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要点
美国 10 月非农就业岗位增幅高于预期，美元大涨，伦铝周五继续承压。延续此前跌势放缓格局不变。伦铝周跌1.44%报收于1816.5美元，沪铝主力周跌0.90%报收于14290 元。现货升维持升水90-130 元/吨，全周小幅下跌0.21%报收在14410 元/吨。进口套利受伦铝下跌影响，沪伦比值有所扩大，进口亏损由333 元/吨缩小至164 元/吨，关注后期伦铝下跌及国内现货升水可能的进口套利机会。
虽然铝消费在金九银十旺季有所增长，但仍不足以消化大量增长的产能供给过剩。而成本上来看，国内网电及自备电企业生产成本均有所下降，对于铝价下行构成较大压力。综合回归至铝价上，随现期价差回落及下游消费转冷，抛空铝时机或正式到来，仍维持13800-14400 元/吨区间震荡，伦铝仍维持在1750-1850 美元/吨。
一、铝行情回顾
新政策细节出台推动的铝价小幅冲高行情暂时告一段落，本周市场重点关注欧洲央行放宽政策，欧元兑美元连续走低，受此消息打压，周初铝价自高位回落，但周后期随着欧央行加息兑现及美元上涨结束，同时全球制造业数据普遍向好，铝价跌幅收窄。整体维持震荡行情，但仍未走出周期下跌行情。全周来看，伦铝周跌1.44%报收于1816.5美元，全年累计来看伦铝跌12.16%，沪铝主力周跌0.90%报收于14290 元，年累计跌7.60%。现货升维持升水90-130 元/吨，全周小幅下跌0.21%报收在14410 元/吨。进口套利受伦铝下跌影响，沪伦比值有所扩大，进口亏损由333 元/吨缩小至164 元/吨，关注后期伦铝下跌及国内现货升水可能的进口套利机会。
二、铝市聚焦：LME 新规例对铝市影响
排队问题由来以久：LME 铝库存量约为540 万吨，分布于欧洲、亚洲、北美洲的12 个国家32 个指定交割仓库。分国别来看，主要集中于荷兰和美国及新加坡，远大于排名第四的意大利的11 万吨。从上图的历史数据可以看出，自2010 年三国库存占比由70%左右增加至92%，可以说LME 铝库存不断集中。但从这三个国家的具体仓库库存分布来看，也呈现出相同的特征。三个国计共计有12 个LME 仓库，其中5 个仓库铝锭持有量超过90%。
而排队超过100 天，即库存量在15 万吨（或者30 万吨）以上以上的仓库主要为荷兰弗利辛恩、特鹿丹（嘉能可下的Pacorini 所有）；美国底特律、巴尔的摩（高盛Metro运营）；新加坡的新加坡5 家仓库，而这五家仓库的库存总整个LME 铝库存比重达到90%以上。
新规例起始 LME 铝库存集中及高注销仓单率导致的超长排队及现货溢价不断走高，使得下游及中游供销企业无法获得铝价下跌（上涨）带来的风险收益，同时增加了采购成本，导致多方不满，为解决相关问题，LME 自2013 年初即开始征求各方意见出台相应措施。2013 年4 月LME 规则：将大库存（30 万吨以上库存）每日最低出库量在原有基础上扩大两倍，使出库速度有所加快。但在实际操作中，改善非常有限，因此并不能平伏各方“怨言”。因此，7 月1 日LME 再次公告新规则：提货周期超过100 天的仓库出货量至少比进货量高出1500 吨/日，对于“注销仓单”重新排队的行为，考虑引入新的出库率从而缩短当前的队伍长度。这些仓库包括嘉能可Pacorini、高盛Metro 以及托克的Nems仓库。此新提议目的在于全面调整其金属库存规则，以缩短交付等候时间。该提议将在10 月的LME 董事会上决议是否被采纳，一旦通过，将于2014 年4 月1 日正式生效。
从以上来看，4 月的新规则按照实际改善是非常有限的。首先，该规则规定所有金属“所有”的出库数量，而不是“每种”金属的出库数量。这意味着若一个地方储存有多种金属，其中一种金属有大量仓单等待出库，那么其他金属的出库速度同时将受到影响，LME 的出库量问题仍未解决。其次，对于铝来说，库存主要集中于5 个仓库，仅四家达到30 万吨以上，但目前的库存来计算前四个仓库的排队仍维持在100 天以上，部分仓库甚至在300天，注销仓单重新排队问题及逼高现货溢价问题仍难以解决。7 月新规例后，LME 仓库铝出库的能力在8 月-10 月出现近10 万吨的下降，各地区贸易升水（溢价）稍有下降。但总体成效不是很大，目前各地贸易升水重回涨势，库存再度增长至新规则前的水平，甚至部分地区再度出现明显上升，在10 月具体细则出台前，铝排队及高溢价问题仍未有明显的解决。
新规例决议 伦敦金属交易所(LME)本周四称已修改关于解决旗下仓库订单积压的方案，新方案将覆盖排队时间50 天以上的仓库。新规划由解决 100 天以上排队的仓库问题缩小至50 天。新规定将可能解决由仓库排队引起的忧虑，对于市场价格，特别是升库存溢价问题，价格趋同及利用该市场进行对冲方面起到一定积极作用。
