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核心观点：
供应端增量明显，存在诸多扰动：国内供应端西南的缺电大概率会持续制约冶炼的复产；海外欧洲部分冶炼的深度亏损、俄罗斯生产的不确定性都很可能导致增量不及预期；
国内需求具备超预期的条件：新能源车和光伏基本能抵消地产的负面消费，但地产“保交楼”政策很可能导致停工面积重启，导致国内消费超预期；
全球供需过剩，幅度取决于消费的恢复强度：中性预期2023年全球过剩约84w；但因稳地产的政策频发，地产端有消费超中性预期的可能，即使地产需求超预期全球依旧处于小幅过剩的状态，预期过剩幅度在34w附近：
国内供需上半年弱于海外的概率较大，但国内地产需求的复苏值得警惕：国内供应端西南的缺电大概率会延续，但因19000元/吨以上的价格冶炼基本全行业有利润，国内供应稳定性要明显好于海外；此外国内的进口量有望增加，整体国内供应的压力要大于海外；而上半年国内地产消费很可能恢复力度有限，呈现出外强内弱的格局，下半年是否能反转需要关注地产的恢复情况；
原料端略显分化：主要原材料煤炭、炭块和氧化铝都呈过剩格局，其中市场煤大概率能回归到0.2元/大卡以内、炭块过剩但石油焦限制跌价空间预期跌幅不大；而氧化铝端因铝土矿资源紧张，若印尼禁矿时间过早国内则面临缺矿的问题，虽产能过剩但价格基本缺乏下跌空间；
成本端有下跌的压力，但相对确定的是也看不到成本大幅上涨的驱动：主要原材料基本都呈过剩格局，虽部分产品的原料表现偏紧，但并不支持成本端大幅往上。预期国内成本底部在16500-17700元/吨、海外在2150-2350美元/吨；向上看即期成本大概率是明年成本的高位，国内在183-19500元/吨、海外在2500-2600美元/吨；
策略推荐：年内关注单边空头头寸，套利可关注上半年的内外正套头寸。
风险点：宏观改善带来终端大量补库、比价下跌后出口超预期、国内水电出力异常低等。
一、市场回顾
1.1 市场价格回顾
2022年铝市场相较去年，比较明显的变化是：
（1）国内绝对库存低于往年，但冶炼利润因宏观预期悲观一直在相对偏低位；
（2）国内现货市场缺乏强有力的“做市商”，现货升水一直落后于库存表现；
（3）能耗双控对各地的制约都不明显，但缺电，特别是水电资源不足导致的电力紧张加剧；
（4）海外供需表现缺口，但海外的现货升水因海运费大幅回落和替代性出口的原因持续走弱；
（5）欧美对亚洲的依赖度增加，亚洲铝锭现货溢价重要性提升；
（6）铝材低比价出口的物流更通畅。
产业利润从年后开始大幅下滑，年前对2022年的消费预期较好而且整体累库速率基本维持2021年的水平，故去年底对2022年初的绝对库存不悲观。在年后库存符合预期和在成本回升的助推下，3月绝对价格最高到23500附近。
其后在云南复产加快导致远期过剩预期加剧、电煤价格取暖季后一直有强烈的下跌预期，双重打压冶炼利润和单边价格，4月后国内部分城市的疫情严重、疫情管控持续加码，国内宏观预期转差，此外海外在美联储加息加快、高能源价格施压欧洲经济等打压下，绝对价格下滑至2w附近、冶炼利润也回归到1-2K/吨的中性水平。最悲观的是到7月，国内最低价到17000元/吨附近，冶炼亏损幅度超过40%，其后在产业多头的主导下绝对价格回到18000-19000的区间，一直在约5%-10%冶炼亏损现金成本的区间波动。但是即使8月西南因缺电冶炼大幅减产，市场价格和冶炼利润也并未得到明显改善，主要是整体宏观预期悲观，而且铝自身基本面也未明显去库，现货市场整体也表现疲软。
9月开始疫情对运输的干扰明显加大，社会库存开始小幅下滑，但因6月现货市场参与者“大换血”、消费偏差现货情绪偏低，虽持续有挤仓意向，但低位的库存并未对价格有明显影响。10月底伴随着整体宏观氛围略有好转，下游环比开工有回升，持续的挤仓预期升温，绝对价格重返19000以上。
1.2 预期偏差回顾
