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作者：李金涛，一德期货有色金属研发中心分析师（投资咨询资格证号：Z0013195）
协助整理：封帆 一德期货有色金属研发中心分析师
报告发布时间：2018年12月14日
核心内容
政策元年结束后，铝市重回基本面，房地产及汽车行业的疲软，去库存化不及预期，宏观经济的下行，注定了2018年铝价步入下行通道跌破成本。2019年宏观政策成为主要关注点，供给端能否进行市场化产能优化，房地产行业能否顺利建设交付，基建特高压能否得到资金支持，铝行业的需求仍需要等待政策的帮扶。2019年铝市继续进行去库存以及铝价筑底的慢慢长路。
内容摘要
供给侧改革政策逐渐消化，铝市重点重回供需基本面。消费去库存不及预期，经济下行，中美贸易摩擦加剧，宏观情绪低落，铝价跌破成本线步入探底阶段。
2018、2019年持续两年电解铝市场供需紧平衡，高库存常态化，去库存需要等待宏观经济好转以及电解铝产业市场化淘汰落后产能。
2018年前三季度，电解铝成本支撑是市场主流观念，国产铝土矿价格因环保而持续上涨，氧化铝价格因出口市场的打开持续高位。但随着电解铝消费不及预期，铝价跌破成本线，原材料价格承压进入下滑通道。
2018年房地产销售增速迅速下滑，汽车销售成效负增长，铝市需求毫无亮点。但地厂商为预授权回笼资金，2018年开工率增速明显提高，房屋建设及交付情况将与宏观政策紧密相关，铝需求高峰仍需等待。
2018年铝市回顾
采暖季限产供给端大幅度缩减的预期落空，加上传统春节消费淡季，铝锭现货库存累计等影响，1月份开始铝价进入下滑通道从15300元/吨跌至13700元/吨。随后俄铝遭美国制裁，国外铝供不应求的预期放大，铝价拉涨至2700美元/吨，随着俄铝氧化铝及运输的影响相继出现，成本端抬升的预期推动国内铝价至15600元/吨。美国善变政策，俄铝制裁日期推迟，伦铝价格单日最大跌幅达到16%至2200美元/吨，沪铝跟随断崖式下跌至14300元/吨后进入消费转好预期下的缓慢震荡上行期。贸易战带来的宏观风险以及传统消费旺季不及预期的表现，铝价突破15000元/吨上涨乏力继而回落，随后在成本支撑，环保政策以及电力改革的预期下，铝价从13800元/吨重返15000元/吨。9月份开始，随着消费疲软铝棒加工费低迷，新一轮采暖季限产预期明显减弱，中美贸易摩擦加剧，美元急剧走强等因素，铝价再次进入长久的下行通道，市场情绪悲观，铝价跌破平均成本，截止11月底至13600元/吨。虽然新一轮采暖季政策公布部分限产情况，但迫于经济下行严重，当地政府并未强制执行限产要求，以及青海两家铝厂因为亏损而被迫减产30万吨，但实际对供应段影响微乎其微，在中美贸易摩擦仍有加剧的趋势下，以及春节累库的预期下，铝价难有反转动力。供给侧改革告一段落，进入市场自行产能优化阶段。
原铝供需平衡
2018年，经济下行房地产冷清，铝加工及消费市场疲软，全年预计表观消费量3667万吨，同比增速3.8%，远低于预期6%。同时受价格压力利润压缩影响，高成本电解铝企业亏损而减产进行产能转移，新增产能资金压力增加，投放减缓，预计2018年电解铝产量为3650万吨，同比基本持平，全年电解铝供应紧缺12万吨。虽然2019年有260万吨电解铝新增产能，但目前中美贸易摩擦尚未平息，房地产汽车行业依旧处于弱势预期下，铝厂或在利润严重压缩的压力下放缓投产速度，加之高成本地区出现亏损而主动减产的可能，预估2019年电解铝产量3760万吨，同比增速3%。需求端目前尚未看到明显利好政策，一方面虽然房地产行业进入建设交房阶段，但由于资金压力，地产商汇款较慢，工程进展缓慢；其次汽车行业2019年依旧维持负增长可能性较大；最终在复杂的贸易环境下，铝材出口市场是否能保持2018年的高增速是个未知数，在此宏观环境下，铝难有提高增速动力，预估2019年电解铝消费增速3%，消费量为3780万吨，全年供应紧缺18万吨，处于供需紧平衡。宏观环境成为目前影响铝市场价格的主要因素，中美关系能否缓和向好，在经济下行的压力下国内能否释放利好政策成为明年主要关注点。若宏观好转拉动需求，铝价抬升利润增加亦将刺激新增产能的投放，总之2019年供需紧平衡为大概率事件。
