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一、2018年行情回顾
铜，2018年沪铜指数整体在47000-57000的区间内波动，较为符合我们2018年年报对铜价在50000-60000区间内运行的预测，总体来说本年度铜价趋弱运行，中间由于铜矿罢工的因素，铜价有一次较大幅度的反弹，下半年伴随着国内消费的下滑以及贸易问题影响市场对经济的判断，铜价震荡下行。
铝，2018年沪铝指数运营于13500-15500区间之内，总体偏弱，主因国内库存较高且难以下降，同时冬季环保力度小于去年政策；不过由于美国对俄铝的制裁以及海德鲁的一个氧化铝厂因环保关停后，国外氧化铝吃紧，特定时期刺激铝价脉冲上行。
锌，2018年沪锌指数一路下行，且未能出现有效反弹，最低点跌破20000关口，走势也符合去年我们对锌价可以看向20000的预测。
镍，2018年沪镍走势先扬后抑，最高冲至120000一线，随后价格大幅回落跌破90000关口，前期主因环保及预期的影响导致镍价大涨，后环保有所放松、印尼镍铁回流国内及需求预期变差，镍价大跌。
二、眼下经济或成常态，增长还需政策刺激
国内经济在去杠杆的大背景下，可以说是负重前行。虽说本年度有多次的定向降准措施，但实际上从M2来看，货币供应已经处在08年经济危机以来的底部，且同比增长维持在10%以下已经接近两年，货币供应的边际收紧，给市场带来了很多矛盾。
首先，贷款利率。图2可以看到，上海银行间同业拆借利率在2017年后经历了先上升后下降的过程，这似乎与货币收紧后预期的走势不同。但从另一个方面来看，情况就很明朗了，温州民间借贷利率指数在这期间上升了10个百分点，利率从15%上升到25%，幅度不可谓不大。造成这种原因可能有两个方面，一是去杠杆后，民间资本比银行间资本承受更大的压力，从而造成民间资本相对更为短缺；二是金融市场资金空转未能得到有效解决，造成资金更加便宜却不能流向民间。政策上也认识到此种问题，安排了定向降准，引导资金进入实体企业，效果还有待观察。实体企业的资金紧张也进一步带来了其他问题，例如投资下滑等。
其次，国内投资。投资的影响因素很多，但主要的还是政策因素和货币因素。从图3可以看到，固定资产投资增量在下滑，目前同比增长跌至5%，已经明显低于GDP增速预期，这与同期M2增速的下滑有很强的正向相关关系，预计在未来M2同比不能快速反弹的情况下，投资很难有大的涨幅。同样，政策因素在投资领域也扮演及其重要的角色，环保是近年来至一定程度上制约投资的重要因素，特别是2016-2017年环保政策执行严格期间，也是第二产业投资同比低位的时候，不过随着市场的出清以及环保常态化后，第二产业固定资产投资同比开始上行，民间固定资产投资也开始走出低谷。
第三，消费方面。总量消费来看，今年并没有出现消费下滑，只是增量相对于晚年有小幅度的下行，特别是相对于往年15%以上的增幅，今年逐月都维持在10%以下给观念上的消费带动GDP增长很大的打击。与M2增量走势相似，消费在今年都维持在一个比较低的位置。CPI来看，目前2%左右的通货膨胀压力不大，非食品类CPI基本维持稳定，只是食品类CPI波动较大。结合PPI波动来看，随着去库存以及环保政策的进行，PPI在2016年后，经历了一个较大的涨幅，但这种涨幅并没有有效的传导到CPI端，说明消费还是比较乏力的，原材料端的价格上涨并没有被消费者接受。从金融机构贷款余额来看，同比增长在近年低位维持，2019年，在货币端没有大的改善的情况下，消费同样难有起色。
第四，房地产板块。在限购及限售同时银行贷款收紧的情况下，2018年对房地产来说是相对比较艰难的一年，商品房销售面积同比跌到低位，勉强保住正增长。不过房屋施工面积、房地产开发投资完成额均未出现下滑，还有小幅增长出现，房屋新开工面积在2018年年初已经走出低位，目前同比在15%左右。这就说明，房地产市场并非整体走入凛冬，从商品房待售面积看，该数据已经开始回归，虽没有回归到低位，但住宅内商品房待售面积已经基本回到2012年水平，随着中国城市化的发展，2.5亿平方米的待售住宅商品房面积，按人均30平米计算，只能安置不足1000万人口，所以房地产市场离寒冬还远。只是在限制条件下，特别是在货币收紧的背景下，房地产企业以及投资客的赚钱效应在降低，真实的房地产需求并不弱，当然考虑到空置房地产的规模，问题会更加复杂。
