基本金属概述
在今年年初，基本金属——尤其是铜——被大幅抛空，因为宏观经济前景黯淡。这一策略是基于金属消费可能大幅走软的预期，因考虑到金属消费与经济环境之间强烈的相关性。但这样做市场低估了供应情况和新兴市场的重要性，这是一个高成本策略。今年迄今为止基本金属的收益回报是商品中第二高的，铜和锡创出记录新高。供应面问题成为2008年迄今为止的市场特征，每个金属都经历了产量损失。像铜、铝和锡这些金属，今年供应将较市场预期表现不佳的风险非常大。也就是说，我们不会全面看多基本金属，我们要强调的是2008年没有“一刀切”的策略。基本面在不同的方向中交错，因此每个金属应该按自身的价值估算，区别对待各个金属的头寸应该是明确的。我们强调铝、铜和锡拥有最大的上涨潜力。我们认为铅可能从目前超卖的价位上上涨，我们看空镍和锌。
产量预期又太过乐观？
尽管担忧宏观经济，但2008年迄今为止对基本金属价格而言是闪亮的一年，基本金属在主要商品指数中的回报强劲。例如在S&P GSCI指数中，基本金属的回报同比上升了16％（截至5月23日），这仅次于能源。锡的表现最强劲，因供应受限加剧了已经非常紧张的市场。铝和铜均稳步上涨，受到供应面忧虑的支撑，而与之相反的是铅因大量的多头平仓大幅下跌。
供应面进展支撑强劲的价格走势，在一些金属市场这已引发反弹至历史新高，如铜和锡。生产中断大规模的横跨了几个州并影响了每个金属。供应损失有各种不同的原因，最大的中断是电力短缺。电力问题由许多因素导致，包括煤价高企、水资源短缺、恶劣的天气、煤炭供应中断（迫使消耗库存）和基础设施投资不足。尽管其中一些问题将是短期的，如中国反常的天气，但一些问题将持续较长时间。在我们看来，在数十年投资不足和新兴市场的需求强劲增长之后原生能源市场出现结构性紧张。金属生产商的能源环境正在发生变化，我们认为能源价格的上涨是结构性的，而非周期性的。我们近期的分析显示五个国家——南非、巴西、智利、印尼和泰国 ——所面临的电力供应是如此紧张以至于金属生产商的电力环境面临实质威胁。对更多的国家而言——秘鲁、中国、印度和澳大利亚——未来可能面临电力短缺或者可能受到当地电力供应或电力运输限制的影响。
全球库存低易使市场价格波动
全球的基本金属库存非常低，并不仅是显性库存，消费链上的库存也是，包括金属制品。这意味着对供应损失/中断几乎没有什么缓冲的余地，这容易使市场供需迅速吃紧及价格波动。尤其是铜今年再度面临矿石供应不佳的风险，2008年初的证据显示开采部门的问题加剧。实际情况相对于预期疲软对铜供应而言已不是什么新闻，但全球矿产量现在正以绝对水平下降。在铅市场，一些澳大利亚的矿山仍面临环境的不确定性，且中国的精炼生产受阻。对铝而言，今年第一季度巨大的产量损失凸显了供应增长的脆弱和原生能源市场的紧张，我们认为这将限制未来产量增长的速度。
库存释放掩盖了中国消费的实际强劲
即使需求增速在今年前几月减缓，但供应仍然难以跟上需求。我们估计今年第一季度全球基本金属的需求增长相对于去年减缓，因中国的增长减缓。需求（尤其是铜和铝的）受到库存释放和恶劣天气导致的半成品生产中断的双重影响。我们试图在我们的需求数据中对这些问题作出调整，但考虑到难以量化库存释放的规模，我们的数据可能低于最终的终端消费需求。整体需求保持强劲，下游生产商报告订单情况良好，因此一旦库存释放过程结束，他们最终将作为买家重返市场。我们认为这对今年下半年的中国需求形成良好支撑。锌和镍的需求情况可能不太乐观。全球锌需求增长减缓，尽管中国的需求仍接近去年的水平。对镍而言，第一季度不锈钢部门强劲的需求似乎与不锈钢库存的建立相一致，尤其是在中国，生产商仍在调整产量水平。
今年迄今为止中国现货市场的清淡支撑了对2008年需求将大幅走软的担忧。但迄今为止的经济数据并不真正支持这样的担忧。中国的采购经理人指数（PMI）继续上升，受到出口订单强劲增长的拉动。另外，固定资产投资保持在非常强劲的水平，汽车产量指数级增长。
不过，中国是需求前景的一个风险，我们的经济学家预计今年中国的GDP增长将减缓至8.8％，2007年增长11.4％。他们认为的因素包括全球需求走软（及其对资本支出的附带影响）、货币信贷环境收紧（国内和国际都是）和控制经济增长并放缓CPI通胀的管理措施。
但中国并不仅仅是在需求面有影响，事实上中国的供应面也是今年价格走势的关键影响因素。中国是除镍之外其他每个金属最大的生产国和消费国。因此，中国数据的小幅变化能转化成一个很大的数量，并能成为市场是供应紧张还是供应宽松的决定性因素。中国供应面的风险在2月清楚显现，严重的暴风雪中断了生产并推高金属价格。在四川省的灾难性地震之后，这一情况在4月再度显现，不过程度较轻。原材料短缺、电力紧张、贸易关税调整和环境政策全都威胁中国的生产。
预计今年价格将创出更多的记录
