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摘要:6月份伦沪铝冲高回落，且完全回吐了4月录得的较大涨幅，伦铝更是创下年内新低，主要受美元指数振荡反弹，中国经济下行忧虑加剧及铝市供应压力进一步增加打压，在此期间，两市比值振荡走强，显示沪铝抗跌性有所上升。展望6月，铝市消费淡季预期，及电解铝产量持续扩张仍给以其下跌动力，但鉴于铝价现已跌至历史较低水平，下跌空间亦十分有限，期铝或陷入低位弱势整理，沪铝下方关注12800元附近的支撑。
一、5月伦沪铝市场走势回顾
今年5月伦沪铝先抑后扬，转升为跌，其中伦铝仅在5月5日当天2.93%，触及5个月的新高1977美元/吨，之后即拐头向下，连跌三周。同期，沪铝1507合约亦仅在5月4日（五一归来首个交易日）和5月6日强势上涨，之后即振荡下滑，究其原因，主要受铝市供应压力增加，中国经济下行压力剧增及美元指数强势反弹等因素打压。而在伦沪铝冲高回落之际，两市比值振荡攀升，现涨至7.46，显示沪铝抗跌性明显攀升。期限结构方面，5月份沪期铝各合约之间继续呈现近低远高的正向排列，临近合约之间的正价差维持在50元/吨附近。现货方面，现货铝维持贴水状态，月内贴水范围为贴水120-贴水210元/吨，成交整体表现为先扬后抑，当现铝跌破万三关口后，中间商接货观望情绪逐步攀升，下游逢低少量采购。外盘方面，0-3月LME现货铝较期货基本保持贴水状态，且贴水幅度不断扩大，因LME铝库存持续下滑被视为融资仓单解锁，库存被释放到市场中。截至5月28日，伦铝收于1771美元，较4月末暴跌7.76%，同时沪铝主力合约1507收跌1.7%至13315元/吨。
图表1， 资料来源：瑞达期货 ，文华财经
二、铝市基本面分析
关于宏观基本面的详细情况，可参观沪铜季报，在此不再赘述，以下就铝市本身供需展开分析。
1、全球铝市供需维持“内剩外缺”
2013年以来，由于全球经济体逐步复苏令全球铝消费增速明显加快，而且全球大型铝企的减产令铝市供给增速放缓，从而使得除中国外的铝市出现供给短缺。对于今年全球铝市供需状况，市场存在一个共识，即今年除中国外的铝市场维持供需短缺格局，但缺口较去年有所缩窄，而中国全年则仍是过剩，过剩量或在65万吨左右。据世界金属统计局（WBMS）的最新数据显示，今年1-3月全球铝市供应短缺9.5万吨，短缺量较去年同期有所缩窄，因1-3月全球原铝需求同比增加169.3万吨，而产量同比增加173.1万吨。去年全年原铝市场供应短缺73.8万吨。此外，据权威机构的报告显示，2015年-2016年铝行业仍处于产能扩张速度快于需求增速的格局。这样的供求关系决定了铝价较难享受到宽松货币政策所带来的刺激，从而导致铝价易跌难涨，且较期铜和期锌表现则是滞涨抗跌。
图表2，数据来源：瑞达期货，WIND资讯
供需体现-全球各地铝库存虽分化，但现货铝升水均下滑
截止4月底，日本三大主要港口库存为470200吨，为连续13个月增长，且再创纪录新高，因中国出口提高流入日本的铝锭量且国内房地产业需求缓慢，日本去年全年进口铝锭169.8万吨，同比剧增16%，该进口量接近于日本的全部需求量，且一般来说，铝库存的理想水平应该为总进口量的10%，即约17万吨，但高达47.02万吨的库存这意味着日本国内铝锭出现严重的过剩，为此日本买家要求全球生产商降低第二季度交货的原铝升水至380美元/吨，这可能成为六个季度来日本铝升水首次下滑。伦铝方面，截至5月28日，LME铝库存报374.2万吨，较4月末剧减80125吨或2.09%，目前该库存创下2009年4月28日来的新低（3725975吨），且较去年1月16日创下的记录高点5492325吨减少175万吨或31.8%。LME铝库存持续下滑被视为铝供应从融资交易中释放出来，大量铝流出欧洲仓库，从而使得欧洲铝升水不断下滑，目前鹿特丹港仓库铝升水降至200美元/吨之下；同样美国中西部铝升水持续下滑，跌至6-7.6美分/磅，创下四年来新低，因产量不断增长以及中国出口增加推低铝升水。中国方面，截止5月22日当周，上期所沪铝库存报289354吨，较4月末增加28430吨或10.89%，创下去年9月19日当周来的最高（299572吨）。同时，上海CIF铝锭升水报价持续下滑至160-220美元/吨，现货铝锭进口倒挂大约850元，远期铝锭进口倒挂大约1000元，由于目前上海保税库的铝锭多集中在少数大型贸易商手中，而且铝锭进口比价持续回升，因此上海铝锭溢价进一步下跌的空间有限。