1.2.1主要的预期偏差
2021年11月我们预期2022年国内供应增加约80w产量、需求同比持平、铝材出口下降30w，在无进口的背景下国内的缺口在50w附近；海外的预期我们认为产量增量在120w附近、需求同比增长5%，在中国不进口的背景下海外的缺口在15w附近。站在当前时点看，虽供需结果判断与事实基本一致，但仍存在较多的预期偏差：
（1）需求结构与预期不符：国内需求负增长明显、出口超预期不减反增约80w，铝锭的需求总体小幅下滑；
（2）海外的供应大幅不及预期：海外的实际产量今年大概率是负增长，主要是高能源价格导致去年底开始欧洲约120w的产能减产、美国约12w产能减产，且部分亚洲的项目投产速度慢于预期所致。
（3）海外的需求负增长：欧洲和亚洲的日韩消费都呈现明显的负增长。
（4）能源跌价速度慢于预期。
1.2.2 国内需求结构的预期偏差
出口高增长与比价的关系密不可分，因年后比价较年前大幅下降，甚至一度因国内宏观预期差接近铝锭现货出口点，导致年后的出口形势一直较好，出口在上半年表现亮眼。
国内需求方面存在的问题是铝锭的消费一直好于下游实际对原铝的消费，我们监测下来今年的原铝消费在-2%-3%的水平，但铝锭的消费在-1%以内，差异的原因主要是今年铝合金的开工承接了一些过剩的压力。从铝棒端看我们发现铝棒的产量大约下降85w，但从调研样本的型材厂开共看1-11月累计下滑约9%，也就是约160w的减量，即使考虑废熟铝的减量，铝棒应仍承接了至少30-40w的过剩压力。此外，从机构的调研看今年的铝水非铸锭的比例基本与去年持平，而从铝合金的需求看，我们可见铝棒减量约85w、线缆增量6-7w、A356合金减量10w左右，即使铝材出口增量的80w原料来源都以铝水的形式供应，铝合金的消费依旧应呈负增长局面，即铝合金承接了部分过剩的压力。
综上，今年铝锭的消费明显高于原铝的消费增速，国内初级铝加工端有积累库存。我们认为造成该现象的原因是初级加工品产能扩张期缺乏对原料的控制力，年度计划的考核压力依旧明显，部分初级加工品的产能过剩导致加工利润相对不好，而基价带来的价差也导致企业实际的压力仍不够明显，所以缺乏持续的减产压力，明年大概率依旧会面临铝合金承接部分市场过剩压力的局面。
此外，今年铝锭现货市场出现较多风险事件，部分冶炼厂增加了厂提的量级，库存分散程度更高，叠加下半年的运输持续受扰动，很可能铝锭的社会库存也存在明显的失真，这一点在今年内地的现货升贴水也略有印证。
1.2.3 海外的实际库存变化和隐形库存的问题
Q1-Q3我们推测的实际海外库存大约减量28w，但可监测到的海外库存大约下降50w，约有22w的库存不匹配。我们跟踪下来，主要是在美国和日本隐性库存的积累：
（1）美国保税区从5月开始累库，截止到三季度末保税区积累库存约4w吨，其中5月以来累库8-9w；
（2）日本原铝净进口较去年同期增加约5w、铝产品的累计进口增加约7w，但前三季度其消费减量约11w，故铝锭的累库在17w附近；
（3）韩国进口铝产品增量约4-5w，相应消费增量约5w附近，供需基本匹配，无明显的隐性库存；
（4）土耳其上半年积累了约10w吨的库存，但三季度减少进口后其供需相对匹配。
1.2.4 超预期的能源价格存在的原因
海外能源价格在欧洲补库结束后也下滑不明显，主要的原因是LNG的海运费一直在高位，因当前欧洲主要依赖美国的天然气补充缺口，后期要见到明显的下跌仍需LNG海运费大幅下修。
国内端看下半年开始初步累库，但库存对价格的施压并不明显，认为主要是因为今年7-8月开始水电资源不足，新增了火电厂对市场煤的需求，导致价格不跌反涨。而10月开始水电同比的供需恶化不明显，相对电力需求也并未出现明显增量，故煤炭价格从10月开始逐步见到下滑的压力。
二、供需呈过剩的概率大，警惕国内地产消费的复苏
2.1 国内供应：复产是主力军，电力是关键
2.1.1 2023年供应预期
