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一、2022年铝市场回顾：能源制衡供给，地产拖累消费，铝价区间震荡：
2022年铝价走势较为波折，大致可分为三个阶段。第一阶段：强势上攻（1月-3月）：在海外电价飙升及国外需求韧性较强，国内需求在政策刺激下改善预期向好推动铝价大幅上涨。第二阶段：估值回归（4月-7月）：国内铝产量增长预期不断强化，需求侧上海突发的疫情以及国内对疫情维持“动态清零”不放松的决心，加剧了铝下游需求走弱幅度和预期。同时美国CPI数据在基数抬升的背景下仍在超预期上涨，美国通胀形势难言乐观，美联储大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对有色构成不利，铝价格大幅回落。第三阶段：区间震荡（8月-12月）：8月份川渝地区限电影响，市场供给担忧再起，同时云南部分水库水位较低，9月份至今云南省内电解铝企业减产数量近115万，自此铝市场大幅过剩预期被打破，在产量缩减的刺激下，铝价止跌反弹。而地产十六条提升了市场对于地产需求恢复的信心，针对房地产保交楼的政策仍在继续加码，防疫“二十条优化措施”下运输和国内消费均有所改善。但政策效果相对有限，房地产高频销售数据，30城地产销售面积仍处于阶段低位仍偏弱，加之疫情反复，对传统需求如汽车产销均有抑制，国内代表出口的集装箱吞吐量数据仍表现承压，外需走弱对我国出口的影响开始逐步显现，国内需求预期仍然偏弱。整体看，当下铝市场依然供需双弱，预计到2022年底价格将维持区间震荡走势。
二、2023年铝市场观点和核心逻辑
2023年铝价中枢下降，且年内波动率降低。主要源于海外流动性趋紧对铝价构成拖累，同时国内高新增及复产产能奠定高增长基数，铝供需小幅过剩。
主要逻辑为：
一、宏观上，在通胀顽固之下，联储态度实质性转向难以出现，当前加息速度相对于利率终点及保持时间已相对不重要，后续核心或在于持续保持收紧的“姿态”，海外流动性趋紧对铝价构成拖累。
二、供应上，?目前电力供应压力得到缓解，四川铝厂复产较预期提前，近日阿坝铝业顺利通电，广西发布政策支持电解铝企业加快启槽复产，在四季度启槽实现产能提升的，按产能利用率提升水平给予一定奖励，整体预计12月份日产环比回升并与9月份日产基本持平。预计2022年底，国内电解铝在产产能达到4100万吨，该数量奠定2023年国内电解铝产量的基础。2023年，国内具备投复产条件的产能规模约243-274万吨，主要集中在内蒙古、四川、云南、广西等地区。从项目进度看，西南项目或多或少受到电力扰动，但在国内稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，参考去年限电情况综合评估，预计国内电解铝产能集中释放的时间将前置至一二季度。根据排产计划，2023预计电解铝产量达4269万吨，同比增幅提升至6.5%。从节奏上看，2023日均产出从11.2万吨稳步上升至11.9万吨，由于2022年产出前高后低，2023年产出增速上前低后高。
三、消费上，2023年全年角度看，消费主版块房地产（+60）、光伏（+88）、汽车（+55）、高压输变电用铝（+13）、未锻造铝及铝材的出口（-67），再加上国内外废铝替代增加（-60），合计用铝增长79万吨，增速约1.9%，全年铝需求为4261万吨。
四、供需平衡上，预计2023年国内供需过剩量在36万吨左右。低库存状态及旺季再度去库的预期使得现货坚挺，沪铝短端表现优于长端，换而言之，back结构大概率持续至2月份，预计在3月份以后该结构随着库存变动出现松动。至年底结转铝锭+铝棒库存约96万吨。
