2019有色宝铝年报----低起点 忐忑期待

　　第一部分、2018年铝价行情回顾

　　2018年铝价波动幅度放缓，整体维持大区间震荡，价格重心缓慢回落走势。总体看可分为三次下跌和两次反弹，一共五个阶段：

　　1、年初—3月底：山东电解铝限产不及预期，一季度大量产能复产、新产能投产叠加淡季—春节累库期间，现货库存迅速飙升至创记录的230万吨以上，铝锭供求快速恶化，现货价格连续回落至13500附近。

　　2、3月底—4月中旬：受俄铝事件刺激，伦铝暴涨超过2017年高点，至年内高点2700附近，带动国内市场快速反弹至15000附近。

　　3、4月中旬—7月初：中美贸易谈判破裂，开始互相加征关税，国内金融市场动荡，股市暴跌，宏观预期悲观，消费旺季不明显，铝锭去库存至180万吨左右。同时俄铝危机影响逐步褪去，伦铝大跌。国内现货价格一路震荡回落至13900附近。

　　4、7月初—8月底：俄铝事件再起波澜，海外减产、美铝澳铝罢工叠加国内环保检查，氧化铝价格持续拉升，国内期铝短暂炒作氧化铝涨价引起的“成本支撑”。现货铝价快速反弹1000元左右，但已无法超过4月中俄铝事件引起的高度。

　　5、8月底—年末：俄铝制裁、氧化铝涨价因素逐步平稳，2018年冬季限产季政策突变，改“一刀切”为动态调整，新产能持续投放叠加房地产、汽车数据下滑，铝锭供求持续恶化，铝价再创年度新低跌破13500。

　　第二部分、产业链分析

　　一、上游原料供应：铝土矿来源更替；氧化铝故事落幕；

　　1、铝土矿：来源更替，供应充足，对外依存继续升高

　　2018年中国进口铝土矿的来源地超过100万吨的有：几内亚、澳大利亚、印度尼西亚、所罗门群岛和巴西。

　　2018年中国从几内亚进口3819万吨，增量超过1000万吨，同比增加38%，占中国进口总量的46%；从澳大利亚进口2976万吨，同比增加18%，占中国进口总量的36%。几内亚和澳大利亚双足鼎立，依旧是中国铝土矿两大主要来源国。

　　时隔三年之后，2017年印尼重新放开铝土矿出口，但开采恢复速度偏慢。2018年对中国的出口量大增至754万吨，增量超过600万吨，同比增加484%。

　　来自所罗门群岛的铝土矿供应保持稳定，2018年进口量为160万吨，同比基本持平，魏桥、信发和南山依旧是主要的采购方。而巴西铝土矿受减产和运费较高影响明显，2018年中国从巴西进口铝土矿下滑52%至158万吨。

　　2018年1-12月铝土矿累计进口量高达8262万吨，同比增长20.5%。进口量大增，主要源于我国铝土矿主产区山西、河南等地，环保督查，铝土矿供应持续紧张，价格上涨，因此氧化铝企业转向进口国外铝土矿，对国外铝土矿依存度继续提高。

　　铝土矿供应整体维持充足，价格保持稳定。各大铝厂提前布局海外铝土矿资源地区，扩充进口来源，或在海外加工转为氧化铝进口。随着马来西亚铝土矿开采限令放开，预计2019年铝土矿进口量将继续增大，同时国产铝土矿产量保持稳定。

