万吨，并有近9成集中在新疆、青海、内蒙古等西北地区。分地区看，作为传统电解铝生产大省的山东与河南，其产能占全国的份额正趋于走低，而2013年西北七省的比重则进一步提升至52%，半壁江山已去。其中，新疆崛起迅速，目前的产能规模已跃居全国第二。
在新建产能的集中投放下，2013年1-11月中国电解铝累计产量达2011.5万吨，累计同比增长10.8%，其中11月产量再创历史新高至195.4万吨。此外，氧化铝产量增长显著快于电解铝，1-11月累计增长17.4%；累计产量4070.4万吨，按照1.93:1生产比例核算，2013年电解铝的直接原料——氧化铝供应宽松依旧。
3.2 终端消费整体好于2012年，稳健增长可期
2013年，铝的终端消费表现不俗，尤其是房地产和汽车的增长要显著好于去年同期水平，但电力电缆的产量增速出现下滑。
作为国内电解铝第一大终端消费，房地产业对铝的消耗每年基本可占到电解铝总需求的4成左右。中国的房地产自2012年年中触底反弹以来，房价蒸蒸日上，房地产开发投资、新开工面积及商品房销售面积增速均高于2012年水平。其中，2013年1-11月房地产开发投资7.74亿元，累计同比增长19.5%，高于2012年同期的16.7%；房屋新开工面积18.11亿平方米，累计同比增长11.5%，去年下降7.2%；商品房销售面积11.08亿平方米，累计同比增长20.8%，显著高于去年同期的2.4%。不过，2013年1-11月，房屋竣工面积6.94亿平方米，累计同比增长仅在2.5%，低于2012年的14.1%。
由于建筑铝型材的消耗多在房屋竣工环节，因此2013年实际对于建筑铝型材的消费增长并未强于去年。不过，由于投资、新开工以及商品房销售增速的喜人，市场对于房地产整体前景仍然保持乐观心态。从2013年11月房屋施工面积增长的强劲表现，以及商品房期房数量的继续摸高，我们认为，即便未来房地产投资增速下滑，幅度亦不会过大，整体稳健的增长态势仍然可以期待，这也将持续支撑铝型材的需求。
与此同时，2013年汽车的表现显著好于去年同期。2013年1-11月，中国汽车产销量累计在1998.9万辆和1986.0万辆，累计同比分别增长14.3%和13.5%，远高于去年同期的4.5%和4.0%，亦高于2011年同期的2.0%和2.6%。此外，2013年电力电缆表现不佳，同比增速有所下滑。
2014年，我们认为整体需求端的增长不会出现显著的褪色，整体稳健增长依然可以期待，但亮点亦难觅。不过，外部需求或因海外经济复苏，较2013年增长更快，铝材出口增加对国内需求也具有较强的提振。
3.3 2013年铝锭库存外强内弱，库价关系面临重整
过去一年，我们看到国内外铝锭库存呈现出截然不同的变化，海外LME铝库存持续攀高，而中国现货铝锭的库存则在全年2/3的时间里始终保持着下滑的态势。
根据上海有色网(SMM)数据显示，2013年年初，包括上海、无锡、杭州、南海四地在内的现货铝锭库存规模在94.5万吨，在4月中旬攀升至年内峰值131.7万吨之后，即不断走低。截至2013年12月下旬，四地铝锭库存已经降至50万吨附近。与此同时，上海期货交易所铝库存同样经历了一波大幅下滑，自年初的44.7万吨降至年末的19.1万吨。而同期，LME库存比年初增加了4.8%，自521.7万吨继续飙升至546.8万吨的历史峰值。