第五，其他消费市场。社会消费品零售总额延续下滑趋势，可以说消费在本年度是低于市场预期的。从社会融资规模来看，截止到10月份，社会融资规模累计值较2017年同比下滑14.78%，约3万亿元。再看金融机构新增人民币贷款，虽然总值较去年增加，但居民户新增人民币贷款今年1-9月份同比减少400亿元，2016、2017年同比增加都在1万亿元以上，在新增人民币存款未出现大幅增长的情况下，只能是居民压缩了消费，才会出现此种情况。具体来看，汽车消费今年大概率会是首个同比下滑的年份，目前的数据显示，1-10月份汽车销量同比下滑0.41%，产量同比下滑0.72%，乘用车销量同比下滑1.21%，产量同比下滑1.23%。在家用空调方面，销量同比已经跌至负值，冰箱销量同样不容乐观。所以大类消费来看，随着房地产市场的冻结，该领域消费也跌至低谷，明年同样伴随着货币端以及房地产市场的影响，大类消费仍然有待观察。
所以从以上几个方面来看，货币端的收紧对国内经济的影响深远。传统经济学认为国家调控宏观经济主要有货币政策和财政政策两个手段，按照该理论，货币政策收紧必然对经济增长有负面的影响。那么此时就需要财政政策的积极刺激来进行对冲。目前来看，国家也在同步进行相关政策的制定。从降低增值税税率、调高个人所得税免征额就可以看到，国家在还利于民，同时根据国务院、税务局的消息，更大规模的减税政策正在积极制定中。但同时也应该看到，减税伴随的是征税的趋严。
因此减税只是一个时间问题，明年需关注货币端是否会进一步降准，同时不排除降息的可能。
三、贸易不确定性与美联储
纵观2018年全年，美国在特朗普总统的治理下可谓对外摩擦不断，对内经济增长亮眼。就业上，2018年美国季调后的失业率基本保持在4%以下，按传统经济学观点美国的失业率已经是充分就业状态下的失业率，目前美国的失业属于摩擦性的和结构性的，当然摩擦性失业不可避免，但结构性失业可以通过政策支持带来一定的改变。
这一点或是特朗普不断制造贸易摩擦的初衷。由于美国国内制造业成本的不断增加导致产业向劳动力低的地区转移，就不可避免的造成了美国产业的空心化，如“铁锈地带”。而这部分地区的产业工人们正是特朗普的大票仓，所以就不难解释为什么中美间的贸易摩擦会不断升级。
而这种不断升级的贸易摩擦给世界经济带来了很大的不确定性，也给美联储的加息路径带来扰动。
其一，国际货币基金组织（IMF）10月18日发布2018年秋季《世界与中国经济展望报告》，将2018年、2019年全球经济增速预期下调至3.7%，均比4月的预测低0.2个百分点。IMF指出，经济仍在稳步扩张，但均衡性已经下降，部分主要经济体增速或已触顶，贸易紧张局势加剧是全球增长面临的主要威胁。
其二，特朗普一改其前任态度，对美联储政策多次放话，指责美联储加息不顾经济增长。而最新的联储主席在对未来的加息发表谈话时明显偏鸽，但从目前的美联储关注指标失业率以及核心CPI来看，是支持进一步加息的，美联储9月决定加息后公布的经济预测显示，多数联储官员预计，长期中性利率为3%，到2020年末，利率会达到3.25-3.5%的巅峰，高于长期中性水平，所以贸易问题也引发了美联储对经济增长的担忧。
综上所述，美国发起的贸易摩擦将会是未来一段时间内世界经济面临的主要威胁，虽然11余月底G20峰会上中美两国达成了不再新增关税措施的有限和解，但结合美对中兴、华为公司的手段，未来贸易摩擦的方式或会进一步转变，由全面攻击转向定点打击。从美国3年期和5年期的国债收益率倒挂也能看到市场对未来存在一定程度的悲观预期。同时美联储虽有加息放缓的声音，但市场似乎忽略了美联储缩表对经济的影响。