　　2、氧化铝：环保检查+海外停产故事落幕，“成本支撑”炒作逐步落空

　　2017年氧化铝价格大涨，刺激2018年氧化铝供应增加。2018 年国内氧化铝价格高位震荡，年初受电解铝复产不及预期一度打压氧化铝价格，4月后俄铝事件爆发、海德鲁、澳洲美铝减停产影响，等促使海外氧化铝价格暴涨，促使中国实现首次冶金级氧化铝净出口95万吨的历史性转折，进而带动国内氧化铝价格上涨。同时进口量也大幅下降，仅保留少量化学品氧化铝进口需求，冶金级几乎完全停止。自年初 3 月山西启动非法采矿整治行动以来，全国其他主要产区包括河南、广西、贵州等地也陆续对铝土矿企业进行了多轮的环保督察和矿权整顿，北方产区力度明显强于西南地区。虽然四季度铝价持续下跌，电解铝出现市场化减产使得氧化铝承压，但在出口窗口开启以及弹性生产的调配下，氧化铝价格未出现大幅下跌。也成为2018年末上游企业与2015年末氧化铝、电解铝全面亏损局面最大的区别。

　　2018年国内氧化铝建成产能 8437 万吨，运行产能 7500万吨。国内产区主要集中在国产铝土矿主产区广西、山西，进口铝土矿港口山东地区以及传统大省河南地区。

　　经过对比各主流机构的国内氧化铝计划新增产能数据，2019年的规模大致约500万吨，而2019年最终产量增量预计超过200万吨。

　　加之2018年出现的套利空间趋势氧化铝出口行为，恐在2019年难以持续。据统计2019 年海外预计有接近 585 万吨产能新投及复产，出口套利窗口可能重新关闭，进一步打消国内氧化铝供应偏紧预期。

　　其他辅料包括阳极、氟化铝、冰晶石等价格基本保持稳定，缺乏炒作空间。

　　总体来看，经过主要企业多年在澳洲、非洲、南美等地的布局，2019年中国铝土矿进口量料继续扩大，原料来源充分；氧化铝国内外产能增量保持一定压力，在没有突发事故出现的前提下，供求紧张程度明显放缓；其他辅料也缺乏对电解铝价格构成有效威胁的可能。整体来自原料端上涨对铝价支撑的可能性较低，甚至有进一步坍塌的可能。

　　二、中游电解铝供应：政策导向继续引导产能转移

　　关于电解铝供应端，我们主要关注3个核心问题：分别为国内产能变动情况；库存情况以及上游控制权情况。

　　2018年中国电解铝产能投放不如预期，主要原因在资金状况受限，大量新建项目进展缓慢；其次是产能置换指标的限制，除了个别地区新增项目特批以外，其他新建项目都需要电解铝产能指标置换才能实现投产。

　　截至2018年底产能指标交易结束后，除发改委特批产能再难出现新增电解铝产能计划，电解铝产能天花板基本确定。随着供给侧改革导致煤价上涨和自备电交叉补贴的整改，西北、蒙古、山东地区电力成本优势渐弱。而广西、云南、山西等有低价水电以及氧化铝成本、运输优势的地区，加之国家扶贫政策引导，综合成本优势逐步凸显。据工信部公告，截至2018年底已有400多万吨电解铝产能完成了跨省置换，其中，300多万吨产能转移至内蒙、云南等能源丰富地区。

　　山东省物价局、山东省经信委 2018 年 9 月发布的《关于完善自备电厂价格政策的通知》明确了自备电厂企业政策性交叉补贴标准，据测算如严格执行2018年将抬升山东电解铝成本超过300元，2019 年抬升约650元，2020年抬升约1300元。目前政策具体未严格执行，山东相关企业用电成本并没有受到实际影响。政府对自备电的态度成为山东产能关停与运行的决定性因素，进而影响国内电解铝价格运行区间，成为较大的不确定性。

　　在产能天花板确定、产能指标交易结束之后，新增产能总量基本成为确定性因素，分布和投放节奏可能受产业政策和成本核算影响。但与产能分布由国家产业政策、环保政策引导控制不同，开工和产量情况则由上游铝厂综合环保政策、市场化经济效益等因素调控。据国家统计局，2018年1-12月全国原铝产量为3580.2万吨，同比增长7.4%。

