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预计2015年中国新增产能在486万吨，2015年末总产能达4000万吨，但随着“西迁”的逐步完成，中国新增电解铝产能或见顶回落。除中国以外的电解铝市场供应缺口扩大对国际铝价支撑作用将进一步显现，中长期沪铝或多或少受益。另外，2014年和2015年中国尚有铝土矿库存供使用，但2016年可能出现实质性的短期，铝土矿紧缺的预期将在2015年下半年逐步显现，有望直接推升氧化铝价格，进而巩固铝价下方的成本支撑。因此，我们预计铝价最坏的情况已在2014年告结，2015年铝价将以宽幅筑底为主，重心较2014年上移。
尽管铝价大幅探底的风险很小，但短期由于消费旺季的退去，库存或最早在12月下旬步入增长周期，铝价将承受较大的压力，预计沪铝主力春节后下方目标在13200附近。同时关注现货与主力合约价差变动带来的期现套利机会。
一、 2014年外强内弱的铝价格局
2014年铝价实现了V型反转，伦铝基本收复2013年跌幅，而沪铝相比2013年重心仍在下移。支撑铝价回升的因素之一前期减产与欧美经济回升需求放大的错位，以致一直压制铝价的庞大库存处于下跌态势；之二印尼矿石禁令的坚定执行，下半年氧化铝价格大幅上涨；之三，LME仓储超长的提货排队时间问题仍未解决，贸易升水走高支撑铝价；最后，突发电解铝厂事故亦对铝价构成阶段性提振。
图 1：2014年以来沪铝主力与3月期伦铝比价走势
资料来源：博易大师 长江期货
从沪伦两市比价看，2014年沪伦比从8.0下跌至6.7附近，凸显出外强内弱的铝价格局。沪铝比下降有助于出口，但15%原铝出口关税仍致原铝出口通道关闭。
图 2：2014年以来沪铝主力与三月期伦铝比价走势
资料来源：博易大师 长江期货
相比之下，符合退税要求的铝材（这里以13%测算）出口盈利空间已悄然打开。从2014年铝材出口数量（图4）呈攀升走势，绝对数量与2011年因传取消铝材退税而激发出口时相当，表明中国过剩铝正以铝材的方式流入国际市场。
图 3：原铝及铝材出口盈亏测算（单位：美元）
资料来源：wind 长江期货
国内铝材流入国际市场，动态调整国内外原铝不平衡状态的同时，还会给国际铝价带来压力，进而修复内外盘比价，将限制铝材出口的进一步放大。换而言之，由于流通受限除，中国外的国际原铝存缺口难扭转，而中国过剩的局面更多靠自身消化，内外两个市场联动又相对独立。
图4：铝材出口月度数据（单位：吨）
资料来源：海关总署 长江期货
原铝作为国民经济建设中最重要的生产资料之一，国内的原铝消费增长一直保持着高速的增长，2014年以来铝材产量不断刷新历史，并在庞大产量的基础上仍保持紧20%的累计涨幅，伴随着汽车轻质化以及广泛的铝应用逐步推进，以发达国家人均消费铝数量作为参考，中国铝仍有广阔的提升空间。是否铝价因此得以走强？
图5：铝材月度产量和同比增长（单位：万吨）
资料来源：国家统计局 长江期货
二、中国新增产能爆发或见顶回落
消费端保持高速增长，而铝价却难起色，导致中国铝市场供需失衡的源头在于供给。金融危机后，“四万亿”投资刺激着铝冶炼产能的野蛮生长，高耗能产业“西进而东不退”更加速铝冶炼产能增加。2014年中国电解铝产能预计达3564万吨，是2008年1701万吨产能的两倍，金融危机后时代电解铝行业的产能利用率在78%左右，表明行业处于过剩状态。
图6：金融危机后产能翻番的中国铝行业（单位：万吨/年）
资料来源：安泰科 长江期货
然而中国铝产能的增长仍未见顶，尽管电煤价格的持续下跌削弱了西部成本优势，但从长远角度出发的能源丰富地区电解铝生长以“就是停不下来”的节奏在持续，预计2015年仍有486万吨新增电解铝产能，而2015年全球新增产能530吨的近92%。