图表3，数据来源：瑞达期货，WIND资讯
3、中国铝市供应过剩压力加大
、铝土矿进口量大幅攀升
铝土矿和氧化铝是原铝的上游原材料。今年1-4月中国累计进口铝土矿1477.4万吨，同比微增2.4%，为15个月来首次增加，显示印尼铝土矿出口禁令的影响逐步减少，因4月中国铝土矿进口量高达471.9万吨，同比剧增1.98倍，其中进口自马来西亚的铝土矿大幅攀升，1-4月进口自马来西亚的铝土矿总计为455.4万吨，同比暴增92倍，占铝土矿总进口量比例跃至30.8%（去年同期仅为0.37%），成为中国铝土矿的第二大进口来源国。而同期，第一大来源国，澳大利亚的进口铝土矿高达655.9万吨，同比亦增加60.02%，占铝土矿总进口量比例降至44.39%。同时，进口自印度的铝土矿为271.3万吨，同比剧增70.2倍。废铝进口方面，今年1-4月我国废铝累计进口量为66.33万吨，同比下滑12.72%，为连续第13个月下滑，且跌幅明显扩大，其中进口自美国的废铝进口量同比锐减26.18%。不过即便铝土矿和废铝进口量减少，却没有导致氧化铝出现短缺。1-4月氧化铝累计净进口量为123.77万吨，同比下滑38.9%，因氧化铝进口量同比跌幅远高于出口（氧化铝进口量减少主要因国内氧化铝供应量持续攀升）。1-4月氧化铝累计产量达1875万吨，再创历年同期最高水平，同比增加15.2%，维持4年多来的增势。同期，中国原铝累计产量为1009.85万吨，按吨铝需要1.93吨氧化铝计算，生产相应的原铝需要1949万吨的氧化铝，而1-4月中国氧化铝总供给为1998.77万吨（氧化铝产量+氧化铝净进口量），数据显示中国氧化铝仍能够满足国内电解铝生产所需。
图表4，数据来源：瑞达期货，同花顺
供应-国内电解铝产量屡创新高
产量方面，全球铝供应存在较大的差异。今年1-4月全球原铝（包括中国）累计原铝产量为1835.2万吨，其中中国累计产量为1009.85万吨（占比为55.03%），同比增长130.5万吨或14.8%，光4月份中国原铝产量就高达259万吨，再次刷新3月创下的记录新高。同时，1-4月除中国外的其他地区原铝产量为825.38万吨，同比减少13万吨或1.55%，数据显示中国原铝产量扩张速度明显大于全球其他地区，从而拉动全球原铝产量持续扩张，这也同时显示了国内铝企减产的幅度远不如增产。此外，今年1-4月中国氧化铝累计产量同比增加382.5万吨或25.6%至1875万吨（1-4月份，中国氧化铝产量占全球产量比例为51.3%）。据安泰科的预估数据显示，今年中国电解铝新增产能为460万吨左右，同比增速为12%，与此同时，今年将是氧化铝新产能投产的高峰期，氧化铝新增产能约为500万吨，较去年的340万吨增长47%。
图表6，资料来源：瑞达期货 ，国家统计局
铝市下游消费仍显疲软
从国内终端需求来看，目前建筑用铝、汽车用铝以及铝半成品出口仍是我国铝需求的主要来源，未来增长点主要以轨交、航空航天以及特种结构件等涉及高端装备制造和顺应环保降耗要求下的轻量化应用，行业将逐步从注重量向注重质的方向发展。同时，一带一路战略及国内铁路基建的大规模投资从长期来看，亦将带来下游轨交用铝需求增加。根据我们预测，未来5年交运行业铝需求复合增速将在9%左右，电力和建筑行业增速在7%和5.2%。
