中粮期货：对伦铝市场近期价差及持仓变化的简要分析

　　伦铝价格在持续性下跌后终于伴随着原油价格的大幅反弹守住1500，并最高反弹至1600上方。伦铝近几个月的下跌并不令人感到惊讶，基本面遭到一直看空加之宏观层面的疲弱，致使价格不断刷新金融危机以来的低点。但是，在近期的伦铝持仓及价差上出现了一些变化值得关注。

　　根据LME发布的Futures Banding Report显示，10月的铝合约上出现了一个单边持仓占比超过40%的多头，这一多头在7月15日的报告中首次出现，占多头持仓的30-39%，并在8月5日后增至40%以上。在10月合约的空头方面，8月底有4个持仓占比5%-9%的空头，而7月底仅有2个。

　　Cash-3月价差收窄的原因

　　10月合约的这一大额多头头寸持有者对伦铝的月间价差起到了明显的影响。从图1中可观察到，现货与10月合约价差明显过大。从图2和图3观察到，在7月14日，cash-10月合约的价差在当天首次出现正套利润，而cash-3月也在随后结束了维持2个月-40左右（0-3融资的无套利平衡点）的价差，转为收窄，结合10月合约价格多头持续的提供正套利润来考虑，cash价格是由融资盘持续买入cash空在10月合约上，进而拉高了cash的相对价格，导致了cash-3月的价差的持续性收窄。

　　用“借入”操作套利来估算，9月1日到10月交割共50天，仓储成本在每吨20-25美元，目前的cash-10月合约价差在26.5，套利空间依然存在但已经基本收窄至盈亏平衡，这可能是9月1日cash-3月合约结束收窄转为扩大的原因。

　　因此，本轮价差的收窄与去年的收窄存在本质上的不同。去年由于仓储问题、非中国市场的铝锭存在短缺，致使现货存在较高溢价，cash对远月的贴水收窄升至升水往往反映了现货的紧缺程度，所以贴水收窄均伴随着铝价的持续性反弹。而7月下旬至8月底的这一轮价差收窄主要由10月合约出现的大额多头持仓拉动，并不暗示价格将出现单边反弹。

图1：现货对各月价差

图2：cash-10月价差与持有现货至10月交割的仓储成本

图3：cash-3月价差

　　10月大额多单持有者的影响

　　Warrant Banding Report上显示，铝的仓单此前存在一个较大的集中持有者，而这一持有者在7月14号之后消失，尽管我们无法判断该持有者是具体减少了多大规模的仓单，但从其消失的日期和10月多头出现的日期的一致性来看，可以猜测是该仓单持有者卖出仓单转为持有10月份的多头头寸。从持仓上看，10月合约目前仍处于高位，超过40%说明集中持有者拥有至少3.68万手多单，目前为止的减仓显然不是主要由该持有者造成，而是套利者不断了结获利的结果，该持有者可能直接接仓单而非平仓。前文估算目前价差已经不支持继续买入现货抛出10月期货的“借入”套利，随着10月套利的终结，cash-3月的贴水近期可能重新转为扩大。

　　目前的分析并无法解释该多头持有者为何要进行仓单转为期货头寸的操作。在7月15日之后头寸的转换，考虑到仓储费因素，该大额头寸持有者在实际价值上未产生损益。而这也表示该多头确有可能有意愿在10月份交割这一大额仓单（约90万吨，占全部库存的27%），重新持有其原有仓单头寸。假设目前10月合约的减仓是部分融资套利了结并假设有交割意愿的多头没有平仓，那么表示该大额有交割意愿的多单对应了一部分投机空单，这部分投机空头则需要在9月-10月21日期间买入仓单，如果投机空单的比重较大，其买入仓单的力量则可能在这一期间成为净多头力量带动伦铝价格上扬。

图4：仓单集中度

图5：各合约持仓

中粮期货：李世平

(责任编辑：简儿)

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