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近期商品股市有所好转，一方面中美贸易谈判达成原则性共识，提振市场信心；另一方面，1 月份社融数据远超市场预期，央行货币宽松政策起到成效，需求端有望回升。尽管基本面没有转好迹象，但较弱的宏观一旦受到较大政策刺激可能修复低迷前景，推动商品反弹。整体上我们认为4 月份之前，受宏观利好铝价有望出现一波反弹。
供应方面，上半年预计电解铝产能释放缓慢，供给端利空压力较轻。新增产能投产方面，民营企业保持较高投产积极性，指标置换后高额沉没的投资成本需投产实现收入，如内蒙古部分民营铝厂，但指标严重受限，只能间断性投产。主要原因是在2018 年以前淘汰退出的产能，基本完成了置换，按照工信部规定，2017 年前淘汰产能未能再2018 年12 月底未完成置换的将不能用于置换，根据我们的统计未完成置换的淘汰产能仅有30 多万吨，无论是从政策还是从数量上，新建产能只能从现有产能退出置换，置换-投产周期较长。其他新建产能主要以国有企业为主，投产既受到资金制约也看盈利预期，加之地方电价优惠谈判难度大，进度非常缓慢，如西南地区部分企业。2018 年累计减产产能超300 万吨，目前电解铝仍处于深度亏损阶段，主动复产的热情极低。总体来看，新增产能有限，未来供应主要看价格，不同于以往产能投产主要看成本。减产仍在进行中。今年1 月开始，华宇、华圣、中电投霍林河煤电、华泽、登电等铝厂陆续减产，其中前三者计划全部停产，行业利润恢复缓慢，供给继续收缩，为后期产能扩张留出空间。预计上半年仍有一些铝厂关停，供给进一步收缩。
成本方面，短期看电解铝盈利有修复空间，但亏损依然很大，成本支撑仍然较强。根据阿拉丁测算，1月份国内电解铝加权平均完全成本在14383 元/吨，较上月下降360 元/吨，但由于1 月铝价仍有较大幅度下滑，整体相较当月长江现货价亏损幅度仍然高达1047 元/吨。另外，从主要原材料氧化铝观察，尽管氧化铝价格12 月以来持续下滑，但山西河南地区氧化铝已陷入较大幅度的亏损，矿石成本仍然没有大幅下降，成本端短期看支撑很强，大幅下降的空间不大，铝价传导至原材料价格过程并没有市场预期那么迅速。
消费方面，1 月份未锻轧铝及铝材出口创历史新高，高达55.2 万吨，同比增加23.02%。据了解有部分原因是节前赶工因素；1 月份汽车产销继续延续大幅下降态势，生产同比下降12.05%；销售同比下降15.76%；国内节后开工，型材企业开工普遍晚于去年同期，特别是大型型材企业开工，总体来说消费增长如年前预期一样，偏弱迹象较强。
从较多报告里看到普遍预期2019 年铝消费将有较大幅度放缓，近期状况确实得到一些验证，这也给予了政策刺激的空间。节前发改委等十部门印发《进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大国内市场的实施方案(2019 年)》，《方案》提出对汽车、住房、家电等领域局面消费支持，上述领域正好是铝消费主要集中的领域。此外，1 月社融数据大幅增长，提升了市场对今年基建项目扩张的预期，春节后地方债发行节奏加快，基建投资成稳增长主要抓手，也是扩张商品需求重要途径。
不过，也有部分研究认为，虽然1 月份社融数据提振商品股市，但更像是一次短期情绪的释放，而非真实需求扩张。1 月份社融大幅扩张有其季节性特点，1 月份新增贷款3.57 万亿，较上月增加2.64 万亿，其中居民中期贷款（房贷）扩张较为合理，但企业短期贷款同比大增57.8%，而中长期贷款仅增长5.2%，长期贷款用于投资需求，因此当前社融数据难以支撑需求扩张得结论。
虽然货币政策宽松、流动性充裕，但银行风险偏好抬升仍需时日，市场利率还未完全降下来。1 月份AAA/AA+/AA 等级利差仍分别处于历史77.6%/97.4%/98.0%分位数水平，2018 年债券违约频发，货币宽松还未传导至企业信用端，银行对中低等级信用债仍处于观望态度。针对流动性宽松，而市场需求没有得到改善的问题，中央高层极为重视，持续加大对民营企业金融支持，大量宽信用政策落地，2 月14 日，中办、国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》（以下简称《意见》），全面加强对民营企业的金融服务和支持力度。
铝价横盘震荡已久，尽管短期还看不到企业真实需求扩张，不过我们认为当前国内货币政策等宏观因素利好支撑下，电解铝需求预期有望得到改善，铝价将获得一定的修复。若大量宽信用政策落地，市场利率下行，推动企业投资需求扩张，3-4 月份市场需求扩张得到验证，电解铝库存或加速去化，需求回升将令价格有较大幅度反弹。中美贸易谈判在3 月1 日也可能刺激商品出现情绪性反弹。总体上我们基于目前市场情况对铝价不悲观。但风险在于政策力度不及预期以及成本端持续下滑。
(责任编辑：简儿)
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