五、价格节奏上，短期受消费季节性转弱及疫情扩散压制，铝价面临回调压力，但下一个旺季继续去库预期及成本支撑，将限制沪铝回调的空间。中期看国内铝的高供给将弥补消费缺口，沪铝有承压风险。
三、原料端趋紧，铝土矿价格稳中有升
3.1?进口矿占比逐年上升，矿价整体稳定
从结构来看，进口矿的需求量仍然较大。2022年国产矿石几无供应增量，但新投氧化铝产能不断落地，因此对于进口矿的需求大幅增加，国内铝土矿港口库存不断被消耗，截至11月17号，铝土矿港口库存由年内高点3200万吨降至2512万吨，目前进口矿港口库存依然处在正常水平。
根据SMM统计，2022年1-10月份铝土矿累计产量5615万吨，累计同比下滑26.7%。2022年1-10月份铝土矿累计进口量10375万吨，累计同比增加14.0%。截至2022年10月，国内铝土矿进口依存度由2021年全年的54%提高到65%。
2022年印尼禁止铝土矿的传闻仍在发酵，2022年5月及9月禁矿事件再度被提及，整体来看印尼禁矿决心不断加强。据悉，印尼地区的部分矿山本次获得的出口配额，该配额仅供2022年下半年出口，且可能是最后一批配额，2023年印尼政府将不再有铝土矿出口配额下放。从进口分布来看，我国从印尼进口铝土矿占据总量的16%，当前运回国的矿石多为此前签署的长单。印尼禁矿的时间或延迟到2023年年初，预计2023年国内进口印尼矿石可能将出现下滑，不过从2021年末印尼提出禁矿政策后，我国使用印尼矿石的氧化铝厂，已经开始积极寻找可替代的矿石，如使用几内亚矿、马来西亚矿。因此很难再看到像2014年印尼禁矿后导致国内铝土矿贸易格局发生巨变的情况。
价格方面，国产矿需求因晋豫地区较长时间压产有所减弱，但对矿价几乎无影响。2022年全年国内矿价保持平稳，进口矿石市场结束了多年的买方市场，今年扭转为卖方市场，矿石价格不断飙升，截止到目前，几内亚矿价较之年初上涨28%，印尼上涨21%，澳洲上涨9%。
3.2 国内氧化铝供应充裕，价格弱势为主
IAI数据显示，2022年1-9月全球冶金级氧化铝产量9736万吨，同比下滑1.0%；SMM数据显示，2022年1-10月国内冶金级氧化铝产量6496万吨，同比增长8.8%。阿拉丁数据显示，10月氧化铝建成产能9952万吨，运行产能8075万吨，氧化铝开工率为81.1%，相较上月下降2.9%，但是相较本月中期的79%低点上升2.1%。10月全国氧化铝建成产能再创一个新高，旧产能不断退出，新产能轮番登场，只是新老产能的更换，一旦新产能满产释放，氧化铝总产能仍将会居高不下。
从平衡的角度看，由于海外氧化铝厂减产，全球氧化铝供给小幅下滑，全球冶金级氧化铝处在紧平衡状态，过剩主要体现在国内，加之国内西南地区电解铝在8月份开始出现限电，影响氧化铝需求，国内氧化铝过剩量仍有增加可能。价格走势上，国内氧化铝震荡下行，尾部呈现筑底整理状态，国外氧化铝前高后低。整体看，国内氧化铝价格弱于海外氧化铝价格，导致进口盈利窗口关闭和海外氧化铝进口量下滑，而出口量大幅增加。海关总署数据显示，2022年1-10月氧化铝共计进口170万吨，同比减少42%。2022年1-10月，氧化铝共计出口68万吨，同比增加5倍。
展望2023年，国内氧化铝新投复产项目较多，新增投产规模达240万，潜在的复产规模更是达上千万，匹配到明年国内电解铝需求仍绰绰有余，整体看2023年国内氧化铝过剩预期仍较大。海外氧化铝几乎无新增投产项目，加之地缘扰动持续发酵，海外氧化铝仍存进一步减产的风险，因此2023年国内外氧化铝价差或继续扩大，国内氧化铝进口量将继续下滑，同时出口量或持续增加。