2023年国内的供应变动分为三块：新增投产、复产、产能置换。新增产能集中在贵州、甘肃和内蒙；复产产能以四川、广西、云南为主；山东地区以产能置换为主，集团内的产能置换对产量的影响较小，故并未单列。预计2023年底国内的运行产能在4170w附近，较2022年底增加约100w。
新增产能的投产地成本普遍在成本曲线的80%以下，相对投产的确定性较高，而且三个地区的能耗和电力供应问题不严峻。相对来说，四川和云南电力都过于依赖水电，能否如期复产仍存在较大的不确定性。
2.1.2 国内供应的不确定性——云南的常态化缺电
文山是云南电解铝的主产地，文山的电解铝建成产能约占云南省的50%。文山的地理位置特殊，毗邻边境相对电力的调配能力不足，且文山本地的电力供应仅占需求的10%左右，故文山的电力极度依赖省内资源。
此外，文山的电解铝耗电占比过重，2023年前三季度文山的工业品用电量占其电力消费的91-92%，其中电解铝电力消费在2023年9月和前三季度的占比分别是73%和71%，若文山缺电则电解铝必然受影响。
综上，云南若缺电则文山的电力供应必然会有影响，文山缺电则电解铝生产必然会被迫暂停。所以讨论云南电解铝生产的稳定性逃不开讨论云南电力供应的稳定性，对此我们的研究思路如下：
（1）云南稳定电源的供应情况和电解铝运行产能情况：
2019年云南的弃水电量仅有17亿千瓦时，可以说云南弃水现象2019年后基本消失，云南缺电是近两年才有的现象。而在电解铝生产方面，2019年底云南的电解铝运行产能在210w附近。
（2）测算云南2019年后新增火、水电这类稳定电源在正常情况下的新增发电量：
2019年后云南的新增装机以水电为主，2020年开始云南的水电新增装机量约1200万千瓦时，枯水期的发电在250-310小时/月附近，折合发电量在30-37亿千瓦时/月。火电装机量近几年基本无增长，相对丰水期发电量会下降约20亿千瓦时/月，正常枯水期保持满发电的状态，故期在枯水期能带来的电力供应增量可忽略不计。
2021-2022年云南均出现电力紧张，对比云南的水位、水电出力时长和发电量的数据可知，2021-2022年水位偏低都限制了水电出力。
（3）云南正常新增发电量能带来电解铝运行产能的增量：
云南电力需求方面，2020年开始新增的电力消费以电解铝和单晶硅产业为主、电力需求减量以平板玻璃(1576, 22.00, 1.42%)和水泥为主，其中单晶硅产量从无到年产3亿千克，折合耗电量增加约12亿千瓦时/月；水泥和玻璃的耗电减少约9亿千瓦时/月；电解铝运行产能较2020年初增加约330w吨，折合耗电量增加约45亿千瓦时/月。
而在正常情况下枯水期较2020年的新增的发电量约为30-37亿千瓦时/月，考虑非铝的电力需求后枯水期能给电解铝的电力余量在27-34亿千瓦时/月，即至少可以带来200w电解铝运行产能增量，即若今年枯水期水位正常，电解铝运行产能至少能在410w附近，若水电情况好转则至多可保证460w的电解铝产能正常生产。
（4）2023年后的电力新增情况及电解铝可能的运行产能测算：
根据《南方电网“十四五”输电网规划系统设计》统计，“十四五”云南较明确新增电源合计3225万千瓦，其中含水电540万千瓦、煤电480万千瓦、新能源2205万千瓦（风电893万千瓦、光伏1312万千瓦），另外退役煤电160万千瓦，但是2022-2023年基本无新增的水、火电。
此外，云南省2022年7月发布的《关于云南省2022年新能源建设方案的通知》明确提出，计划2022年风光开工1500-2000万千瓦，计划2023年中具备投产能力，项目以光伏为主，预计2023年风光的发电量在9-10亿千瓦时/月。
而2023年的电力需求方面仍以硅和电解铝为主，其中硅仍有约60w产能有投产计划、电解铝仍有约100w待投，将电力供应分摊后预计明年枯水期依旧无法保持满产，运行产能正常能增大概50w，即若2023枯水期水位正常，电解铝的运行产能应该能到460w附近。