受阻的供应和强劲的需求预计将为2008年的金属价格创造一个利好环境。我们预计今年美国金属的消费不会进一步深幅下降，因考虑到许多金属消费的终端部门自06年下半年以来一直在衰退，最为显著的是住宅建筑。另外，在2007年大量释放库存之后，我们认为美国的金属消费现在达到最低点，并可能在短期内企稳，然后在下半年从底部回升，这与我们经济学家的预期相符。但目前我们要再度强调的是每个金属应该按自己的特点交易，像过去那样全面介入基本金属市场可能没有机会。对长时间的高价，镍和锌市场经历了强劲的供应反应，因此今年这些金属的供应可能过剩。我们预计供需平衡将迈向过剩，其中大部分预计将在下半年出现，新的项目投产和增加的供应冲击市场。由于这些原因，我们认为镍和锌价将在下半年走软，我们建议对这些金属建空。对铝、铜和锡而言，市场供需看来紧张并且脆弱，我们建议对价格进一步上涨建仓，尤其是铝。
远期价格创新高，将进一步上涨
市场显示未来金属价格的预期大幅走高。远期价格一直稳步上涨，并且大于近期的涨幅。油价大幅上涨增加了对未来生产成本上升的预期，尤其是对能源型的铝，生产商抛盘缺乏意味着远期价格的上涨没有一点阻碍。自今年春季以来，铜和铝的五年期价格都创下历史新高，锌的曲线宽幅贴水。
铜、镍和锡是仅有的远期升水的基本金属——不过铜的曲线较一年，甚至是一个月前大幅走平。在我们看来，铜的远期有进一步上涨的空间，因考虑到该行业对未来几年持续紧张的担忧加剧。另外，我们认为铝的远期价格还没有完全反映成本的高涨，我们预计整个曲线将突破3200美元/吨。基本面上，对锌远期价格的强劲有良好的支撑，该市场预计将从2010年之后面临非常紧张的环境。
金属生产商在增加供应、满足需求方面仍面临艰巨的挑战。他们继续面临诸如矿石品位下降、电力短缺、罢工和新项目计划延期这些障碍。整个商品供应链正面临巨大的压力，因所有行业都试图迅速增产以满足需求的巨大增长。近期的传言和报道显示在一些情况下成本的上升在加剧而没有减缓，他们正遭受越来越大的生产成本。
近期我们更新了铜和铝的触发成本分析。这一触发定价理论是基于生产商只会在他们认为价格足以弥补他们所有的投资成本并在该矿山/冶炼厂项目寿命期内提供足够的资本回报时才会投资的假设。这一分析考虑了新项目的现金运营和资本成本，并对未来的需求增长速度进行了假设。分析的结论使我们将长期铜铝均价调高至5000美元/吨和3200美元/吨。
基本金属的长期均价预期
铝
自春季以来铝市场的前景大幅收紧。铝是受今年电力相关的供应损失影响最大的金属，我们认为紧张的全球能源市场将限制未来产量增长的速度。在我们看来，今年中国的产量非常可能达不到市场预期，我们预计全球市场将在下半年陷入短缺。考虑到强劲的全球消费，产量的大幅下降不是铝形成短缺所必须的。类似的，供应增长慢于预期将足以使市场吃紧。这是因为消费的年增长速度，尤其是中国的消费，如此之大（300多万吨）以至于巨大的供应反应成为基本要求。我们预计市场将在2009年进一步吃紧，因供应增长的数量不能满足消费，从而导致库存迅速下降，这将带动价格平均达到4500美元/吨。
即使我们对中国的产量损失作出巨大调整，但今年第一季度塔吉克斯坦、巴西和南非的产量仍然大大低于我们的预期。第一季度的产量数据显示仅中国的供应就较我们的预期损失65万吨。中国的产量大幅走软，加上许多冶炼厂现在仍未扩张以及其他一些厂继续减产的情况，从而使中国今年的产量不可能达到我们原来预期的1500万吨。为了达到这一产量，冶炼厂必须以比过去快得多的速度提升产量。在最好的情况下这也是一个苛求，但考虑到能源限制和政府对能耗污染型行业的打压，这几乎是不可能的。因此，我们认为中国的产量非常可能低于预期，我们将今年的产量预期调低至1460万吨，同比增长16％。巴西和非洲的产量也低于预期。在巴西，水资源短缺导致的电价高企是产量下降的原因，我们怀疑今年的产量可能难以达到同比增长3％的预期。或许巴西铝协（Abal）对产量将小幅下降的预期更加切实。
供应链上的库存释放缓解了这些供应损失的影响，但这一过程不会永远持续。考虑到中国下游产量增长的强劲（仅1-4月同比增长45％），我们预计买家们不久之后将重返市场。我们认为分析师低估了今年下游新增供应的绝对数量及其带来的巨大的原铝需求，尤其是考虑到废料供应有限。事实上在4月，半成品产量历史上首次超过了原铝产量，并且是大幅超过。如果这一趋势持续，那中国将被迫进口短缺的原铝。制造商们向国内市场增加销售，我们预计半成品出口今年将减少，这也将意味着对出口市场的消费替代减少。另外，我们预计在大量的库存释放结束之后北美的消费将在下半年小幅上升。铝协的数据显示已经达到最低点，新订单出现温和增长。我们预计铝价将在下半年大幅上涨，因供应增长难以满足需求，在我们看来，铝拥有最强劲的长期前景，因其容易受到吃紧的全球能源市场和强劲的消费前景的影响。
(责任编辑：晓忠)
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