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供需基本面：
从最近几个季度的结果来看，电解铝消费自2018年第三季度开始，已经出现明显起色，且当前消费已有超预期迹象，而供给依然受抑，因此，二季度电解铝去库有望持续。
逻辑梳理：
美国电解铝消费呈现了双峰特征，而中国电解铝消费的第一个高峰还未出现，中国铝消费增长潜力依然较大。
未来展望：
电解铝供需缺口由消费好转驱动。消费一旦持续超预期，铝价上涨幅度可能会更大。风险在于供给释放。
1 引子
在专题《20190125 电解铝阶段性供需已经好转，关注后期做多机会》中，我们谈到电解铝上涨的两种驱动力：一，铝价在最后一跌后，导致减产扩大化，进而实现供需平衡；二，在供给平稳的前提下，消费稳步甚至超预期好转，进而实现供需平衡。
但当时铝价并未进一步跌破13000元/吨，河南、甘肃等高成本区域减产后，优质产能区域如新疆、山东、内蒙、云南等地的产能几乎没有亏损减产；而此后价格依然出现稳步上涨，我们认为，消费稳步好转起到了关键作用。
那么在当前铝价已经上涨，市场已经认识到消费出现好转的前提下，消费的实际情况如何？有无可能超预期增长？在回答这一问题之前，我们想先从历史比较的角度看看中美铝消费的增长情况。
2 中美铝消费比较
从消费结构角度看，目前美国铝消费主要集中在交通及包装领域，而中国消费主要集中在建筑领域，交通、电力、出口等其次。
实际上，中美两国铝消费结构存在较大差异并不是始终如一的。
从历史分析看，建筑耗铝也曾是美国铝消费占比最大的项目。1972年，美国建筑耗铝占到26%，而交通及包装耗铝占比还不是很大；但在2010年，交通及包装耗铝已经超过60%的比例，交通耗铝甚至超过35%。
横向比较中美两国铝消费增长会发现，1950~1974年，美国铝消费也经历过快速增长，而中国从2000-至今，铝消费增长曲线也与当年美国消费增长十分类似。
因此，从历史及现实角度分析，70年代美国以建筑铝材消费为主的结构类似于当今中国的情况，或者说，中国铝消费增长的路径在重复美国铝消费的历史。
换个角度来看，美国铝消费增长的历史也可能会对中国未来铝消费增长（从总量增速和结构占比）产生一定的启示。
而从美国人均GDP所对应的铝消费变化情况来看，随着美国人均GDP的增长，其铝消费又出现了长达20年的增长（1982~2000年）。可见，从长周期看，美国的铝消费呈现了一定的双峰特征；而从美国铝消费结构的历史变迁中，我们可以大胆推测，美国第一次铝消费高峰是由房地产主导的，而第二次铝消费高峰则是由交通（汽车）主导的。
考虑到中国当前的人均GDP与美国还有较大差异（中国人均GDP约为美国的16%），这说明未来中国的铝消费至少有两种增长可能性：一，中国铝消费继续增长，出现第一次消费高峰；二，第一次消费高峰一段时间后，消费还会恢复性增长，出现第二次消费高峰。
房地产消费对金属消费的拉动是显而易见的，但一个自然而然的问题是，为什么美国会出现铝的第二次消费高峰？（铜上面并没有这一特征，见专题《20171208 铜需求道路的变迁——交易所视角》）
从美国汽车产量的角度看，在第二次消费高峰形成的历史过程中，其汽车产量不仅没有大幅增加，反而是有所下降的。答案在于单车耗铝，从历史数据看，美国1975年的单车耗铝仅35kg左右，而2018年其耗铝高达250kg（中国当前大概75kg/辆），增长超过了7倍，而其汽车产量的下降仅不到60%。因此，单车耗铝的大幅增加不仅弥补了汽车产量的下降，还拉高了整体耗铝量[1]。
3 中国的铝消费增长
中国当前铝消费依然处于快速增长期，至少第一个铝消费高峰还未出现。
2000年以来，中国铝消费增长除了在2008年出现停滞，其他年份均是同比正增长，且与GDP增长保持了较高的正相关；近6年，铝消费增长大约维持在GDP增长的1.1倍附近。
需要说明的是，2015年，电解铝消费增长超过10%，当年铝价大跌，主要跟产能扩张较快有关；而2018年，电解铝消费增长约4%，铝价温和下跌，则主要跟消费较差有关，这一年铝消费增长与GDP增长之比仅60%，排除金融危机发生的2008年，历史比较看，这一比值十分接近2001年，而当年全球经济也出现了一定风险。或许从这个角度看，2018年的中美贸易战及同步货币收紧（中国去杠杆、美国加息）产生了一场类似于当年的金融风险。
但从一季度数据看，中国GDP增长6.4%，出现超预期；而IMF也在其4月报告中，将中国2019年的经济增速预期从6.2%上调至6.3%。
比较中美历史及当前中国经济增长的实际情况，我们认为中国的铝消费增长尽管无法回到前些年两位数的增长水平，但保持在GDP增速附近依然是较大概率的，而考虑到中国GDP增长也将保持在6%，因此，2019年中国铝消费增长超预期是由可能的（市场普遍预期在3%附近）。
4 阶段性铝的消费增长分析