2.1.3 国内供应的不确定性——四川缺电的偶然性
四川8月开始缺电，一方面是水电出力不足带来的发电量明显下降：8月四川的水电发电量开始负增长，虽火电及时补充，总体电力供应同比并未明显下滑，但扣除西电东送的量级后四川的电力供应留存量基本只能维持在同期的水平；
另一方面是极度高温带来的居民用电量的快速增长： 2021年四川的居民用电大约占17%，国网四川表示，2022年8月居民用电增速同比出现74.5%的增长，即2022年8月四川的居民带来用电总量约12-13%的增长，最后导致工业被迫减产以应对缺电危机。
四川电力供应中水电占比约为80%，正常火电的调配空间约4-5%，在水电正常的情况下电力供应问题不大，故2022年的缺电减产有一定的偶然性，预期未来四川的电解铝生产可保持正常。
2.1.4 最后兑现的产量预期
综上，在2023年产量预期前，我们考虑了在企业投产计划外的可能影响供应的负面因素，我们认为明年枯水期云南仍不具备保持满产的条件，故在做供应预期时我们对明年丰水期后的云南运行产能以460w来计算。
我们认为的国内中性产量预期：预期2023年底的运行产能在4250w附近，国内产量在4110w附近，增量122w。
2.2 国内需求：新能源带来的增量基本能抵消负面的地产拖累
2.2.1 光伏增量预期
关于光伏装机带来的铝消费增量，首先我们采用主流机构对2023年光伏增量的预期数据。关于2023年的装机量，海外主流研究机构的预期大体一致，其中BNEF中性预期2022/2023年全球的装机量中性在268/316GW，其中国内在126/129GW；HIS预期分别是262/326GW。
关于用铝单耗方面，我们通过硅片的尺寸占比来推算：成本压力导致2021年开始大尺寸占比进一步提高，166-210的大尺寸光伏边框单耗基本都在0.6吨/GW附近；而分布式光伏的支架单耗我们选取0.35吨/GW作为计算基数。2021年以来分布式光伏占比从30%附近提高到接近40%的水平，但考虑到未来仍以集中式光伏为主，故分布式光伏占比我们依旧以30%为计算。
总的看下来，预期2023年的光伏新增装机量带来的国内铝消费增量预期在55-60w吨，其后随着海内外的装机高潮阶段过去预期带来的铝消费增量会逐步下滑。
2.2.2 新能源车的增量预期
国内缺乏专业机构拆解新能源车的铝消费单耗。对比国内外的单车用铝调研，发现海外的单车用铝量明显高于国内：
Ducker2021年分别对北美的汽车行业耗铝量调研，统计下来2016-2020年的平均单车耗铝增加了28kg，到2020年平均单耗在208kg，其中纯电动车的铝单耗约为290kg（其中铸造117kg），传统车型的铝单耗约为204kg（其中铸造136kg），其预期到2026年平均单车耗铝量会提高到233kg，年均增量4-5kg。
IAI在2018年调研了国内的汽车耗铝情况，2017年国内的新能源车铝单耗在118kg附近，传统燃油车的单耗在116kg附近，整体看下来国内的铝单耗低于海外，很可能是汽车结构的差异。
通过比较中美的电动车销售情况，发现美国的特斯拉占比较大，而特斯拉的车型的铝单耗远高于其他车型，故若用美国的单耗计算会大幅高估国内的汽车耗铝量。
鉴于国内缺乏专业的数据，我们采用美国偏高的单耗基数计算乘用车行业带来的铝消费增量。因缺芯片问题持续，预期2023年的增量下滑至26w附近。
2.2.3 地产常态化拖累
预期的地产竣工基本与当前中游加工的下滑基本匹配，2023年要看到地产带来建材端大幅的消费负增长概率不大。
正常地产开工到竣工周期，2022年的地产不应对消费带来负面的增长，2023年才可见明显的消费下移，之所以会提早反应地产消费中枢下移是因为在2021年8月后国内地产行业资金紧张停工增加，导致建材端的消费下降约16%。