近几年来国内氧化铝生产弹性较大，控制供应的能力更加强大。当氧化铝价格降至现货成本以下时，高成本氧化铝厂将通过减少产量来调整供应，支撑价格。同样，如果价格回升、利润提高，被抑制的产能将很快恢复生产，国内氧化铝较低的开工率和供应弹性的属性共同决定了2023年氧化铝市场供需宽松的格局及相对低迷且缺乏弹性的价格形态。
四、国内电解铝投复产压力较大，2023年产出高达4343万吨
4.1 海外电解铝产出微幅下滑，2023年供应增长预计为2%
IAI数据显示，全球1-10月份电解铝产量总计5691万吨，同比增加1.3%。其中，海外电解铝供应2334万吨，同比减少0.8 %。地缘政治打乱海外供应上半年节奏，欧洲铝企受海外高电价影响大量减产，能源问题令欧洲以及北美地区铝供应收紧，欧洲以及美国铝企逐步制定关停计划，根据估算，目前预计关停规模141万吨，而潜在的减产规模当中仍有40万吨电解铝厂存在电力敞口，后续需关注欧洲能源问题令供应收紧是否会导致欧洲铝企关停规模进一步扩大。根据IAI，欧洲（不含俄罗斯）电解铝总产能占全球总产能8%，占海外（除中国外）铝冶炼产能11%。根据IAI，截至2022年1-10月份，欧洲电解铝产量累计同比下滑12%至2456万吨。除欧洲外，美国天然气价格也自 2021 年初以来上涨了5倍以上。美国铝业(Alcoa) 于当地7月28日表示，将进一步削减其位于西班牙的San Ciprián（圣西普里安）氧化铝精炼厂的产能，在未来两个月内将运行产能削减至 160 万吨/年产能的 50-60%。美国铝业将从今年1月起至两年内，暂停San Ciprián厂的所有铝生产活动，理由是“能源价格过高”。该公司当时表示，铸造厂和氧化铝精炼厂将继续正常运营。
虽然海外减产较多，但2022年依然有不少海外电解铝新投产，海外全年产能增速约为3%。2023年待投复产产能较少，体现到产量增量约为60万吨，预计全年海外电解铝产量增速约为2%。
4.2 国内减产风波再起，全年产量预估下修至4100万吨
2022年1-10月国内累计电解铝产量达3330.3万吨，累计同比增加3.3%。2022年8月份川渝地区限电影响，损失产能100万吨左右，复产时间大约需2个月的时间。进入9月份，电解铝供应端仍变数较多，其中增产方面：广投银海、吉利百矿、四川等复产项目或继续进行，贵州元豪、内蒙古白音华新增产能也或有所推动。云南部分水库水位较低，减产规模扩大至20%-30%，则云南相应的电解铝减产产能或扩大至100-150万吨。
4.3 2023年国内电解铝供应：高新增及复产产能奠定高增长基数
目前电力供应压力得到缓解，四川铝厂复产较预期提前，近日阿坝铝业顺利通电，广西发布政策支持电解铝企业加快启槽复产，在四季度启槽实现产能提升的，按产能利用率提升水平给予一定奖励，整体预计12月份日产环比回升并与9月份日产基本持平。预计2022年底，国内电解铝在产产能达到4100万吨，该数量奠定2023年国内电解铝产量的基础。
2023年，国内具备投复产条件的产能规模约243-274万吨，主要集中在内蒙古、四川、云南、广西等地区。从项目进度看，西南项目或多或少受到电力扰动，但在国内稳增长的大目标下，铝厂担负着地方工业产值、税收及就业等社会责任，参考去年限电情况综合评估，预计国内电解铝产能集中释放的时间将前置至一二季度。
根据排产计划，2023预计电解铝产量达4269万吨，同比增幅提升至6.5%。从节奏上看，2023日均产出从11.2万吨稳步上升至11.9万吨，由于2022年产出前高后低，2023年产出增速上前低后高。
4.4 废铝和合金进口恢复
