麦格理评论（9-8）中国金属库存沉重

　　中国金属库存最新消息

　　受宽松信贷环境、需求强劲以及进口套利机会的驱使，今年1~8月份中国基本金属建库过程明显。鉴于终端需求的持续增长以及进口量的收缩，我们预期铜锌库存将显着下降直到今年的平衡水平。而由于国内产能重启，铝库存会更加可观。

　　下表展示了上海期货交易所（SHFE）年初以来的库存增长趋势。铜库存自5月以来增长明显，锌的趋势也类似。铝库存年初至今变动基本停滞，尽管前8个月由于产能重启致使建库增加。1~8月，上海期货交易所注册金属库存（铜铝锌）增加13.9万吨，与之相比，2008年全年增加11.6万吨，2007年全年增加11.8万吨。

　　虽然上海期货交易所注册仓库未能刻画中国库存的全貌（因为产商、贸易商和消费者手中也持有库存），但它给我们提供了中国金属供需平衡的部分说明。年初至今金属库存的增加由以下因素驱动。

　　SHFE价格高于LME价格，导致2009上半年的进口套利以及库存从LME到SHFE的转移。

　　宽松的信贷环境降低了库存融资成本。

　　商品价格上升促使闲置产能加速重启，尤其是铝冶炼行业。

　　年初价格具有相对吸引力，消费者重建库存。

　　中国上半年过度进口，SHFE铜库存增加

　　2009年1~8月，SHFE注册铜库存增加近6.9万吨，与之相比，2008年减少7800吨，2007年减少5700吨。

　　到8月底，SHFE铜库存达到8.6万吨，是2004年4月以来的最高水平。2004年时，由于信贷收紧，中国经济出现通缩，而世界其他地区经济则在加速发展。

　　年初至今，注册库存的增加反映了上半年由于SHFE价格高于LME价格中国精铜过度进口的情况，也暗示了上年年中国市场供给的小幅过剩，尽管当时废铜供给严重短缺。1~7月，中国精铜进口触及207万吨，与之相比，去年同期精铜进口99.3万吨，而2008年全年进口150万吨。

　　尽管8月初开始沪伦铜套利空间关闭，但基于先前的合约，铜下半年进口还将持续。基于2009年8月~12月精铜进口速度下降到15万吨/月~20万吨/月的考虑，我们认为2009年全年中国精铜进口规模约290万吨。

　　消费者仓库与保税仓库库存也有增长，但7月以来一直下降

　　除了SHFE库存增加，我们相信由于信贷宽松、铜价相对便宜以及在2007年和2008年低水平上库存重建的原因，中国消费者也有建库。我们从国内消费者了解到，他们的原材料库存已经从2007和2008年仅够消费2~3天的极低水平回到现在可以维持1~2周消费的合适水平。

　　由于中国2009上半年的过度进口，我们估计，截止7月初，SHFE、保税仓库和终端消费者库存总计达到40万吨。然而，铜库存也从那时开始下降，尤其是终端消费者库存，因为进口减少以及家用电器生产行业夏季需求出乎意料的好。我们估计中国铜库存可能在过去两个月已经下降20~25%，8月底库存规模约30万吨，其中9万吨在SHFE注册仓库，8万吨在保税仓库，剩下13~15万吨作为营运资本留在终端消费者手里。

　　我们认为SHFE铜库存将在2009年第四季度停止增长。实际上，库存可能在未来2~3个月的时间里从当前的水平降下来，因为下半年中国进口很可能放缓，国内电线电缆行业需求在夏季减缓之后存在季节性反弹。

　　7月，SHFE铝库存平稳；闲置产能重启后，8月建库明显

　　尽管上半年进口大幅增加，SHFE铝库存基本维持不变。2009年1~7月，SHFE注册铝库存下降2.2万吨至18万吨，尽管精炼铝进口同比增加9.4万吨。这主要反映了中国政府上半年收储精炼铝59万吨的情况。

　　因为铝价上涨，从4月份开始铝冶炼产能大规模重启，铝库存8月增加3.9万吨至22万吨。

　　我们估计从4月开始，总共320万吨/年~350万吨/年的闲置产能已经重启，主要集中在河南、青海和广西地区。另外，由于冶炼厂盈利能力改善，年底前将有100万吨新增产启动。我们算得中国铝冶炼厂现货成本低于人民币12500元/吨（1830美元/吨），与之相比，SHFE9月4日铝近月合约价格为人民币15065元/吨（2205美元/吨）。这意味着中国冶炼厂在折旧与其他管理和会计成本改变前将获得人民币2500元/吨（366美元/吨）或更多的毛利。

　　我们认为未来2~3个月SHFE铝库存将继续增加，因为从8月底9月初开始，新的产能将要启动。

　　因进口激增与产能重启，锌从4月开始建库

　　由于精锌进口激增、镀锌钢产商去库存化以及锌价上涨引起的闲置冶炼产能和采矿能力重启，SHFE锌库存从今年4月开始每月增加。2009年1~8月，SHFE锌报告库存增加5.4万吨至11.7万吨，是自2007年3月该合约上市以来的最高水平。

　　根据中国海关数据，2009年1~7月，中国精锌进口触及53.5万吨，2008年同期进口9.9万吨。在SHFE价格高于LME价格的驱动下，进口需求（比如铜）激增，这也与上半年信贷宽松以及贸易商和锌消费者去库存化相对应。

　　SHFE锌建库也与镀锌钢生产相对疲弱有关，上半年镀锌钢产商去库存化明显。今年镀锌钢生产增长大大低于主要终端消费市场的增长。根据官方统计，1~7月中国涂层板带（主要是镀锌的）生产同比仅增长2.5%，而在建房屋面积同比增长14%，汽车生产同比增长19%。

　　SHFE锌建库的第三个原因是限制冶炼产能的重启。我们估计2008年产能被闲置之后，高达100万吨/年的冶炼产能已重新启动。我们认为今年4月以来，大部分闲置锌产能已经重启。结果，2009年7月，中国精锌生产年率从2009年1月280万吨/年的低位回到先前440万吨/年~450万吨/年的高位。

　　我们预期2009年第四季度锌建库速度将放缓，尤其是因为镀锌钢产商结束去库存化。我们了解到，由于上半年大规模的去库存化以及展望下半年订单强劲，从今年6月份开始，中国镀锌钢产商已经提高他们的产能利用率至超过90%。

(责任编辑：麦兜)

标签：2004年 2008年 2009年 80 LME 上海期货

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