　　2018年铝锭库存经历了累库高峰后去库存的过程。在产量基本保持稳定，需求整体保持不佳的大背景之下，铝锭现货库存增减主要受出入库差调节，而铝厂通过现货库存入库调节现货市场供应情况。而经过一年的被动去库存，2019年现货库存压力料明显下降，库存高点应不超过180万吨，且弱市场预期有所改善，主动去库存可能将库存低点推动至100万吨以下。

　　供应端几点问题讨论

　　1、产业联盟调控

　　2016-2017年上游借政策因素东风将铝价一度推升至17000之上的高位，但当市场逻辑从政策主导逐步过渡至市场主导之后，加上2015年末的承诺在铝价快速反弹后形同虚设的经历，使得市场对上游“口头调控”反应冷淡，2018年铝厂再次进行“挺价宣言”的托市作用几乎可以忽略。而新上产能迟迟不生产，企业财务负担恐无法持续支撑下去，2019年恐要承受上百万吨的新增供应压力，产业联盟料由紧控再次转向抢投放的局面。

　　2、环保因素限产

　　2018年一大预期落空即为环保政策放宽，迫于经济下行压力，冬季错峰限产政策改“一刀切”为动态平衡，导致年末铝锭供应压力超预期。结合目前中央经济会议和宏观政策导向来看，2019年冬季限产制度收紧概率较低，料继续保持动态平衡的保增长政策为主。

　　总体来看，2018年供应端总体情况为市场预期“成本支撑”、产能关停、冬季限产等利好因素，而现实情况为不同程度落空或者不如预期，几乎构成了三轮下跌且价格不断创出新低的主要原因。而展望2019年，市场预期转为“成本支撑消失”、供应集中投放、冬季限产政策保持宽松等利空因素，但同时关注现实如何兑现，是否会出现反向意外。

　　三、下游需求：内忧外患，期待消费刺激政策

　　1、铝材：出口因祸得福，难以为继

　　2018年未锻轧铝及铝材出口量为579.5万吨。与去年同期相比大增100万吨，增幅达20.9%，几乎全部吸收了国内新增电解铝供应。尽管美国在3月对输美钢铝加征10%的关税，但因美国对俄罗斯铝生产商俄铝的制裁以及人民币贬值刺激了对中国铝材出口。

　　但随着2018年末俄铝危机逐步解决，海外产能逐步复产、增产，2019年铝材出口再难出现因祸得福的意外情况，难以维持如此级别增速，甚至因基数较高出现下滑。海外承接中国新增电解铝产量的可能性较低。

　　2、房地产：巧妇难为无米之炊

　　2018年，房地产开发企业房屋施工面积822300万平方米，比上年增长5.2%，增速比1-11月份提高0.5个百分点，比上年提高2.2百分点。其中，住宅施工面积569987万平方米，增长6.3%。房屋新开工面积209342万平方米，增长17.2%，比1-11月份提高0.4个百分点，比上年提高10.2个百分点。其中，住宅新开工面积153353万平方米，增长19.7%。房屋竣工面积93550万平方米，下降7.8%，降幅比1-11月份收窄4.5个百分点，比上年扩大3.4个百分点。其中，住宅竣工面积66016万平方米，下降8.1%。

　　2018年，商品房销售面积171654万平方米，比上年增长1.3%，增速比1-11月份回落0.1个百分点，比上年回落6.4个百分点。

　　受国家政策导向影响，目前房企融资收紧，地产行业景气度下滑，房企纷纷喊出活下去的口号，降价清库存收缩开发成为常态。开发资金多为销售回笼，继而引发新开工—施工—竣工的连锁下滑反应。而以提升销售为目标的赶工会导致开工到封顶阶段速度加快，但后续内饰阶段可能反而放缓。而建筑型材门窗主要位于对销售速度无意的竣工后半段，消费增速放缓的态势料难有起色，甚至进一步加剧。