按照修正后的地产开工推演明年的地产端带来的铝消费依旧是负增长，环比不会继续恶化，但因2021Q1的基数偏高预期仍会面临同比2-3%的下滑，预期减量在40-50w。但去年以来的停工面积是否能重启对2023年地产端消费影响较大，初步测算如果去年以来的停工面积在明年中期完全复工，则建材端的铝消费持平；若能更早启动停工项目，最好的情况下国内建材的消费能实现约50w的增长。不过，即使去年新增的停工面积重启也难改2023年之后地产需求继续下滑的宿命。
2.2.4 出口下滑的必然性
对铝材出口消费的预期，我们通过对数据拆分可以发现有部分出口跟比价关系较大，另一部分保持稳定增长（虽增速波动较大）。中性预期是不受比价影响的部分维持去年同期的产量、受比价影响部分的量级同比下滑10%，则相对2022年的减量是36w附近。
2.2.5 铝需求预期
综上，我们认为悲观预期下的国内铝消费增速持平2022年，其中光伏增长58w、新能源增长28w、建材下降45w、出口下降36w。
中性预期是地产“保交楼”政策下，地产的消费能保持同比持平的水平，也就是国内消费增量预期在50w附近。
而若地产“保交楼”政策效果若能尽早显现，国内的铝消费在乐观预期下兑现的增量可能在100w附近，即增速在2.5%左右。
放眼2023年，随着型材消费的改善、出口利润下滑对板带的冲击更严峻，我们认为铝合金承接过剩的量会下降，明年继续出现大量的铝合金承接过剩压力的情况应会缓解。
2.3 海外供应：实际兑现量大概率维持偏低水平
2.3.1 海外供应预期
按照项目看2023年的产量增量接近80w，其后三年都以增产为主，产量预期增量都可以在100w附近。从项目的产地看，除欧美有减产外，巴西、澳洲以复产为主，新增产能集中在印度、印尼、俄罗斯、伊朗等国。产能分布上呈现出亚洲增产、欧洲大幅减产、北美产能变化不大的格局。产能向低成本地区转移，导致欧美增加了对亚洲和俄罗斯铝产品的依赖，特别是欧洲地区。
2.3.2 欧洲高电价成本抑制的生产不确定性
海外的减产主要发生在欧美，其他地方变动不大，减产的主要原因是因能源成本过高导致的生产亏损。
而截至11月底，欧洲的部分冶炼因缺乏电力长协覆盖依旧处于深度亏损的局面，这部分涉及的产能主要在德国、法国，随着电力长单到期，这部分产能面临较大的减产风险，故在2023年产量预期中我们将以下企业的产量将按照计划的50%计算，即在原计划增加下调约25w的产量。
2.3.3 俄铝生产的不确定性
俄乌问题导致俄罗斯一直面临被制裁的风险，被制裁后俄罗斯可能面临原料不足或销售市场受限的问题而减产，故我们试图从俄罗斯的供销渠道上对俄铝减产的可能性和量级进行分析。
首先，从氧化铝的供应来看，缺乏保障的供应量在80-100w/年，涉及的电解铝约40-50w/年：俄铝的氧化铝进口保持在50w/月附近，扣除自身对乌克兰、牙买加、澳大利亚的供应后，从中国、巴西、哈萨克斯坦的进口不足80w/年；俄乌战争后，俄铝乌克兰工厂暂停生产，故外贸依赖度扩大至250w/年附近，扣除哈萨克斯坦和中国的出口量级，缺口大概率在80-100w/年。
其次，从炭块的供应看俄罗斯的货源稳定，不太可能因缺炭块减产：俄铝的预焙阳极进口主要依赖中国，较少从其他国家进口。
最后，从铝产品的销售看，可能因市场受限的量级应不足50w：俄罗斯的铝锭出口欧洲的量级大约是100w，考虑到2023年出口到国内和土耳其等市场可增加的量级后，实际受影响的量级应不足50w，具体仍需关注2023年相关市场的进口情况。
虽然国家层面并无实质的禁止进口俄罗斯货物的政策，但鉴于该事件一直存在较大的不确定性，我们做生产预期时对该部分将给与25w的产量下调。
2.3.4 最后兑现的供应预期
综上，在考虑欧洲亏损项目的减产和俄罗斯生产潜在的不确定性后，我们预期2023年海外的可兑现增量在31.4w。
2.4 海外消费：消费负增长来临
除疫情这两年外，海外的铝消费基本都保持正增长，原铝消费绝对量仍不及疫情前水平。因并未对海外的消费结构进行深入的研究，基于统计数据对2023年的海外铝消费增速给一个偏低的水平——1%附近的原铝消费增速。