2022年上半年海外供给干扰大增，国内上半年进口一直处于亏损状态，一二季度铝进口量同比去年大幅下滑。6月份国内铝锭进口窗口几度被挤开，进口亏损缩小至百元/吨以内，海外贸易商趁机发往中国市场。另外美国高强度加息，海外经济下行的情况下，海外铝需求不佳，部分产品再度瞄准国内消费。6-10月份国内原铝净进口量缓慢回升，且后续仍有增长局势。理论上在进口亏损情况下，进口铝锭的流入不会出现，但鉴于俄铝的特殊情况，从三月份开始俄铝的进口量明显增长，2022年1-10月份国内原铝净进口总量达23.68万吨，同比下降81.2%。
考虑到国内供给干扰相对较大，海外在美国加息预期及经济下行的悲观情绪干扰下，LME铝价走势可能相对较弱，预计2022年最后两个月外强内弱的供需预期将出现扭转，国内原铝进口窗口存阶段性打开可能。
2022年1-9月我国废铝及合金累计进口209万吨，同比增加47%，1-3月份进口放量比较明显，但4月废铝进口量陡降，或与国内突发疫情扰动相关，5-9月份进口量再度放量，由于进口货物数量上升，合金锭与原铝价差在二三季度呈现逐渐收敛的态势，精铝替代被打出。8月至今由于疫情反复，国内废铝趋紧，国内精废价差再度走阔，废铝对精铝替代性再度走强。
展望2023年，海外地缘政治扰动延续，国内供需面相对过剩，预计2023年进口窗口大概率长期处在关闭状态，国内进口原铝和铝合金数量预计下降至28万吨。
五、地产政策边际改善及国内疫情管控结构优化，上调2023年铝消费增速至1.9%
5.1 疫情频发及地产下行周期，2022年消费增速约0.8%。
2022年1-10月份，国内电解铝表观消费3464万吨，同比增加0.7%，表观消费由负转正。国内疫情有所缓解，国内运输问题边际改善，下游各板块需求在“保交楼”的预期下有一定回补，预计至2022年底消费量将达到4182万吨，消费增速约为0.8%。
2023年消费预估我们仍旧遵循从主版块来分解，分析房产建筑及其后的汽车家电领域、新能源光伏及输变电、出口等领域的用铝需求。
5.2?海外消费呈下降趋势，2023年出口量或录得下滑
从货币的角度看，美国10月CPI同比增速7.7%，核心CPI同比增速6.3%，回落超出预期。细分项中，核心商品CPI10月环比回落，同比贡献大幅下降；能源同比贡献因基数效应回落；核心服务同比继续上升。CPI数据引发市场对于美国通胀的担忧，也促使美联储在缄默期修正预期加息路径和经济预测，成为美联储抬高加息幅度的主要因素。在通胀顽固之下，联储态度实质性转向仍难以出现，结合美联储主席鲍威尔在回答记者提问时发言可以发现，当前加息速度相对于利率终点及保持时间已相对不重要，后续核心或在于持续保持收紧的“姿态”，因此海外流动性对有色价格持续构成拖累。
2022年由于海外干扰较多，内外比值大幅下滑，铝材出口利润丰厚，中国铝材出口量有所上升。2022年1-10月，我国未锻造铝及铝材出口累计568万吨，同比去年增加25%。全球经济增速放缓，四季度国内铝材出口增速预计略微放缓，预期全年国内未锻造铝及铝材出口仍有20%左右的增幅，预计2022年国内未锻造铝及铝材出口增加112万吨。
展望2023年，从实物消费的角度，欧美等国加息之后对全球的实体经济尤其是汽车大宗消费、零售和住房需求均有抑制作用，预计国内出口增速将进一步放缓。同时，考虑到内外比价仍在高位对铝材出口有所抑制，预计全年出口量在500万吨左右，较2022年减少67万吨。
5.3 房企现金流向后端倾斜，预计增量为60万吨