　　3、汽车产销：等待政策扶持

　　2018年全年累计产量完成2780.9万辆，较上年同期下降4.2%；累计销量完成2808.1万辆，全年同比增速下降2.8%。汽车行业的整体下滑跟优惠政策提前释放、透支消费需求有直接的关系。2018汽车产销超预期下滑，进一步利空电解铝消费，从最新的中央经济会议政策导向来看，促进汽车尤其是新能源汽车消费的政策料在二季度轮番出台，拖住行业下滑态势。

　　总体来看，2018年消费端总体情况为市场预期房地产景气度下滑、汽车低增长，基建投资放缓，现实房地产竣工、汽车产销下滑幅度均超出预期，但铝材出口意外大涨撑住下游消费总量。而展望2019年，市场预期转为主要消费领域继续收缩、出口增速难以维持，但同时以农村建设、消费领域刺激等为代表的国内财政政策转向预期有望掉转市场预期。

　　第三部分、跨市场（期现货、沪伦铝）分析

　　1、期现货、国内外套利关系

　　2018年国内期现货铝价整体波动幅度下降，期现货基差和期货合约月间价差整体呈现前高后低迹象。整体近月保持贴水结构，持续阻碍多头展期，不过年末远期升水有所收敛。

　　受人民币贬值影响，加之伦铝上半年涨幅较大，沪伦比整体从6.5持续盘升至7.5左右。

　　2、期货库存

　　2018年LME库存整体小幅回升，注销仓单持续下滑。

　　上海期货交易所铝库存与现货基本保持一致，4月高点一度走高至接近100万吨的记录高位，随后进入去库存阶段回落至2017年末水平，整体仍然保持较高水平。

　　第四部分、图表技术分析

　　伦铝上半年创出高点后快速回落，全年保持下跌通道中震荡盘跌。在1800附近表现出一定支撑，在此处有明显买盘进入，关注后续支撑能否成功。

　　沪铝长期较伦铝持续偏弱，保持下跌通道中震荡盘跌。但2018年后半段表现出明显抗跌性，走势较为纠结，13000附近展现出一定支撑。关注此处能否展开有效反弹。

　　第五部分、2019年铝价展望—低起点，忐忑期待

　　全球宏观面来看，2018年全球金融市场疲于应付中美贸易战的进程当中。中美贸易战的根源在于双方意识形态的分化，双方关系从产业链分配合作共赢转向分阵营竞争。这种根本性的变动很可能是几十年国际政局变动的开始，形成从美国维持局面稳定的一级社会转为两大阵营对抗的新格局。因而中美贸易摩擦不仅仅难以短期结束，反而可能是刚刚开始，将成为今后若干年全球金融市场最大的不确定因素。

　　国内方面，连续几年的供给侧改革、去库存等拆弹阶段，2018年经济下行压力增大，主要消费领域出现不同程度下滑。国家政策基本可以确定转向，从环保政策松动让路经济发展可见一斑。2019年在内忧外患的大背景之下，国内主要工业品消费的决定性因素将为政府主导的农村建设、基建投资、消费刺激等措施的力度。

　　行业基本面来看，在政策没有出现强有力扭转局面的前提下，电解铝产能产量保持小幅增加，而需求端仍难见亮点、出口难维持增长，整体行业现实并不乐观。关键点即为库存变动，看市场重回被动累库存的囚徒困境还是在强有力政策支撑下进入主动去库存阶段，将决定铝价整体价格方向。

　　综上所述，2019年铝价面临较差预期开局，供求对比进入宽松局面。但从期货盘面消化预期的情况来看，市场多空力量有转变的可能。下行空间被铝厂成本和调控预期封锁；而上行阶段则依赖于令人期待的诸如好于预期的政策落地、中美贸易谈判取得局部成果等情况的出现，但上行空间难以乐观。全年铝价区间预期13000-15500。

　　值得关注的重要风险点：中美贸易摩擦加速恶化；中国财政投入乏力、刺激政策力度不足或难以落实；铝厂加速投产重陷囚徒困境引发抛售等。

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(责任编辑：简儿)

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