尽管到2015年国内铝冶炼产能达4000万吨，但新增产能的爆发基本完成，对于未来2-3年的铝价或不应过于悲观。同时，也许国际市场新增产能有限，而伴随欧美经济回暖，用铝需求将加剧国外供应缺口，预计国际铝价表现优于今年，这对国内铝价利好。
三、中国铝土矿缺口正逼近
中国国电解铝用原料一直对外保持较高依存度，受印尼原矿出口政策影响，2014年中国铝用原料（含氧化铝和铝土矿）进口依存度较以往有所下降。
由于印尼矿石禁令，中国不得不转向其他铝土矿资源丰富的澳大利亚、印度、斐济、马来西亚等国积极寻求铝土矿补充。同时进口铝土矿价格不断上涨，由2009年最低时的32美元/吨，上涨至目前的60美元/吨，涨幅达88%。
图7：中国铝土矿进口格局变化
资料来源：中国海关 长江期货
可见，2014年以来铝土矿进口数量出现明显下降，虽然通过部分氧化铝进口的补给，能够保障国内铝原料的需求，但是由于国内电解铝原料需求量较大，印尼铝土矿将在中国进口市场中消失，无疑影响中国矿石供应，中国进口铝土矿将持续短缺。只是2014年和2015年中国氧化铝供应商还可以依靠库存进行生产，但2016年将可能面临实质性供应缺口，但矿石短期的预期将先于实质性缺口在2015年年中开始体现，这将支撑氧化铝价格上涨。
四、铝价短期压力正在逼近
由于电解铝投产后的产出连续，而铝材随着包括装修、汽车、户外建设等下游消费的季节性而呈现出开工率有淡旺季之分，产出与消费时间上的不对等造成了现货库存的周期性变化（如图8所示）。
图8：2012年以来现货库存的周期性变化
资料来源：我的有色网 长江期货
从现货库存的周期性变化看，伴随消费旺季的逐渐淡去及春节的临近，12月中下旬左右现货库存见底回升，春节后的库存更是快速增长，库存上涨一般到下游开工率恢复的4月初见顶回落。
图9：沪铝连三合约的价格走势
资料来源：我的有色网 长江期货
从沪铝主力合约的价格走势看，尽管2014年铝价反转以前整体震荡下行，但仍不难发现，春节后由于到货量的压制，铝价有加速探底的动作。
图10：现货对沪铝连三的价差变化
资料来源：wind 长江期货
伴随库存呈现周期性变化的，还有现货价格与沪铝连三的价差，即现货对主力合约的升贴水。进入12月中下旬及春节后，现货贴水快速下降至500元附近，而当传统旺季带动库存下降，现货贴水亦进入到收窄上扬的通道中。
图11：现货对近月合约的价差变化
资料来源：wind 长江期货
因此，推荐一个期现套利的机会，在春节前后现货较主力合约贴水进入500元/吨附近时，进行买现货抛三月期沪铝的操作，以期在2个月后现货对近月合约贴水收窄至50元/吨附近的甚至是平水的水平，带来约400元/吨基差收益，当然要扣除200元/吨的囤积现货占用的资金利息，以及约30元/吨期货保证金的资金利息及手续费。算下来有170元/吨的收益，年化收益率在7%左右。
五、结论
预计2015年中国新增产能在486万吨，2015年末总产能达4000万吨，但随着“西迁”的逐步完成，中国新增电解铝产能或见顶回落。除中国以外的电解铝市场供应缺口扩大对国际铝价支撑作用将进一步显现，中长期沪铝或多或少受益。另外，2014年和2015年中国尚有铝土矿库存供使用，但2016年可能出现实质性的短期，铝土矿紧缺的预期将在2015年下半年逐步显现，有望直接推升氧化铝价格，进而巩固铝价下方的成本支撑。因此，我们预计铝价最坏的情况已在2014年告结，2015年铝价将以宽幅筑底为主，重心较2014年上移。
尽管铝价大幅探底的风险很小，但短期由于消费旺季的退去，库存或最早在12月下旬步入增长周期，铝价将承受较大的压力，预计沪铝主力春节后下方目标在13200附近。同时关注现货与主力合约价差变动带来的期现套利机会。
长江期货研究咨询部
(责任编辑：简儿)
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