麦格理：我们对铜估计失误在哪里

Asarco昨日称由于位于美国的工厂持续进行罢工，2005年的铜产量将为15万吨，比预期减少大约7万吨。同时，Freeport最近的声明称第三季度铜销售额为4000万美元（18000吨），低于原定计划。这都显示出2005年铜产量不足。

在今年年初，需求减速逐渐明显的时候，认为铜市场将出现过剩是相当安全的。的确在供应快速增长的情况下，铜市场接近于再平衡。然而事实上，这个过程用另外一种方式发生了，我们估计全年精炼铜市场基本平衡，并且即使现在，可能市场刚刚开始出现过剩，但任何过剩的规模都不足于真正使得市场松弛。

当我们回头看一年以来我们对供应/需求的估计时，我们发现我们对需求太乐观并且对供应的预期远远过于乐观。目前我们对2005矿产铜产量的估计/预期超过了60万吨，低于1年前的数据。

和2004年一些大型生产商的产量减少使得供应低于预期不同的是，今年有很多比较小规模生产商的产量减少，累积起来就显得很明显。我们可以列出20家产量低于预期1-2万吨的生产商，另外不到10家产量低于预期2-3万吨的生产商，有7家低于2004年底预期的超过3万吨。而只有5家企业的产量高于我们的预期1万或者更多。

造成小规模产量下降的原因往往难以压制――在一些情况下，我们只是对高铜价下冶炼厂将提高产量的观点太乐观。但是也有另外一些情况，前几年铜精矿品味提高的影响超出了具体实现的程度，并且影响到铜厂维持产量的能力；另外，正如许多报告所报道，设备短缺同样影响到一些生产商；并且一些铜矿对钼的偏好也影响到铜的产出。

然而，即使生产比预期减少，铜精矿也仍然是过剩的。如果这些冶炼厂可以如我们预期增加产量，这些减产的影响都不大。

再次提出，我们过度估计了铜厂的增产能力，可能还有前两年粗炼/精炼费用季度低廉使得冶炼/精炼厂延迟维修时间的原因。低于我们2004年底预期的精炼产量中，泰国（产量比预期减少8万吨左右）和印度（缩小将近10万吨）表现明显。然而，在铜精矿更容易获得的情况下，我们预期全球冶炼厂将提高产量――当然我们不认为2005年西方世界冶炼厂的产能利用率比2004年更高。

我们预期2006年铜市场可能出现过剩（目前的预期是过剩30-35万吨）。当然，对今年的预期出现了错误，对2006年过剩的预期也可能不发生。

在我们说服自己进一步牛市的观点之前，需要注意的是，尽管今年的产量比预期减少了60万吨，精炼铜市场仍然由2004年的缺口100万吨走向了2005的基本平衡。市场并没有像2006年那样出现过剩。如果我们的观点存在风险，我们认为更可能来自2006年的需求面――我们是否会低估今年消费者减库的数量，然后低估2006年现货需求反弹的力度？

根据报告，亚洲、中国和欧洲的冶炼厂持有大量的铜精矿库存，供应面主要的问题是冶炼厂是否比今年更有力的增加产量，而不是冶炼厂是否减少产量目标。这是一个很难估计的风险，尽管我们认为我们对铜价的预期1.4美元/磅（仅在3100美元/吨之下）是合理的，反映了我们对基本面的预期以及我们的预期的风险做出了最好的估计。

(责任编辑：晓忠)

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