新规对铝市影响 我们认为此次意外将100 天的排队期限变为50 天，即库存量在7.5 万吨的库存均受此限制。新政策若如期实施，铝出库等待问题能一定程度上得以解决，从而使得下游消费企业议价能力上涨，现货溢价望走低，从而改变现货高升水的现状。LME 出库问题的解决可能带动现货提货者增加，现货合约短期有望走高，LME 近月合约价格会出现上涨。同时也可能直接导致仓库新增仓单不足，同时合约空头难以用现货交割平仓，合约被激烈抬升带动近月价格走高。但长远来看，2014 年4 月1 日新规执行后，随着LME 仓库的不断流出，贸易升水（溢价）将会回复至正常水平，现货市场流通量将大大增加，LME 合约价格随之下降。另一方面，LME 提高每日出库率下限及仓储成本、转向内部清算等措施，或将削弱拥有仓储业务的投资者的仓储租金收入、增加投资者的交易成本，从而改变现有的期限结构，远月升水随着持仓成本的增加而会有所增加。基本面上来看，目前规则限制大量铝库存流入现货市场，导致现有供应一直维持偏紧状况，但新规则执行后国际铝现货由紧张走向宽裕，甚至过剩。因此，长期来看，可能会对有色金属形成利空。
三、铝供应：原料紧而不缺 西北供应提速
供给增加加速 西北新增调研了解，产能随着电厂的正式投产，而加快了产量的释放，如新疆的天山铝业、农六师信发，甘肃的东兴嘉峪关项目，陕西的榆林新材料，山东的魏桥集团等都在启动电解槽过程。其中新疆其亚10 万吨已经开始启动；东兴铝业45 万吨已经开始投放；青海物产10 万吨已经基本投产；西北水电15 万吨具备启动条件，投产7.5 万吨；新疆信发110 万机组十月底发电，9 月开始准备启槽55 万吨；新疆神火四台机组准备隔月双投，电解槽启动13 万吨；新疆天山和希望新建发电机组逐渐并网发电，启槽积极性提高；黄河鑫业20 余台增槽已经启动；另外陕西有色、青海鑫恒、内蒙古锦联以及重庆旗能均开始启槽或者准备启槽。市场传递出的电解铝投放频率明显密集，即使产能建成准备投放。
原料上确立上涨 供应紧而不缺 受西北投产加速影响，原料氧化铝明显供应紧张，氧化铝生产企业有目的的调高意向销售价格也有所上涨，目前的氧化铝市场“涨势确立”。据不完全统计截止目前国内建成氧化铝产能约为6100 万吨，实际运行产能达到5300 万吨，因此氧化铝的供应量仍会维持紧而不缺，目前仅山西等地区由于运输不畅导致西北部分地区采购有所困难。其他大部分地区和企业表示正常。
铝土矿进口放量 9 月中国进口铝土矿总量共计759.13 万吨,同比增加348.36%,前三季度中国进口铝土矿总量共计5349.75 万吨,同比增加76.42%。中国铝土矿进口增长势头强势，为氧化铝新建产能投产铺平道路，同时也为部分使用进口矿企业的新建氧化铝提供有力保障。目前虽然14 年印尼禁矿令到来仅剩2 个月不到的时间，但国内大部分进口矿企业拥有强大的库存支撑，短期对中国市场影响相对有限。
从铝产业发展角度来看，今年以来铝矿及氧化铝增长明显快于电解铝，为未来电解铝增长铺平道路同时，也令铝供应增长几无悬念，西北增长也没有任何的瓶颈和制约，从而也决定了铝供应过剩格局持续难改的根本性因素。
四、铝消费：消费后续增长放缓
9月消费电解铝225.5 万吨，高于当月产量，表现为短缺2.87 万吨，目前包括上海、无锡、杭州、南海四地仓库的电解铝库存已经降到了55 万吨左右，表明铝消费仍维持增长态势，但随着金九银址过去，及后期房地产淡季到来，铝消费增长缺乏动力支撑，增长或放缓。
五、铝市展望：成本下降加剧铝下行压力
西北特别是新疆能源及自备电优势逐渐得到体现，综合发电成本低于0.25 元，部分企业上网优惠，成本具体较大优势，另外内地部分省份直供电谈判取得一定的进展，其中山西地区签订直供电普遍在0.44-0.46，高价在0.51-0.52 元，较此前有4-6 分的优惠，对应成本下降约为536-800 元，河南、贵州各电解铝厂也在积极谈判。
自备电企业受煤炭能源价格下跌，成本也有所下降，从市场调研情况来看，山东地区发电成本总体在0.31 元，成本优势使得山东和西北均有较大产能扩张，目前完成计划新增约为67%。
国际方面，长久以来的成本支撑也在2013 年遽然瓦解，国外成本历史首次出现下降，降幅达到5-6.5%，更加剧了铝价下行空间。
综合以上来看，虽然铝消费在金九银十旺季有所增长，但仍不足以消化大量增长的产能供给过剩。供需失衡或将持续，特别是随着消费旺季的过去，西北供应的增长才稍然开始。从西北的运输及生产来看，我们认为后期铝供应过剩仍将集中在四季度末及明年的一季度末，因此铝周期性下跌或远未结束。而成本上来看，国内网电及自备电企业生产成本均有所下降，对于铝价下行构成较大压力。而国内由于关停高成本，开启低成本的产能转换，使得长期以来的成本支撑也受到较大考验，历史上首次出现成本下行，对于铝价形成强势打压。综合回归至铝价上，随现期价差回落及下游消费转冷，抛空铝时机或正式到来，仍维持13800-14400 元/吨区间震荡，伦铝仍维持在1750-1850 美元/吨。
新湖期货 许红萍
(责任编辑：简儿)
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