汽车方面，据中汽协数据显示，1-4月汽车产销分别为814.48万辆和697.39万辆，同比增长2.77%和7.67%，其中乘用车产销分别增长9.4%和7.7%，增幅分别较1-3月回落0.4%和2.8%，同时乘用车出口累计下滑了20.7%。据中汽协一专家称，今年汽车出口情况不乐观，因俄罗斯、巴西出口政治不稳定，人民币升值及部分汽车企业调整出口结构。此外，同期与经济态势紧密相连的商用车销量同比锐减19.1%。据莫尼塔草根调研显示，5-6月车市逐步进入淡季，5月乘用车销售低于预期，因国内经济环境变差及淡季因素制约，6月汽车销售亦不会有大的增长，甚至有望进一步下滑。中期协此前预计，今年车市增速可能达不到年初预计的7%，汽车行业增速或与GDP持平，其中乘用车销量增速或低于5%。但新能源汽车的表现则相对乐观，1-4月新能源汽车累计产销量为3.44万辆，26581辆，同比分别增长近3倍和2.8倍。鉴于今年是政策执行考核之年，50万辆新能源汽车保有量需要尽力完成，因此新能源汽车的消费刺激政策将陆续出台，此外互联网+汽车产业的发展及未来随着碳排放交易的推出，亦将刺激新能源汽车销量的增长。
房地产方面，4月国房景气指数跌至92.56，延续一年来的跌势，且连续三年多处于100的荣枯分界线之下，更再创记录新低，显示房地产市场信心持续低迷，反映了房地产开发企业的真实心态，即无意扩大房市投资。今年1-4月全国房地产开发投资23669亿元，同比名义增长6%，增速比1-3月份下滑2.5%，且增速创下2009年5月来最低（增长5.8%），且为连跌14个月。不过随着楼市刺激政策效果的逐步显现，4月份房地产市场开始呈现出积极的变化，如1-4月房屋新开工面积35756万平方米，虽持续下滑17.3%，但降幅较一季度收窄1.1%。同时，1-4月全国商品房销售面积26385万平方米，同比下滑4.8%，降幅亦比一季度收窄4.4%。展望后市，在经济调整的大环境下，房地产作为资产大幅上涨的预期会弱化，但两会政府工作报告中向市场传达出今年房地产市场的主基调为“稳定”，因此房市所处的政策环境和货币市场趋于宽松，尤其是两会后，中央和地方政府纷纷就稳定房地产市场密集表态，并加力推出公积金政策，将二套房贷款首付比例降至四成，二手房营业税免征期限由5年改成2年等，这将使得二季度开始房地产市场可能出现明显回暖，房价整体则可能平稳微升。不过同时，受制于房地产市场库存高企，去库存化亦是房市主题，全国楼市市场分化的局面还将继续，主要表现为一线和部分二线城市房价趋稳，而多数三四线城市房价存在下行压力。
图表7，资料来源：瑞达期货 同花顺iFinD
4、成本及技术面分析
1）、电解铝成本不断下滑
近几年来随着铝价的持续下滑，已击穿铝行业的生产成本线，其中据中金公司测算，90分位电解铝生产企业的生产成本约为2100美元/吨，而目前伦铝已跌至1800美元/吨之下。就国内而言，随着电价成本的下滑，电解铝成本线亦逐步下移。目前在我国电解铝各项成本中，电力和氧化铝成本约占74%左右，其中电力成本约34%，氧化铝成本约占40%，电力成本自2014年以来大幅下降，一是因新建产能基本配套自备电，行业自备电比例明显提升，二是新建产能集中于发电成本低的西北地区，三是新上产能技术较先进，耗电更低，四是高耗能落后产能持续退出。同时从今年4月20起，发改委就将全国工商业用电价格下调0.018元/千瓦时，以吨铝耗电13650度为例，理论上可以降低电解铝冶炼成本245元/吨。此外，截止5月28日，国内河南一级氧化铝平均价为2590元/吨，较4月末2615元/吨下滑25元/吨或0.97%，氧化铝价格的下跌亦在一定程度上将降低电解铝成本，而电解铝成本的下滑从而刺激冶炼企业增产或复产。展望后市，笔者认为电力成本的降幅将有所收窄，主要因直购电推进困难（主要依赖自备电比例提升），但目前我国65%的电解铝产能已使用自备电，未来进一步提升的空间十分有限。
图表8，资料来源：瑞达期货 ，同花顺iFinD
金融属性分析
1）、美元指数面临冲高回落风险