地产十六条提升了市场对于地产需求恢复的信心，针对房地产保交楼的政策仍在继续加码。受当前保交楼政策的影响，更多资金流向竣工方向，2023年地产竣工需求存改善预期。但2023年在房住不炒的总体原则下，一线城市限购不放松是当前政策的底线，因此没有房价上涨效应的带动，投机需求将继续被抑制，在购房主力人口数继续下行的背景下，靠刚性需求和改善性需求的释放很难带来大的改善，因此预计2023年销售数据改善并非一蹴而就，同时率先恢复供给能力的房企可能会将现金流向后端倾斜，即优先保障存量项目的竣工交付，然后再考虑土地库存回补，即前端的拿地和开工，按照新开工与竣工的领先关系，预计全年国内竣工增速+5%左右，对应用铝量增加60万吨。
考虑到房地产竣工的改善主要源自政府专项纾困资金，而并非居民购房实质性改善，因此家电作为房地产后周期下的主要消费品需求不容乐观。从居民消费收入看，22Q1以来受经济下行及疫情扰动影响，城镇居民人均可支配收入实际累计同比增速放缓，购买力受损。全球贸易摩擦、经济通胀、汇率等因素综合影响，预计2023年家电出口规模会小幅下滑，预计家电用铝量减少10万吨。
5.4?光伏装机进展可观，预计提供用铝增量88万吨
“碳达峰”是未来十年重要任务，增加非石化电源的装机容量是实现该任务的重要途径之一。光伏作为新能源的典型代表，被给予了充分的重视。2021年开始国内利好政策密集出台，整县推进加持BIPV，分布式光伏有较大增长；沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，集中式光伏贡献稳定增长。海外欧美电价大幅波动，能源危机持续发酵，各国都积极引入和支持发展光伏发电。此外成本端下调，硅料薄片化压缩成本以及2022年能耗双控政策有所宽松，硅料产能或有释放，可支撑光伏下游装机弹性规模扩张。中国光伏行业协会预测，十四五期间，国内年均光伏新增装机规模一般预计是70GW，乐观预计是90GW，取22年光伏同比增83GW，即同比增幅51.2%。根据新增装机的测算，预计2022年国内光伏新增总装机的新增用铝需求56万吨。
展望2023年，地面电站或为国内市场显着增量，2022年6月国内政策密集，持续强调确保大基地进度顺利。考虑到2023年为十四五中期考核时间节点，五大四小开发目标约束力增强，同时组件降价预期下收益率有望修复，地面电站市场有望爆发。同时，分布式有望延续强势。预计2023年国内装机有望达到120-130GW同比比增长40%以上，预计2023年国内光伏新增总装机的新增用铝需求88万吨。
5.5 电网依赖政策，用铝需求有望增加13万吨
电网板块的主要用铝场景为高压输变电的钢芯铝绞线，高压输变电项目由国家规划审批，电网用铝消费依赖政策。考虑到基建投资逆周期属性，随着国内疫情防疫政策的优化，明年疫情形势改善带动消费等经济内生动能恢复，资金投放和项目推进的节奏可能会相应放缓。2022年，在电网投资方面，国家电网计划投资金额为5012亿元，首次突破5000亿元，创历史新高。在国家鼓励引导、企业积极推动的背景下，电网建设特别是特高压和配电网两个领域将迎来加速期。数据显示，2020年我国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模超3000亿元，其中特高压产业投资规模近1000亿元，带动社会投资超2000亿元。到2022年，中国特高压产业及其产业链上下游相关配套环节所带动的总投资规模将达到4140亿元；到2025年，特高压产业与其带动产业整体投资规模将达5870亿元，预计2023年电网将贡献用铝量13万吨的增量。
5.6?汽车行业有望维持高增，用铝量将贡献55万吨增量