产业供需现状
（1）铝土矿供应状况
目前我国所需铝土矿60%以上依赖于进口，随着山西河南地区铝土矿开采的治理工作导致当地铝土矿供应紧张，部分氧化铝企业开始尝试使用进口铝土矿，且力拓、阿鲁法等铝土矿开始运输到中国，2018年铝土矿进口量继续增加。据海关数据统计，2018年1-10月份中国共进口铝土矿6784万吨，同比增加21.7%，自澳大利亚及几内亚进口的铝土矿占比达到85%左右。目前主要企业及港口进口铝土矿库存可维持生产7月份左右，随着雨季的结束，几内亚铝土矿到货量将会继续增加，进口铝铝土矿供应方面并不会出现紧缺的问题，国产铝土矿的供应依旧依据环保情况而定。
（2）氧化铝供应状况
在环保压力下，国产铝土矿开采受限，铝土矿价格一路上涨至500-550元/吨，涨幅达到40%，氧化铝生产成本持续抬升。此外，海德鲁巴西氧化铝厂4月份被迫减产300万吨，海外氧化铝供应季度短缺20万吨，中国氧化铝出口市场打开，供应趋紧，受此影响2018年全年氧化铝价格在2500-3500元/吨高位波动。5月份伊始，随着海外铝厂对氧化铝集中采购补库阶段告一段落以及对供应紧张预期的释放，海外氧化铝报价从643美元/吨降至465美元/吨，出口市场的关闭使得国内氧化铝价格从3100元/吨降至2650元/吨，随后在资金的运作下以及出口窗口的再次打开，氧化铝价格重回3300元/吨，迫于铝价低迷压制影响，10月份开始氧化铝进入缓慢下滑通道，截止11月底价格跌至3000-3050元/吨，北方地区氧化铝生产成本约2800元/吨，受成本支撑氧化铝价格下跌空间或有限。
据统计目前全国氧化铝建成年产能8207万吨，运行年产能7129万吨，开工率87%，2017年1-11月份氧化铝总产量约6415万吨，同比增加1.7%，预计2018年全年产量7015万吨。氧化铝从净进口国转为净出口国，据海关数据统计2018年1-10月份中国氧化铝累计进口46万吨同比减少82.7%，累计出口99.8万吨，净出口53.8万吨。
2018年氧化铝新增产能313万吨，采暖季限产产能466万吨，截止11月底山东地区氧化铝企业尚未开始错峰生产，地方政府为保证经济发展或可在排放达标的基础上放松限产措施。2019年国内新增产能预计510万吨，海外亦有510万吨新增产能，其中不包含海德鲁300万吨的复产项目，2019年中国或将继续成为氧化铝净进口国，全球市场氧化铝供应压力较大。
（3）原铝产能状况
2018年开始，铝价整体维持震荡模式，而成本端维持增长态势，在利润被压缩的情况下，电解铝的新增产能及采暖季后的复产产能均差于预期，2018年年底，电解铝企业出现因面临长期亏损而被迫减产的情况，因此预计2018年中国电解铝供应段相较2017年基本保持平衡。2018年截止11月底，电解铝建成年产能4413万吨，运行年产能3715万吨，开工率84%，电解铝产量约3355万吨，同比减少 0.9%。预计2018年电解铝全年产量约3650万吨，同比减少0.2%。
据统计，2018年电解铝新投产产能185万吨，复产产能122万吨，1-7月份电解铝产量维持持续负增长态势。虽然强制产能清退已经结束，但2018年市场自主产能优化，淘汰落后产能以及亏损被迫减产产能共计202万吨。但随着采暖季限产不及预期以及新增产能的逐步释放，下半年开始电解铝产量同比进入增长态势。
2018年采暖季限产远不及预期，其中文件明确限产地区仅有山东滨州及河南洛阳，且由于部分企业超标排放达标以及当地政府迫于经济下行压力，电解铝限产产能进一步减少。