2013年国内现货铝锭库存之所以大幅走低，除了终端消费好于去年之外，铝厂铝液生产比重的持续加大，亦是其中不可忽视的重要因素。据了解，2013年诸如河南等地铝厂铝液的生产比例一般可占到60-70%，较去年水平高出5-10个百分点。铝液就近提供给铝厂周边的下游加工厂，这就容易造成非铝厂周边的下游加工厂用铝紧张，不得不向上海、无锡这些地区的贸易商采购。因而，表观上看，2013年四地铝锭库存在持续走低，然而这并不代表供应出现了短缺。由于2013年的铝价同样也在走低，国内铝锭库存与铝价之间，原本是负相关的库价关系，呈现紊乱。
而海外，尽管LME库存持续走高，海外现货铝锭的升水同样攀高，显示现货铝锭供应紧张。海外铝库存未能实现和价格的负相关，主要与LME铝仓库中高比例的融资交易锁定相关。自海外金融危机之后，宽松的货币环境致使国际铝市场融资期现套利行为盛行，使得原本应该流入现货市场的供应被人为剥离，锁在了LME仓库中，因而实际的影响反而是供应的缩减，而不是供应的增加。这同样导致了如今的LME库存变动，与价格的负相关几无关联。
我们的观点是，2013年不论是国内库存的走低，还是LME库存的上升，库价关系在如今的铝市场中表现混乱，我们不应以库存的趋势变化来判断未来价格的方向。不过，由于2014年LME仓储新规的执行，再加之未来几年欧美经济复苏的不断增强，利率水平的抬高，终将使得铝融资变得无利可图，我们期待LME铝市场上的库价关系得到重整并修复。这也意味着，LME 前期因融资交易积累下的高库存，迟早会成为未来铝价的“堰塞湖”。
4. 2014年展望：过剩之殇难解，成本下移助跌铝价
4.1 2014年计划新增产能依然庞大
未来一年，我们认为影响铝价的关键仍然在于供应，需求虽仍能保持相对稳健的增长，但亮点亦难觅；而供给端，仍然是左右整个供需格局以及铝价走势的核心。
2013年，尽管中国铝市场经历了两轮浩浩荡荡的铝减产和国储局的收储，合计缩减规模近170万吨，甚至高于2010年下半年节能减排的数量，然而铝价依然没有起来。此举反而刺激了更多新产能的建设与投产。2014年，中国电解铝的过剩之殇，仍挥之不去。根据上海有色网(SMM)目前已知数据显示，未来一年，国内还将新建464万吨电解铝项目，规模依然可观。加之2013年新建新投的产能，将在2014年陆续达产，供应的压力堪重。
4.2 成本重心下移，“阶梯电价”再成推手
2013年的铝减产之所以未能提振价格，我们认为其关键在于，市场在“铝厂减产”如何影响价格的预期上做出了修正，这体现在两点：第一，铝厂减产并不能显著降低整体的实际供应规模，反而会通过诱使新增产能加快投产，令整体供应维持高位；第二，旧产能淘汰、新产能增加的同时，也是低成本产能对高成本产能的替代过程，从而令国内电解铝的成本重心下移，成本对价格的有限支撑被削弱。
上述两点，我们很容易能够在2013年的中国铝市场中得到佐证。产量与产能的继续走高，自然毋庸赘言，而国内电解铝平均成本线的走低同样是不争的事实。根据我们持续跟踪测算的国内铝厂冶炼成本，2013年年初迄今，国内铝厂电解铝冶炼的平均成本重心始终在持续走低。截至2013年月12月下旬，产量加权后的全国平均完全成本大约在14500元/吨，年初成本约在15510元/吨，同比下降6.5%，降幅高达1000元/吨。与此同时，西北铝厂(包括新疆在内)冶炼成本亦显著走低，截至12月下旬西北平均完全成本在14000元/吨附近，较全国水平要低500元/吨。2013年铝冶炼成本的整体下移，除煤炭、电力及氧化铝等原料价格下跌外，低成本西北产量在全国占比的上升，亦是其中不可忽视的重要原因。而根据我们的测算，当西北产量的占比每增加10个百分点，相应就会拉低全国平均成本110元/吨左右。