不过好消息是，虽然与美国存在贸易摩擦，但中国2018年的贸易数据同比还是出现了较好的增长。但同时我们也应该了解，2019年1月1日将会是2000亿美元商品的加征关税时间节点，两国谈判窗口期很窄，不宜乐观。
四、欧洲麻烦不断，经济增长受威胁
围绕在欧洲上空的问题越来越多，欧洲三驾马车不同程度都出现问题，同时外围国家新旧问题此起彼伏，同时政治上右翼开始上台。
其一，德国作为欧洲经济的龙头，在默克尔治下增长强劲，但难民问题撕裂了德国社会，其所在的基民盟在部分地区大选失败，极右翼走上台前，给德国政治前景带来一定程度不确定性，好在中短期内对经济的影响并不悲观。不过长期来看，随着极右翼势力在欧洲各国的抬头，将深度影响欧洲的走向。
其二，英国退欧当属欧盟发展道路上的鸿沟，如何避免无协议脱欧成为双方努力的重点。脱欧后英国应支付的费用、爱尔兰边界问题以及英国议会酝酿的对首相不信任投票都是棘手问题。最新消息显示梅首相推迟脱欧协议在议会中的投票，显示其并不能有效控制议会推动协议通过，2019年3月29日之前如果未能有协议通过，英国将会面临硬脱欧，即英国斩断留在欧洲单一市场和关税同盟内的机会，换来与世界各国单一谈判贸易协定的机会。短期来看，软脱欧对英国更为有利，长期来看，硬脱欧似乎给英国带来更多的机会。不过对世界经济来说，因为英国脱欧，负面影响肯定大于正面影响。如英国选择硬脱欧，英镑势必大跌而引发资金避险，美元大涨。
其三，法国黄背心“革命”，因为马克龙提高燃油税而引发的中低收入者连续多周示威，同时引发骚乱的行为，已经给法国经济带来了负面影响。目前马克龙暂停加收燃油税试图平息怒火，但有示威者表示会继续该行为。虽然表面看该事件只是孤立事件，但结合德国右翼势力上台，可以看到在经济不景气的时候，欧洲福利社会难以为继，传统左翼应对略显乏力，欧洲已陷入泥潭。
其四，包括意大利、希腊等国的债务问题。由于欧盟政府支出的赤字限制，包括意大利在内的高福利高赤字国家面临政府预算审查、债务限制等问题，维持经济平稳已力不从心，遑论经济增长。
以上，欧洲核心国家面临政治分裂，短期内虽不影响经济增长，但长期面临很大不确定性；外围国家为应付债务问题已力不从心。总体来看，欧洲2019年只能谨慎乐观，风险因素包括硬脱欧、欧洲央行的加息与缩表和地缘冲突。
五、铜：供应趋紧，需求预期主导铜价
2018年全球精炼铜供需基本维持平衡，截止目前我们预测供应略大于需求，具体情况见表1。
铜供应这块，有矿山冶炼和废铜再生两块。第一，铜精矿供给并不乐观。首先从美国地质调查局公布的数据来看，年度铜矿产量在2016年达到了最高峰，2017年由于铜矿罢工事件较多、持续时间较长，全年精矿产量呈现小幅度的下滑，但主要产矿国智利的铜矿产量在2013年之后为下滑趋势。ICSG月度全球矿山产量数据也不乐观，2018年月度产量基本维持在1700千吨左右，较2016-2017年高峰时期基本在1700-1800千吨/月的范围内有比较明显的下滑。目前从CRU等多渠道汇总信息显示2019年精矿新增产能不足50万吨，所以精矿总量供应能维持目前的水平尚有较大压力。还有一个问题是全球铜矿山的含铜品位在下降，精矿企业开采和选炼难度都在加大。同时新的铜矿山开放没有跟上节奏，找矿难度在加大，同时前几年铜价不温不火，也打击企业找矿积极性。
第二，国内在废铜进口政策上有很大的改变。今年禁止废七内铜进口后，曾经在短期内刺激铜价大幅上涨，但随后根据具体的进口数据可以看出影响并没有想象中严重。图20可以看到，2018年的废铜进口实物量较2017年有大概35-40%的下降，但是如果细看废铜含铜品位的话，2018年废铜含铜量超过55%，相对于2017年有大概15个百分点的提升，这也就让2018年废铜进口金属吨并没有出现下降。不过2019年1月1日后国内开始禁止进口已回收铜为主的废电机等，可能在一定的时期内给国内铜供应造成扰动，初步预计大概影响10多万吨的铜供应。
