招商期货铜周报：供应过剩浮现 铜价回落

　　本期观点：

　　本周铜价受世界银行下调经济增长预期及融资需求受压打击下，大幅下挫至五年低位。周后期在国家电网增加支出缓解市场对铜需求的担忧铜价出现连续反弹。

　　铜消费短期未出现明显收缩迹象，供应端的过剩由铜精矿库存累积，TC 上涨至历史高位，逐步向中游铺开。实际冶炼瓶颈也在慢慢解除，国内持续一年之久 back结构在近期得到明显收缩和改善， 也在一定程度上反应铜预期过剩正在逐渐靠近。

　　周后期国家电网增加支出缓解市场对铜需求的担忧，在一定程度上支撑铜价反弹，我们认为难以扭转铜过剩及消费疲弱的大格局。

　　投资建议： 空单长线持有 铜供应紧张问题正在得到逐步改善，产量及库存双双增长，保税区库存也持续流出稳定增加。所以前期由现货供应紧平衡主导的铜价高位震荡或告一段落，并进入供应宽松但消费放缓的基本面恶化阶段，同时伴随原油价格大幅下行带来铜精矿及铜精炼成本向下重估，或为铜价下行打开空间。趋势上来看，基于铜连续三年过剩持续，后期产量增加及融资库存扭转为真实供应预期，及市场投机力量的长期布局配合，我们对铜长期维持看空思路不变。因此操作上建议空单长线持有，短期维持铜反弹有限，以买远抛近换货思路为主。

　　一、行情分析：供应充裕铜面临下行

　　本周铜价受世界银行下调经济增长预期及融资需求受压打击下，大幅下挫至五年低位。周后期在国家电网增加支出缓解市场对铜需求的担忧铜价出现连续反弹。 但最终铜价本周仍录得 2011 年以来最大周度跌幅。沪铜主力跌 7.25%或 3210 元/吨，收报于 41010 元/吨；伦铜三月跌 5.34%报收于 5778.25 美元/吨。

　　而从 comex 市场 1#铜持续结构上来看，非商业空头连续增加，也意味着投机力量持续押注铜价下跌。非商业空头持仓比例达到了空前高涨。这与我们在去年 7 月报告分析的结果非常一致。从下图中我们也可以看出，净空头自 2011 年开始受铜矿投资及其过剩预期而不断得到市场认同和加码。 在最近一次商品指数基金调仓均存在增加铜空头配置力量，最终也导致铜价的快速下跌。

　　二、融资需求下滑 铜供应或现过剩

　　从基本面来看，铜消费短期未出现明显收缩迹象，供应端的过剩由铜精矿库存累积，TC上涨至历史高位， 逐步向中游铺开。 实际冶炼瓶颈也在慢慢解除， 国内持续一年之久 back结构在近期得到明显收缩和改善，也在一定程度上反应铜预期过剩正在逐渐靠近。

　　从上图进口升水下滑， 在一定程度上反应中国进口需求下降及融资需求逐渐退出背景下，金融需求不断向实体需求转化。从库存上来看，由于中国进口需求火爆不再，进口溢价一改往常火热，进口长单谈判及溢价谈判举步维艰。进口下滑直接挤压伦铜库存上升。据不完全统计自 2014 年 8 月至今天，伦铜库存攀升 27%。沪铜库存由于国储收储、进口亏损，及冶炼厂来料加工转出口增加导致库存持续低位。

　　融资需 求慢慢解绑  铜 供应增长 从保税库铜库存来看，融资铜继续流出仍将持续。随着青岛融资事件发酵至今，牵面越来越广。银行及内外利着收窄使得曾经炙手可热的铜融资成为“鸡肋” 。而融资遗留下的巨量保税区库存的去留仍将关切铜未来的供需结构，从而带来铜价的新走向。在此我们重申 7 月底关于保税区库存挤出观点不变：国内流动宽裕下利率下滑，从而导致内外利差收窄的确定性将导致铜融资铜利润大幅下滑，融资铜不再是零风险保收益，从而导致保税区铜等相关资产流出或持续。

　　三、铜房地产相关消费预期下滑

　　电线电缆新建项目在 2014 年上半年集中投产提升上半年电线电缆产量绝对数量上的增长，但同时同业竞争加剧期整体开工率的下滑。线缆新建项目也增加了铜中间产品库存的累积，加剧部分铜消费。从终端消费来看，铜扣减掉房地产相关消费，线缆消费降为15%，其余绝大部分的消费与房地产相关。

　　因此， 周后期国家电网增加支出缓解市场对铜需求的担忧， 在一定程度上支撑铜价反弹，我们认为难以扭转铜过剩及消费疲弱的大格局。

　　四、行情展望 铜长期走弱 难解短期趋高格局

　　综合以上来看，铜供应紧张问题正在得到逐步改善，产量及库存双双增长，保税区库存也持续流出稳定增加。所以前期由现货供应紧平衡主导的铜价高位震荡或告一段落，并进入供应宽松但消费放缓的基本面恶化阶段，同时伴随原油价格大幅下行带来铜精矿及铜精炼成本向下重估，或为铜价下行打开空间。

　　趋势上来看， 基于铜连续三年过剩持续， 后期产量增加及融资库存扭转为真实供应预期，及市场投机力量的长期布局配合，我们对铜长期维持看空思路不变。因此操作上建议空单长线持有，短期维持铜反弹有限，以买远抛近换货思路为主。

招商期货 许红萍

(责任编辑：简儿)

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