而伴随着平均成本重心的下移，供应的压力亦会加重。按照国内电解铝冶炼商一般的生产规律，如果当前吨铝的亏损值小于“其他费用”(也可看作是固定成本，包括工人工资、设备折旧、财务费用等的固定支出)，企业将倾向于坚持生产。而国内的“其他费用”大约在1200-1800元/吨区间附近，如上图表示的阴影部分。2013年一季度盈亏曲线自谷底反弹后，吨铝的亏损值逐渐远离阴影区间，这可以视为冶炼商承受亏损的能力随着盈亏曲线的走高而增强，这同时也意味着冶炼商越能够忍受价格的下跌，最终导致的结果是继续生产。
除了西北地区低成本的新产能不断释放之外，2013年高成本的旧产能淘汰也是平均成本走低的重要影响因素。而2013年年12月下旬，国家发改委和工信部出台的《关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知》，将再成铝冶炼成本下移的推手。
按照此通知，从2014年1月1日起，中国将对电解铝企业用电实行“阶梯电价”政策，即根据电解铝企业上年用电实际水平，分档确定电价。具体政策内容见图17。根据上海有色网粗略统计，受此政策影响的电解铝产能接近300万吨，约占到全国总产能的10%。尤其是13800千万时以上的产能，电力成本将因此增加1100元/吨以上，如此高昂的成本增加，无疑会加快这部分旧产能的淘汰。
对此，我们的观点是，“阶梯电价”政策的本意原在于化解电解铝产能严重过剩的矛盾，然而在2014年新增产能持续释放的背景下，整体供应恐怕依旧保持高位，过剩格局难以撼动，而电解铝的成本重心倒是有可能因为高成本的旧产能退出市场，低成本产能的比重提升，进一步被压低。
4.3 LME仓储新规2014年8月始见效，高升水下滑或刺激国内进口放量
LME的仓储新规将于2014年4月1日起正式开始执行，然而根据我们对新规中“基于入库率的出库规则”研究发现，LME新规对高库存的削减作用，要到2014年8月之后才会逐渐有所成效。
就目前的LME金属库存而言，铝库存规模最大，截至2013年12月下旬LME铝库存逼近550万吨，自2008年金融危机之后，LME的铝仓储生意火爆，低利率和正向市场结构令融资套利者获利颇丰。然而，在LME仓储新规下，美国底特律、荷兰弗利辛恩等地的铝仓库将直接面临高库存的流出，若其中大部分都进入现货市场，而不是转移到其他非LME的仓储地，那么目前海外高企的现货铝锭升水有可能出现大幅的下滑，这直接的结果将导致国内进口铝锭价格走低，刺激进口放量，从而加剧国内供给过剩的格局。
4.4 印尼禁矿令执行，短期几无影响，可持续性值得怀疑
2014年印尼对金属原矿禁止出口的法令能否如期执行，亦是国内电解铝市场不得不关注的重头戏之一。在2013年12月中旬，印尼国会否决了政府放松禁矿令的申请之后，市场普遍预计禁矿令将在2014年初如期执行。而据印尼本土最大的铝矿供应商阿内卡矿业最新表态，公司将严格遵循政府颁布的出口禁令法规，自2014年1月12日起停止出口矿物。然而，12月下旬，印尼经济部长声称，政府正在重新审视2014年1月起实施的未经加工金属矿石出口禁令中有关矿石加工的条款，截至该时，印尼政府关于是否禁止出口原矿始终没有明确发文。
如果印尼确实在2014年1月执行禁矿令，并且持续时间至少在半年以上，那么，出于对国内电解铝原料自给供应能力薄弱的极大担忧，我们认为，中国铝土矿和氧化铝的供应将成问题，因为除印尼之外，海外其他地区能够对中国形成的有效供应极为有限。