从以上分析来看，铜供应可以说在中短期没有大幅增长的可能，长期来看供应端增量也不容乐观，所以供应端天然的给予铜价支撑。
那么对铜价格的影响很大一部分就转移到了需求端，从前文的分析可以看到，2019年的总需求不甚乐观，这种情况下铜价或有进一步探底的可能。在目前贸易摩擦不继续扩大的假设条件下，底部暂时看到45000。等待供需缺口在明后年验证后，铜市才有回升的动力。
六、铝：底部空间有限，上涨可以预期
铝作为用途广泛的轻金属，同时也作为高耗能产业，以及在经历前几年的高速发展之后，整个行业也迎来巨大变化。特别是在供给侧改革之后，新增电解铝产能放缓，且指标难以获取，给电解铝的供需形势带来极大变化。
首先，2018国际铝业周上，工信部原材料司副司长余薇表示，工信部将继续严格落实产能置换政策，2019年起未完成产能置换的落后产能，将不再视为合规产能。在目前新指标获取基本停滞的情况下，产能置换就成为很多企业开工建设新电解铝电解槽的主要渠道，该政策也就意味着落后产能置换会加速，但新建电解槽从立项到审批周期较长，且山东魏桥、新疆其亚等公司已有300万吨的已建成但无指标产能，突击置换产能利好买方，特别是已建成产能买方，这样电解铝产能就会有一个总量控制，并且中短期内难以有效突破。供应长期趋于稳定将会有效制约电解铝价格的大幅下跌。
其次，产量来看，2017年秋冬季大气午污染防治之后，今年国内电解铝月度产量基本保持稳定，未出现产量突然大跌的情况，到目前位为止基本维持在280万吨/月左右。同时，今年环保不在实行“一刀切”，且从已经发布的各地环保政策来看，对电解铝行业限制力度明显低于去年，因此冬季环保对电解铝有一定影响，但影响有限。
第三，库存来看，目前上海交易所库存已经从高位转跌，跌幅20%左右。LME库存也从2017年年初高位的200万吨跌至目前的120万吨，几近腰斩。同时从国内统计的社会库存来看，也从高位的200万吨跌至目前的140万吨左右，跌幅不可谓不大，因此在今年电解铝产量2771万吨，同比增加4.40%的情况下，社会库存大规模下降，可以说今年的电解铝消费并没有出现大的问题。
第四，全球来看，电解铝供应依旧处于短缺状态。世界金属统计局数据显示1-9月全球铝供应累计短缺20.60万吨，该数据较2017年虽然大幅收窄，但依然处在短缺状态。同时阿拉丁数据显示，今年国内新增产能大幅不及预期，年初预计的400多万吨新增产能目前调整至260万吨出头，且还存在不确定性因素，或许260万吨的新增产能都难以达到。与此同时，美国对俄铝的制裁虽有推后，但并没有取消，仍然是悬而未决，美国方面表述制裁只针对俄铝大股东个人，并不是针对俄铝公司，在制裁未实质性取消前，仍不免是市场炒作的一个题材，随时都有可能爆发，至少目前来看制裁取消不会拖累铝价。
第五，从电解铝上游来看，随着海德鲁在巴西的氧化铝工厂重启无望，国内从今年5月份开始从氧化铝进口国变为出口国，且出口量越来越大，9月单月出口已突破13万吨，这对市场来说是一个不小的刺激。国内氧化铝开工率已接近90%也可以说明氧化铝市场比较紧俏。
第六，虽然环保对电解铝来讲边际效应正在递减，但是，从铝土矿、氧化铝、阳极炭素到自有电厂等各个方面都受环保影响，特别是铝土矿的生产国内有逐步减少的趋势，这对内陆特别是新疆的电解铝厂原料来源可不是好消息。一旦铝土矿或者氧化铝的跨地区调运出现状况，很容易引起铝价的剧烈波动。
从以上的分析可以看到，电解铝在供应端具备很好的抗跌性，环保支撑成本，需求并不乏力，且国内供需格局处在转变之中，由供大于求向供不应求状态转变，铝价在现阶段是进入凛冬之时，也是蛰伏之时，明年的铝价必将一鸣惊人。
七、锌：供应偏宽松，库存拐点将临
锌的供需已经出现了反转，前两年因为国外矿山停产、矿品位下降以及国内环保等原因，市场对供应收紧预期较大，同时由于国内外经济尚可，需求稳定增长，锌价涨幅较大。但进入2018年后，需求端由于国内消费下滑，贸易摩擦引发对未来经济的悲观预期，同时供给端因国外矿山重启开始变得宽松，锌供需面反转，引发锌价从高位回落。