2.5 全球的供需预期
中性预期下认为2023年全球处于1%附近的过剩，全球过剩84w，其中国内进口前预期呈小缺口格局，海外过剩幅度大于国内；但考虑到国内常态化进口增量，相对内外都呈现过剩局面，其中国内过剩40w，海外过剩43w。
从季度平衡看，国内基本上仅二季度明显去库，年内最高库存预期在120w附近，年末库存预期在90w附近，最低库存出现在二季度约为75w。海外预期上半年处于去库状态，下半年整体在累库。
此外，如果国内消费预期乐观，则国内有可能处于小缺口局面，全球依旧处于过剩30w附近的状态，相对来说，国内表现较海外紧张。
三、成本有下跌的压力，向上空间不足
3.1 能源跌价的空间
1．国内电煤
虽然进口下滑明显但从国内煤炭的供需看，今年电煤呈供应过剩的格局，三季度明显累库但因水电出力不足导致现货市场依旧偏紧。今年10月底开始水电出力同比恢复，市场表现出过剩和需求不足，价格弱势下滑。
现在看明年供应端难出现明显的增长，大概率以持平为主；需求端火电的电煤需求同比很可能下滑、冶金和建材很可能会出现明显的增长，累计的需求预期增速基本维持与GDP预期5%左右的水平，预期明年的煤炭供需保持偏过剩的状态，整体对价格的压力并不明显。
但结构上，因电煤的长协交易量大概率会较2022年明显增加，导致市场煤的相对供应大概率会减量。叠加明年非发电端的需求很可能会增加，预期市场煤的价格大概率在煤炭现货合理区间的上限附近运行。
故认为2023年的电煤到厂价预期以弱势震荡为主，不具备大幅跌价的压力，预期5500大卡港口价格大概率在770-1155元/吨的区间，中性预期在0.2元/大卡附近，折合铝厂的用电成本在5700元/吨的区间，较12月的7000元/吨下降空间约1300元/吨。
2．欧洲的成本下降
海外的边际成本在欧洲，欧洲截止11月底仍有约50w左右的产能运营亏损。相对成本上欧洲的成本下跌空间取决于能源成本的下降空间。
欧洲的市场电价取决于边际供电价格，高成本大概率是燃气电厂，市场普遍预期明年欧洲的天然气依旧供应偏紧，且因对美国燃气的依赖度增强、海运费高于往年等原因，明年欧洲的天然气价格大概率在90-170欧元/MWH，因库存高位也比较难触到前高的水平。基于此海外的能源成本最高很可能是在2022年下半年，即欧洲铝厂的成本大概率会较当前下降约300-500USD/吨。
3.2 炭块价格的预期
根据主流市场机构的预期，炭块依旧处于过剩的市场，2022年新增和退出产能交织出现，整体呈现出供应相对稳定的情况。2023年新增产量以田林百矿40w产能、云南索通二期30w和贵州路兴碳素30w为主，合计产能增量约为100w吨，从炭块的供需看依旧呈过剩的格局。
炭块价格一直处于高位，主要是成本总体在高位所致，石油焦和改质沥青(3504, 53.00, 1.54%)的价格一直处于高位，特别是石油焦市场，原油价格高企叠加环保等原因产量提升有限，市场整体表现坚挺。因负极材料等导致中、低硫焦价格坚挺，相对高硫焦产能过剩，下跌的压力也大于中低硫焦，大概率石油焦内部的结构性问题不会造成阳极炭块的原料硬缺口，正常情况高硫焦仍以跟随原油波动为主。
主流预期原油的底部在80USD/吨附近，对应石油焦价格大概率在4000以上，预焙阳极的成本大概率在6500以上，故相对2023年阳极的价格区间预期在6500-7500的区间，较当前最大下跌空间不足1000RMB/吨，中性下跌空间不足500元/吨。
3.3 氧化铝价格预期
海外氧化铝市场持续处于过剩状态，我们认为2021年的海外在中国进口前过剩幅度在40w/月的水平，但今年海外氧化铝因俄乌问题、天然气价格高企等减产，导致缺口较去年缩小约10w/月，即海外氧化铝的过剩降至30w/月附近。