根据我们的测算，近年中国对海外氧化铝的依赖规模(进口氧化铝+进口铝土矿折算)，大约在2000万吨(2013年由于印尼问题，进口数据异常，未能体现正常消费水平)，进口依赖程度超过50%。一旦印尼完全禁止铝土矿出口，印尼以外地区能够对中国形成的有效供应预计也就在1000万吨附近，折算成氧化铝大约在400万吨。并且，以近五年(除2011年)的进口到中国的平均数量来看，基本稳定在400-500万吨，以500万吨计，由此测算得到，印尼禁矿之后，中国对海外的氧化铝依赖规模将下降至900万吨(400+500)。与近年正常水平相比，这中间就会产生1100万吨的氧化铝供应缺口(2000-900)，这会使得当前国内电解铝供应过剩的格局发生彻底的改变。
然而，印尼禁矿令执行的持续时间，我们保持怀疑。
我们认为，2014年年初，印尼对铝土矿的禁矿令存在执行的较高可能，因为不论是对国民经济的贡献，还是出于保护植被环境的角度，都很有可能复制2002年印尼对锡矿的出口禁令；但在下游配套产业上，印尼精炼锡产业在2002年禁止锡矿出口时已经小有规模，而目前印尼的氧化铝和电解铝产业仍然是一穷二白，因此，我们对于禁矿令的可持续性保持怀疑。
再者，考虑到2014年7月印尼大选，禁令中途夭折的可能性较大。如果印尼禁矿令持续时间仅在半年以内，由于2013年1-11月中国累计进口铝土矿数量高达6553.3万吨，较2012年全年水平高出近65%，国内铝土矿供应不成问题。
4.5 2014年供需平衡预估：过剩料进一步恶化
2013年，根据CRU数据显示，中国电解铝产量在2435.6万吨，同比增长9.7%；消费在2390.5万吨，同比增长10.3%，CRU消费增长快于供应，2013年供需平衡为过剩46.7万吨，较2012年过剩78.9万吨大幅缩减。对于2014年，在CRU基础上，产量和消费增速预估均在12%；且进口可能受到LME高库存流出影响，应较2013年有提升，估算得到2014年的供需平衡在过剩85.5万吨。
而根据国内机构数据，2013年中国电解铝产量在2203万吨，同比增长10.8%；净进口24.3万吨，同比下降38.2%。库存数据根据上海有色网(SMM)国内四地库存数测算，我们在上文已经提及，由于铝水生产比例上升，铝锭库存数据存在一定程度的失真，因此按照产量加上净进口，再减去库存下降的量，得到2013年的消费量在2266.1万吨，同比大增14.4%。对于2014年，基于国内数据，我们预计产量增速在12%；进口同样受到LME新规影响，净进口规模大约在36万吨。此外，对于SMM四地库存数，由于2013-2014年两年新建产能释放预期较快，预计库存数将重新回到45万吨的增量，与2012年基本持平。由此得到2014年消费规模大约在2458.7万吨，过剩量在45万吨，亦显示2014年国内铝市场的供应过剩或将进一步恶化。
5. 结论与投资建议
2013年，国内电解铝的消费整体好于2012年，然而这并不是主导铝价的关键。2014年，供应端依然是需要我们重点关注的焦点。2014年电解铝供应过剩的进一步恶化，是大概率事件。即便落后产能淘汰仍将持续，即便印尼禁矿令在2014年1月确定执行，然而禁令的持续性值得我们怀疑，而2014年新增产能规模的庞大，以及2013年已建成产能的集中达产，都将使得2014年中国电解铝的过剩格局稳如泰山，并有不断加剧之势。与此同时，伴随着西北地区低成本产能在国内总产能中的比重持续上升，中国电解铝冶炼成本的重心面临不断下移的风险。产能与成本此二者，是2014年压制铝价的核心所在。
我们建议对于2014年期货铝价全年保持空头思路，预计价格波动在13000-15000元/吨区间下沿，亦不排除破万三的可能。一季度恐有一波显著下挫过程，跌至13000附近可适当观望，若二季度价格止跌反弹，建议在14500-15000附近空单介入，再加空。
(责任编辑：盈盈)
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