随着疫情逐渐得到控制，国内陆续出台了一系列促消费、稳增长的政策措施，政策包容性强，同时地方政府积极响应，出台多种促进汽车消费的配套政策，根据乘联会估计，减征购置税政策预计会拉动200万辆乘用车销售，从原来预期的2022年下降6%的增速预期，回升到2022年的增长2%，提升6个百分点的国内零售增长速度，拉动效果显著。扣除疫情影响，预计2022年全年汽车板块产量将达到2712万辆，其中新能源车的产量达到664万吨，带动用铝需求增加55万吨。
展望2023年，由于乘用车购置税退坡，2022年四季度大概率会提前透支2023年的部分需求，预计2023年燃油车产量将出现小幅下滑，产量将下滑至1924万吨，下滑幅度6%。新能源车补贴政策退出在即，但是考虑到新能源车优质供给增加，且未来原材料成本在于动力电池，动力电池的价格有望在2023年进入下行周期，因此也将刺激新能源车的销售向好，预计2023年全年汽车产量将达到2820万辆，增速为4%，全年新能源乘用车产量增速为35%左右，新能源车产量将达到879万辆，带动用铝需求增加55万吨。
5.7消费小结：2023全年增速调升至1.9%
2023年全年角度看，消费主版块房地产（+60）、光伏（+88）、汽车（+55）、高压输变电用铝（+13）、未锻造铝及铝材的出口（-67），再加上国内外废铝替代增加（-60），合计用铝增长79万吨，增速约1.9%。至年底结转铝锭+铝棒库存约96万吨。
六、展望：供需平衡、结构与价格
6.1?2023年全球供需由短缺转为过剩格局
2023年，国内电解铝产出预估为4269万吨，对应增长6.4%，进口量28万吨，总供应量4297万吨，对应增速3.5%，消费预估4261万吨，对应增速1.9%。预计2023年国内供需过剩量在36万吨左右。
6.2?结余库存偏低支撑back结构，春节后低库存格局将发生转变
截至11月24日，铝社库库存仍在下滑，处于近年同期的极低水平。对现货升水和沪铝结构都将有一定支撑。到12月底铝去库预期仍较强，可能存在阶段性做多价差的机会。2023年预计供需转为小幅过剩。但是，鉴于结转库存偏低的现状，预计至春节前后累库绝对数量至131万吨，仍旧是处于历史同期的低位水平，但累库趋势预计持续至3月中旬，低库存格局预计在3月以后转变。
低库存状态及旺季再度去库的预期使得现货坚挺，沪铝短端表现优于长端，换而言之，back结构大概率持续至2月份，预计在3月份以后该结构随着库存变动出现松动。
6.3 铝价以抵抗式下行为主，主力合约核心区间为16000-19000元/吨
美国通胀形势难言乐观，美联储大幅密集加息的必要性和可行性都在上升，在加息幅度增加之下，经济衰退压力也将逐步增加，对铝价不利。宏观环境利空，原铝市场供需过剩但短期阶段性低库存为过剩提供一定支撑。从估值角度，铝价在跌向产能加权成本附近后支撑较强，预计沪铝主力价格以抵抗式下行为主，核心区间为16000-19000元/吨。
价格节奏上，短期受消费季节性转弱及疫情扩散压制，铝价面临回调压力，但下一个旺季继续去库预期及成本支撑，将限制沪铝回调的空间。中期看国内铝的高供给将弥补消费缺口，沪铝有承压风险。
内外比值上，国内铝过剩预期较强，LME铝价表现有望强于沪铝，进而推动比价下行，进口窗口或处在长期关闭状态之下，LME三月/沪铝主力比值预计从8.5下修至7.8附近。
操作上，跟进消费表现及库存拐点，择机沽空；结构上，低库存格局或随时间推移渐渐打破，关注库存拐点，择机布局跨期反套机会；内外比值倾向于下调，但内外一反一正结构极大的弱化正套收益，操作难度加大。
风险因素：全球消费好于预期；疫情管控进一步优化；产出增长低于预期；流动性宽松
(责任编辑：简儿)
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