2017-2018年是电解铝指标转移元年，指标转移将于2018年结束，内蒙古地区是指标买方的集中地，当地煤炭资源丰富价格低廉，成本优势明显；广西地区铝产业的发展受到当地政府的支持，没有指标忧虑，当地原料成本低廉；云南依靠水电铝一体化优势促进铝产业发展。据统计，2019年电解铝新增产能预计达到265万吨，在宏观悲观以及消费羸弱的预期下实际投产将依据利润情况或有推迟情况，预计2019年电解铝产量3760万吨。
（4）生产成本与行业盈亏
2018年宏观经济转弱，房地产汽车行业冷清，电解铝需求增速骤降，在出口市场大力提振的情况下，预计铝行业表观消费量仅有3.8%，低于年初行业预期6%，去库存预期大打折扣，市场投资情绪减弱，铝企利润压缩。氧化铝价格在成本助推以及出口市场初次打开的情况下价格围绕3000元/吨上下运行。一季度传统消费淡季过程中，铝价跌破行业平均成本，仅在受俄铝制裁事件影响的维持盈利，行业平均利润为500-1000元/吨，维持时间仅有2-3个月。四季度开始铝行业再次面临大面积的亏损现象，个别企业更是回吐前期利润，现金流出现亏损而被迫减产，行业平均亏损达到500元/吨。
2019年国内外氧化铝新产能的释放，以及预估海德鲁事件的缓解，国内氧化铝供应紧张的局面将会缓解，氧化铝维持净进口或为正常状态，氧化铝价格存在下跌趋势，但迫于环保压力，下跌空间有限。随着市场悲观情绪的影响，电解铝行业成本从有力支撑逐渐转为伪支撑，供需关系实质性的改变才能改变行业的盈利能力，市场自主的供给侧道路任重而道远，铝行业目前处于价格筑底产能优化的初级阶段。
（5）全球库存
2018年LME库存先增后减，隐形库存的释放，以及在俄铝制裁钱的集中交仓，使得LME库存短时间从100万吨增至130万吨，随后进入缓慢的降库存阶段，库存重回100万吨。2019年，海外电解铝新增产能集中投产，电解铝从供应短缺转为平衡，伦铝库存难见明显下滑状态。国内铝锭显现库存表现为去库存状态，从春节累库结束后铝锭库存从最高的230万吨降至130万吨，年初至11月底库存下滑将近50万吨。国内铝锭库存的明显下滑实质上并不能表现消费，一方面受运输运费调整影响，库存积压西北并未统计，另一方面铝锭转为铝棒流入市场，而铝棒库存统计较为片面。2019年在宏观以及消费较为悲观的预期下，难以维持继续去库存的状态，高库存为常态化持续。
（6）下游需求
根据国家统计局及中国报告大厅数据中心整理发布统计显示：2018年10月全国铝材产量394.4万吨，同比下降27.2%，2018年1-10月全国铝材产量为4408.5万吨，累计下降4.6%。环比看铝材产量下降，反映下游开工意愿普遍不高,可能的原因是一方面经过去年的供给侧改革，铝产量确实得到了抑制，另一方面可能在于环保压力造成中小型加工企业停限产，导致开工率不足。这点从PMI数据上可看出国内11月PMI已达到”临界点”, 制造业生产扩张步伐放缓，制造业市场需求增速有所回落，制造业主要原材料库存继续减少，制造业企业用工量回落。
出口方面，中国海关总署公布的数据显示，出口方面，海关总署周五公布的数据显示，今年前10 月，中国累计出口未锻轧铝及铝材4730 万吨，同比增加 18.8%。今年出口情况较好的主要原因一方面是由于海外铝市场短缺，国内铝加工品出口盈利大增，激发铝材出口热情。另一方面人民币在今年大幅贬值也为铝材出口创造条件。11月份美联储主席鲍威尔发表讲话认为美联储的基准利率已经达到了接近于“中性利率”的水平，2019年美联储很可能加息变缓，那么人民币继续贬值的压力也将减弱，从人民币汇率这个因素看似乎不支持明年铝材出口继续扩大。况且我国铝制品还是主要以国内消费为主，出口量只占总消费15%左右，出口增量毕竟有限。
