中信期货：复产预期vs快速去库，铝价高位震荡

　　报告摘要

　　主要观点：

　　当前铝市处于行业利润改善诱发潜在复产，且部分区域工业电解下调，强化复产提速预期，但是实际电解铝供应增速不到1%，现货快速去库正在发生的阶段，即复产预期vs快速去库，铝价高位震荡。

　　核心逻辑：

　　当铝价上涨与氧化铝、氟化盐、网电电价下降同时发生时，铝行业盈利回升至500元/吨，且可预见的原料变动价格变动有限，电解铝供应瓶颈打破前，二季度电解铝利润利润是有望保持的。

　　复产的推进成为影响行情的关键所在，我们预计山东、青海的复产会符合预期，甘肃的复产随电价政策摆动。即便是复产，达产也需要时间，在正常的预期范畴下测算，二季度整体的产量仍在1%以下。但是，如果甘肃地区电价敲定，产能会有40-50万吨的增量，这对市场构成潜在的压力。

　　消费上，旺季中的5月消费仍较保持增长，尽管环比上较4月的环比增长稍弱，现货仍在去库过程中。内外盘比值大幅拉升，会影响到远期的铝材出口增长。

　　操作建议：

　　在供应预期改变的背景下，铝价上攻动力减弱，建议冲高过程减持多头头寸，整体在14000-14500元/吨区间中操作。

　　风险因素：复产进度不及预期。

　　一、 铝价与比值双双走高

　　进入4月，特别在中旬过后，沪铝价格强势拉涨，毫不犹豫地突破14000元/吨关口。铝价发力时间节点我们在季报中有过分析，但沪铝的绝对价格表现超出了我们14000元/吨的目标值。

　　我们认为3月15日降税打乱了短期的现货消费需求，下游透支的部分消费和上游囤货需要将近半个月的时间来消化，库存降幅验证了判断，铝价处于修正酝酿阶段。待下游消费回归旺季的正常，当预期中的电解铝复产出现推迟（这超出了我们的预期），加快的货去库进度点燃投资做多热情，沪铝价格节节攀升。

　　LME铝相比之下表现弱势，俄铝被解除制裁回归市场及海德鲁复产时间可能提前的消息对海外铝价格产生压力。外盘上行驱动不佳，与内盘形成对比，内外盘反套将这种差异表征化，剔除汇率的内外盘比值不断向上。

　　二、供应会如期而至吗？

　　面对步步为营的铝价，4月到5月前半段的消费平稳增长很难被打破掉，打破去库节奏的唯有供应的回升。利润已经极大改善，复产是否如期而至，是我们需要关注和根据的重点。

　　2.1、东边不亮西边亮，复产有望加快

　　山东魏桥铝电在2018年11月响应秋冬限产政策关停了数量约计53万吨的电解铝。鉴于是响应秋冬限产政策关停，因此，预计在3.15限产结束后恢复生产。但是，4月15日山东省工信部通知公告《关于山东魏桥铝电有限公司54.2万吨电解铝产能置换方案的公示》，具体内容见表1、表2：

　　按照置换项目的投产计划看，在置换的产能拆除到位后才启动，而被置换的产能拆除计划始于6月终于12月。由于对拆除到位缺乏统一的评判标准，而且其用与置换的产能是合规的，因此，整个复产进度上更对取决于企业的经营安排。预计其最快5月开始逐步恢复生产。

　　另外，需要重点关注的复产重点区域是青海、甘肃，一则这两个区域2018年由于亏损集中关停的数量多，二则新一年的网电价格重谈过程顺利，多地区已确认电价下调。其中，青海地区明确电价下降至 0.3元/度；甘肃地区基本确定电价下降至 0.3元/度，等待政府文件下发；山西地区电价下降至 0.35-0.37元/度，贵州地区部分企业电价下调至 0.33元/吨；云南地区新建项目电价在0.25-0.3元/度不等。整体来看，全行业的网购电价呈现下降趋势，折算电解铝企业网电生产成本下降500-1000 元/吨不等，此前用电成本较高的区域受益更显著。

　　在复产的节奏上，我们认为已经谈拢电价的青海地区会陆续复产，山东魏桥在5月也将逐步恢复，对电价敏感的甘肃地区复产情况取决于优惠电价合适实施。根据复产的进度推演，保守的预估4、5、6月份的在产产能为3678万吨、3712万吨、3747万吨。激进的情况下，甘肃地区在优惠电价确认后，40-50万吨产能会随时回归生产，届时，6月运行产能恐恢复至3787-3797万吨。绝对量上超过去年同期水平。

　　2.2、供应增速缓慢爬坡，二季度去库预期在40-50万吨

　　阿拉丁数据显示，2019年1月产量301万吨，2月产量在278万吨，3月产量305万吨，较2018年同期增长0.69%。根据运行产能预估，预计2019年4月产量297万吨，5月产量309万吨，6月产量306万吨，二季度产出约912万吨，与2018年同期基本持平。

　　由于一季度末的新增产能释放需要时间，因此，我们看到供应的增速维持在低于1%的低位。当消费的增量快于产出的增量时，现货库存会下降，这一情况正在发生。SMM数据显示，2019年4月25日当周现货去库幅度达7.4万吨，创下近几年来单周去库记录。与之相似的年份是2016年，2016年第一二季度的供应增速分别为1.3%，1.5%，但当前比2016年的政府刺激房产及汽车事的消费要弱，2019年二季度我们预计现货去库幅度在40-50万吨，二季度末库存在125万吨附近。

　　2.3、内外比值快速回升对铝材出口增长构成威胁

　　铝材出口是调节国内外铝供需动态平衡的重要环节，是帮助我国消化铝的重要途径，在以往的年份中出口占我国铝材产量的8%左右，2018年这一占比提升到13%，增量为100万吨与国内现货铝锭去库数量相当，被当成是2018年国内表观消费增量的主要贡献源。随着内外比值的回升，出口占比最大的铝板带品种的出口利润已被蚕食完毕，预计会体现在下半年的数据上。

　　三、 总结与建议

　　铝价上攻的节奏及幅度略超出我们二季度季报中的预期，主要由于某大型铝厂的秋冬限产结束后的复产进度慢于市场预计，全国电解铝供应增速不到1%的背景下，消费回暖驱使现货快速去库存，做多意愿增加，铝价冲高。

　　当铝价上涨与氧化铝、氟化盐、网电电价下降同时发生时，铝行业盈利回升至500元/吨，且可预见的原料变动价格变动有限，电解铝供应瓶颈打破前，二季度电解铝利润是有望保持盈利的。此刻，复产的推进成为影响行情的关键所在，我们预计山东、青海的复产会符合预期，甘肃的复产随电价政策摆动。即便是复产，达产也需要时间，在正常的预期范畴下测算，二季度整体的产量仍在1%以下。

　　消费上，旺季中的5月消费仍较保持增长，尽管环比上较4月的环比增长稍弱，现货仍在去库过程中。

　　由于复产预期压制，尽管去库进程非常顺畅，追涨铝价成为不那么经济的行为。但是复产到达产是有过程的，这个过程中，实际市场供应仍难放量，因此，铝价不会被砸，整体呈现高位震荡的局面。

(责任编辑：静静)

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