从ILZSG数据可以看到，2017年全球锌矿产量较2016年大幅增长，我们预计2018年全年相对于2017年来讲有大概30万吨以上的增幅。随着全球锌矿产能的进一步释放，2019年锌矿产量预计在2018年的基础上会有进一步的增加，增量约50万吨左右。因此，从锌矿的供应来看，全球锌供应相对来说已经进入宽松状态。
目前交易所库存已经跌至历史最低值，上期所库存已不足1000吨，LME库存也较2013年的历史高点跌去90%以上，这一点是制约锌价继续下行的最大阻力，结合2019年锌矿的供应，那么锌锭库存拐点到来的时候就是锌价继续下行的时候。
国内消费来看，图27和28是国内镀锌板带的产量及库存情况。进入2018年后，全国重点企业镀锌板带的产量同比一直为负，而同时镀锌板带的库存并没有出现大幅的下滑，说明镀锌的下游需求在减少。
从统计的镀锌板销量看，国内销售和出口增速都在0值附近摆动，消费增长乏力。
从以上供应偏宽松、消费乏力的分析中可以看到，锌的未来主要就看库存拐点何时出现，拐点出现的时候就是锌价继续下行的时候，如果锌库存拐点迟迟不出现，锌价大概率还是维持在20000上下波动。
八、镍：国外供应充足，镍价底部仍有空间
镍在2018年冲高回落，走出一个完美的倒V形状，符合我们对2018年镍价低位在90000的预测。
从目前的镍供应状况来看，镍矿供应在2019年相对会更充足一点。WBMS的镍供需平衡显示全球镍供应短缺开始稳中有降，短缺状态迅速收窄。
国内来看，镍矿港口库存自低位快速回升，目前稳定在1400-1500万吨，已经回升到2015-2016年的水平。国内进口矿来源的菲律宾和印尼矿业政策走向稳定，菲律宾环境和自然资源部解除了小规模采矿的限制，随后又表示如果前期被永久关停的镍矿山纠正违反环保规定的行为，将允许恢复生产；印尼方面由于实行出口配额制度，市场预期该国镍矿出口不乐观，总的来讲，因菲律宾镍矿供应预期乐观，2019年总的镍矿供应还是偏乐观的。
还有一个就是镍铁的供应，随着印尼青山厂镍铁产能的不断扩张，国内镍铁进口量开始回升，而明年青山厂仍有6台新炉投入生产，会进一步增加镍铁供应，缓解国内对电解镍需求。而国内的镍铁含量随着环保常态化，预期环保对镍铁的产量影响已经退为次要因素，国内镍铁产量开始稳定。
所以供应端来看，镍矿的供应因为菲律宾矿业政策的原因有了量的保证，而镍铁因为印尼青山等地的新产能投产，预计流入国内的镍铁会进一步增加，打击电解镍需求，所以整个供应端对镍价支撑变弱。
九、市场展望与投资策略
2019年国内经济将充满挑战，2019年减税政策待落地，货币端或有宽松的可能，都算是刺激国内经济增长的手段。外部主要面临贸易摩擦的风险，有缓和的可能，但中美回到原点可能性极小，大概率会随着消息的释放继续推动市场波动，另外美欧的紧缩货币将会令世界经济面临更大的不确定性。
铜的供应仍然是偏紧的，主要还是看需求的预期，在目前国内消费不畅的情况下，底部还存在一定空间，指数可看向45000，等待需求改善。
电解铝在供应端具备很好的抗跌性，环保支撑成本，需求并不乏力，且国内供需格局处在转变之中，由供大于求向供不应求状态转变，铝价在现阶段是进入凛冬之时，也是蛰伏之时，明年铝价较为看好。
锌供需格局转变，明年供应会进一步宽松，但库存在历史低位支撑锌价，如果库存不能迎来真正的拐点，锌价预计还在较小范围内波动，如果拐点来临，锌价可看向16000。
镍，镍矿的供应因为菲律宾矿业政策的原因有了量的保证，而镍铁的因为印尼青山等地的新产能投产，预计流入国内的镍铁会进一步增加，打击电解镍需求，所以整个供应端对镍价支撑变弱，底部看到80000。
投资策略：铜锌镍主空参与，铝逢低多单参与。
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(责任编辑：简儿)
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