简单比较GDP增长与铝消费增长的长期关系无法确信推导出消费就会超预期，下面，我们着重从中国电解铝的主要消费终端领域分析2019年铝消费增长情况。
4.1 房地产
目前中国的房地产耗铝占比最大，因此，地产变化对分析电解铝消费至关重要。
逻辑上看，铝材消耗主要在房屋结构装修阶段，体现在统计局数据上，则主要反映在房屋施工和竣工端，从投资角度看，则跟设备工器具购置投资有较高的相关性。
由于房贷利率已经开始下调，地产企业资金紧张将有缓解，3月份，房地产开发企业资金增长5.9%，较2月扩大3.8%；另一方面地产企业也在加快施工进度，房地产开发投资将会保持一定增速，而地产部分保持较高景气度（近两年，国房景气指数始终维持在100以上）也有利于未来相关消费的增长。
从月度数据看，耗铝相关的竣工、施工及投资数据均有较好程度地好转。
4.2 电力
根据中电联发布的《2018-2019年度全国电力供需形势分析预测报告》，2018年全国电网投资5373亿元，同比增长0.6%。
而2018年9月初，国家能源局印发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》，加快推进青海至河南特高压直流等9项重点输变电工程建设。若加上配套工程，核准建设的特高压工程为5条直流特高压，7条交流特高压，共计12条特高压线路。根据行业机构测算，预计本轮特高压投资约1800-2000亿元，这意味着今明两年电网投资都有大幅超预期的可能。
由于特高压输电线路主要使用铝绞线及钢芯铝绞线，随着特高压大规模核准和建设，有助于提振电力用铝消费。[2]
根据历史工程的招标量估算出，若规划中的9条线路建设完成，将会拉动约68万吨用铝量。
4.3 交通
汽车领域，汽车产销在2018年出现了负增长，由于单车耗铝依然较低，我们暂不考虑汽车轻量化等带动的铝材消费。
而2019年4月1日起，增值税下调3%及相关扩大消费等促进政策的细化，也可能促进汽车产销自身恢复增长。实际上，3月汽车销量环比已有大幅好转，经销商库存也出现明显下降。
在其他交通基建领域，用铝亮点体现在轨道交通和铁路建设上。
截至2018年底，我国运营轨道交通的城市达到35个，运行总里程5761公里（其中地铁4354公里），同比增加15%。“十三五”以来，累计新增运营线路长度为2143公里，年均增长714.5公里，而根据“十三五”规划，中国地铁里程要达到6000公里。
而两会政府工作报告也确认2019年铁路投资达8000亿元，根据中铁总，今年将确保投产新线6800公里，其中高铁3200公里，初步估算这一块的耗铜增量也接近轨交建设。
目前90%的高铁车辆都采用了铝合金车体，铝合金车体重量在8.5-10吨/辆，其中90%以上为铝型材，其余为铝板材，此外车辆内饰每辆车大约用1000公斤铝合金材料。城市轨道交通中，每公里需6至12辆车体，每辆铝合金车辆的车体重约6-7吨，内饰用铝合金材料约750kg/辆。
因此，初步估算未来两年，轨道交通耗铝增量依然有超过10万吨/年。
4.4 出口
2018年，铝材出口增长24%，作为全年消费增长的最大亮点，支撑了全年消费维持在4%水平。
而根据《关于深化增值税改革有关政策的公告》（财政部税务总局海关总署公告2019年第39号），增值税政策调整后，三大类铝材（铝板带、铝箔、部分挤压材）都将享有全额退税，即以不含税成本进入国际市场，与国外产品在同等条件下进行竞争，从而使其国际竞争力有所增强。
阶段性看，尽管铝材出口盈利有大幅收窄，但依然有利润，且海外市场缺口依然较大，理论上看，2019年铝材出口依然有20%的增长潜力（假设海外100万吨缺口全部由中国满足的话），即使考虑出口利润下滑的影响，今年铝材出口保持正增长也是有极大概率的，甚至可能接近10%。
总结来看，2019年房地产领域消费增长4%（约50万吨）、电力增长4%（约20万吨）、交通增长2%（约10万吨）、出口增长5%（约30万吨）是有较大可能的，即合计至少有100万吨增量，增速至少3%。
考虑当前产量与库存变化，一季度实际消费已有3.3%，而消费增长超预期（即超过全年水平3%）已经在月度数据上有所反映（4月消费增长至少7%）。而观察房地产设备工器具投资加快、汽车消费出现好转、特高压持续释放等因素，我们认为全年消费超预期也是有可能的。
[1]当然，其他交通领域，如地铁、火车等耗铝量的增加也是存在的。另一方面，从单车耗铝对美国铝消费增长的促进来看，虽然美国的铜消费没有二次高峰特征，但是中国的铜消费很可能出现二次高峰，原因在于新能源汽车及相关产业导致的单车耗铜量的大幅提升。
[2]特高压直流输电导线常采用6×JL/G2A-720/50、8×JL/G2A-900/75、8×JL/G3A-1250/70型钢芯铝绞线。特高压交流输电导线常采用8×JL/G1A-630/55型钢芯铝绞线。
(责任编辑：静静)
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