5月份美元指数振荡反弹，主要表现为先抑后扬，5月18-22日当周更飙升逾3%，从而大幅削减4月录得的较大跌幅，现交投于96.9附近，受此打压基本金属多冲高回落，其中强势美元对伦铝打压更甚。从历史走势来看，美元指数仍是影响基本金属价格走势的关键因素，中期而言，美元指数与铝价存在较强的负相关性。在前一次美元牛市中（1995年-2001年6月），铝价明显承压回落。比如，1995年7月-2001年6月，美元指数累计上涨逾46%，同期LME铝价重挫逾23%。5月份，虽然美国方面公布的相关经济指标一度表现不佳，但其关键的就业市场和房地产市场整体表现强劲，最为关键的是美联储主席耶伦于5月中下旬首肯年内加息，从而刺激美元指数走强。6月18日美联储将举行最为关键的利率决议，在此之前美元指数或易涨难跌。不过纵观全球其他主要经济体的宽松货币政策，及美国仍相对偏低的通胀情况，6月加息的可能性仍较低，9月加息的预期更强。
图表9，资料来源：瑞达期货 CFTC网站 文华财经
三、后市展望
首先考虑全球经济前景，今年全球经济复苏仍显疲软，且全球各主要经济体的增长出现明显分化，其中对基本金属的需求具有重要影响的制造业整体表现欠佳。虽然全球主要国家（除了美国外）纷纷掀起新一轮的宽松潮，但宽松的货币政策对实体经济的拉动作用并不明显，尤其是对中国经济而言，二季度GDP破八的风险较大，从而将对基本金属的需求前景构成较重的打压，不过从长期（至少一年以上）来看，宽松的货币政策有利于改善全球经济整体增长及通胀预期。就美元指数而言，因6月中旬有关键的利率会议，及希腊6月面临债务到期，在此之前美元指数或易涨难跌，而若美联储未能加息，则美元指数面临冲高回落风险，因此议息会议之后基本金属下跌压力或有所放缓。
至于铝本身的基本面，今年全球铝市维持内剩外缺格局，即沪铝缺乏持续上涨的基础，整体仍承压。其中上游铝土矿进口量受印尼出口禁令的影响微乎其微，因其他地方的进口大幅增加，而且国内氧化铝产量不断扩产，从而使得国内氧化铝的供应完全不成问题。至于电解铝的产量，国外减产的幅度有所缩窄，而国内电解铝产量持续扩张，且屡创历史新高，从而拉动全球电解铝产量攀升。需求方面，虽然得益于新能源汽车产销量的不断扩大，及二季度房地产行业有望逐步恢复的预期，铝市的需求或有望改善，但需求的改善仍在预期之中并未转化为实实在在的需求，因此对铝价的刺激作用有限。最后需要关注的是国内的电力改革及氧化铝价格走低，有望进一步降低电解铝的生产成本。
在此背景下，笔者认为6月份期铝或陷入低位弱势振荡，其中6月上旬期铝下跌压力较大，尤其临近6月美联储加息时间节点，需关注美元再度发力上攻对基本金属的打压。投机操作上，建议沪铝主力合约背靠13500元之下逢高抛空，入场点参考13300元-13350元区间，下方第一支撑关注12900-12800元。而鉴于目前铝价已跌至2009年以来的较低水平，其下跌的空间或较其他基本金属有限，因此若铝价能重新跌至12800元之下，则可尝试逢低建立中期多单的机会，入场点参考12800-12600元，止损关注12500元，相应的伦铝关注1650-1880美元/吨。套利操作方面，6月份美元指数或承压回落，及受益于宽松的货币政策刺激，沪铝或较伦铝继续体现滞涨抗跌特征，建议可逢高建立抛沪铝买伦铝的套利，入场比值关注7.5附近（目前为7.44），止损参考7.6，目标关注7.0。跨品种套利方面，由于期锌的基本面仍强于期铝，尤其是期锌的供应端存在收缩的风险，因此建议继续尝试买沪锌抛沪铝，进入价差为3300-3500元/吨，目标关注4000元/吨-4200元/吨，止损参考3000元/吨（目前沪锌1508合约与沪铝1508合约的价差为3600元/吨附近）；同时还可买伦锌抛伦铝，尤其是当伦锌企稳于2200美元之上。
(责任编辑：盈盈)
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