而国内今年持续处于氧化铝产能过剩的阶段，亏损性减产陆续发生，预期明年国内依旧处于产能过剩的阶段。按照具备运行条件的产能来算到明年年初大概8600-8800w，按照电解铝运行产能4300w计算明年的氧化铝依旧处于过剩的状态，产能过剩幅度在300w附近，整体过剩幅度亦不大。
产能过剩，但相对氧化铝价格下跌幅度有限，主要的原因是铝土矿价格相对坚挺。铝土矿国内资源紧张，主要原因是：
（1）国产矿石贫化，相对供应量不足，而且相对生产氧化铝成本上，进口矿的成本低于国产矿，所以内陆使用进口矿生产氧化铝是相对边际的产能；
（2）国内的进口矿石特别依赖几内亚、澳洲、印尼，国内每年从印尼进口的矿石约2000w/年，印尼一直表示要禁止铝土矿出口，经我们测算，能明显增量的仅几内亚，从目前获取的信息显示2023年几内亚的增量不足以覆盖印尼禁矿后的减量，若印尼禁矿时间前移国内很可能出现矿石的缺口；不过国内的港口可支撑周期不足半年，若禁矿时间实际执行在2023年下半年，则国内很可能靠矿石的库存也能支撑到几内亚的其余增量释放。
虽铝土矿资源紧张，但铝土矿价格持续上涨也有部分原因是海运费价格居高不下。
随着海运费下降，预期进口矿的到岸价格能小幅的下滑，下滑空间预期约10美金/吨，折合氧化铝生产成本可下降约160RMB/吨，而当前氧化铝处于小幅亏损的状态，预期整体氧化铝的价格下降空间有限，整体大概率维持当前或者比当前稍高的水平。
3.4 成本的结论
国内电解铝全部盈利的即期现金成本在19500附近，5%亏损的现金成本在18300附近。从产业利润看铝行业的利润处于低位。海外方面，欧洲的高位成本在3100-3300附近，除德国和法国外，挪威属于相对边际的产能，对应的成本大概率在2600附近。
预期明年的成本中性下跌空间约为1800元/吨，也就是国内5%-10%亏损的现金成本底部区间在16500-17700元/吨；预期海外的边际成本底部区间在2150-2350美元/吨，未来成本的下跌主要看能源端跌价是否能顺利传导。
四、结论
对2023年市场，可以得到以下结论：
1、供需过剩确定性较大，过剩幅度取决于消费的恢复强度：中性预期2023年全球过剩约84w；但因稳地产的政策频发，地产端有消费超中性预期的可能，即使地产需求超预期全球依旧处于小幅过剩的状态，预期过剩幅度在30w附近；
2、国内供需有望下半年表现强于海外：国内供应端西南的缺电大概率会延续，但因19000元/吨以上的价格冶炼基本全行业有利润，国内供应稳定性要明显好于海外；此外国内的进口量有望增加，国内整体供应的压力要大于海外，与此同时国内消费的弹性也较大，下半年供需上有可能表现好于海外。主要关注海内外的消费情况；
3、国内绝对库存压力中性，警惕挤仓风险持续：中性预期下国内最高库存在120w附近，最低库存在75w附近，库销比天数在7-11天不等，整体绝对库存压力不大；下半年的消费有改善预期，故二三季度有挤仓的风险；
4、成本端并无大幅的下降压力，也看不到成本大幅上涨的驱动：铝成本构成方面下跌的压力主要来自电煤，炭块和氧化铝端的跌价压力并不明显；虽石油焦和铝土矿方面跌价难度较大，但因炭块和氧化铝处于产能过剩的阶段，且相对资源的缺口也并不极端，故不具备成本端明显上涨的驱动。预期国内成本底部在16500-17700元/吨、海外在2150-2350美元/吨；向上看即期成本大概率是明年成本的高位，国内在183-19500元/吨、海外在2500-2600美元/吨；
5、对2023年的价格预期：预期2023年的价格有下跌的压力，大概率价格在17000-19500的区间运行，无明显的上涨驱动；海外价格预期在2250-2600的区间。
6、风险点：宏观改善带来终端大量补库、比价下跌后出口超预期、国内水电出力异常低等。
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(责任编辑：简儿)
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