房地产行业，根据国家统计局最新公布数据显示， 2018 年 1-10 月，全国房地产开发投资 99325 亿元，同比增长 10%，增速比去年同期增长了 2个百分点。今年 1-10 月，房屋新开工面积168754万平方米，同比增长 16%，增速比去年同期提高了10个百分点；房屋施工面积784424万平方米，同比增长4.3%，增速比去年同期提高 0.4个百分点；房屋竣工面积57391万平方米，同比减少 12.5%。房屋销售面积113116万平方米，累计同比增2.2%，增速较去年降低6个百分点。目前核心一、二线城市限购限贷较大程度削弱了贷款买房人群购买力，而三、四线城市考虑到棚改及货币化安置力度减弱,也使购买力下降。目前的市场环境制约了开发商行为，投资开发速度被动开始放缓。开发商由少拿地快周转，变为少拿地慢开工，重视现金周转。随着之前土地储备高峰时的项目陆续变现，未来只要宏观政策不松动地产施工将继续走低，地产用铝需求也将进一步放缓。
交通运输领域， 根据中汽协统计，2018年1至10月，我国汽车产销量分别为2322.6万辆和2287.1万辆，同比减少0.4%和0.1%。今年汽车产销数据大降，如无意外全年首次进入负增长，汽车行业增长遭遇天花板。汽车行业步入寒冬，主要是因为2016年、2017年两年销量基数太大。受购置税优惠政策影响，2016年汽车销量增速高达13.7%，透支了汽车市场的未来需求。经济增速放缓、经济形势不确定性等因素也会降低消费者的购车需求。新能源方面， 1月份至10月份，新能源汽车产销分别完成87.9万辆和86万辆，比上年同期分别增长70%和75.6%。今年新能源汽车补贴政策不仅降低了补贴标准，而且申请门槛有所提高。新能源汽车销售数据持续上涨，但增长幅度略有下降，补贴的边际刺激作用减弱。可以预见，新能源汽车产销增速在补贴退出前仍会在一段时间内保持高速增长，但增速会呈不断下降趋势。
基建投资方面，今年截止10月基础设施建设投资（不含电力）累计同比增3.7%，低于去年15.9个百分点。但是固定资产投资金额在第三季度迎来了较大幅度的增加。三季度发改委审批核准的固定资产投资项目金额是二季度的4.8倍，是一季度的2.6倍。在中美贸易战的背景下，GDP三驾马车中的投资又有了一些新变化，说明当前宏观经济政策有了一些调整，明年基建政策还很有可能得到延续，在一定程度对带动铝消费有积极影响。
电网投资方面，中电联的数据显示，1-10月份，全国电网工程完成投资3814亿元，同比下降7.6%。今年以来电网投资建设明显放缓。电网投资对铝的消费本身占比不高，对整体铝下游需求影响不大。
整体上看我国经济处在重大调整期，经济下行压力大且下行势头已见端倪，铝消费的传统板块建筑和汽车已经步入瓶颈，铝材出口扩大空间有限，明年基建投资或许能带动一定下游消费，但总体上铝消费已进入低增长期。
2018年铝市展望
年末随着中美贸易摩擦的加剧以及消费进入传统春节淡季，铝锭库存累库在所难免，铝价跌破成本支撑进入探底阶段。采暖季限产不及预期，在经济下行的压力下，政策执行有所松动，虽然部分电解铝企业因亏损而被迫减产，但减产规模有限，整体供需平衡尚未出现明显波动，不足以扭转铝市价格。行业利润不平均，电解铝行业普遍面临亏损甚至现金流亏损，氧化铝行业因为出口市场开启的因素保持较好利润，但受整体行业下行的压力下，氧化铝价格仍有下滑空间，电解铝成本线有进一步下滑趋势，铝价探底过程或可尚未结束。
2018年铝市场实际消费增速远低于预期，在宏观层面尚未有转好信号之时，对2019年消费增速的预判市场普遍处于悲观态势下，但铝价低迷利润压缩也将抑制新增产能的投产速度，2019年铝市供应仍处于紧平衡状态，高库存持续常态化，去库存过程缓慢。消费增速的改善或只能等待国家政策的支持，增值税的下滑，基建的拉动，房地产等相关行业的政策刺激，中美贸易的进展情况将会成为影响铝需求的主要因素。
(责任编辑：静静)
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