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摘要：
全球经济增长或逐渐放缓。美国经济增速或下降，欧洲经济也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。
供给端，铝土矿供应局势将有所缓解，叠加氧化铝价格逐渐回归常态，铝价重心有所下移。电解铝新增产能较多且呈现向低成本区域转移趋势，未来电解铝供应预期宽松。
铝下游消费端暂无明显亮点，总体进入低增长期，明年基建投资或能部分拉动消费，但效果有限。
预计铝价将进入筑底期，铝价最低下探12000-12500元/吨区间，最高将上探15000-15500元/吨区间。
一、行情回顾
电解铝行业供给侧改革元年后，受“库存高”、“需求缓”及“宏观弱”等因素影响，铝价开始重归基本面，进入下行通道。2018年铝价走势大致可分为四个阶段：
阶段一：采暖季限产供给端大幅度缩减的预期落空，加上传统春节消费淡季，铝锭现货库存累计等影响，1月份开始铝价进入下滑通道从15300元/吨跌至13700元/吨，自此2018下行通道打开。
阶段二：国家发改委下发有关燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案，若按方案实施，生产成本将增加500-700元/吨不等。叠加国外海德鲁、美铝罢工及俄铝制裁等事件发生，海外供给收缩预期增加，伦铝价格拉涨至年内最高点，沪铝价格受成本抬升影响升至15600元/吨。而后铝价随着制裁俄铝时间推迟而缓慢下行。
阶段三：国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知再度引发市场政策预期，叠加铝土矿供应趋紧导致矿石价格上升。强预期及成本支撑助推沪铝价格重返至15000元/吨关口以上。贸易战开打但尚未过多主导市场情绪。
阶段四：中美贸易战持续升级，全球市场忧虑情绪渐浓，宏观偏空。同时，传统消费旺季“金九银十” 并未如期到来，下游消费明显走弱。叠加年底采暖季限产预期的大幅缩水，铝价再度开启下行通道。沪铝价格跌破平均成本，最低底至13500元/吨左右。部分企业陆续开始采取弹性生产措施，特别是下半年减产规模进一步扩大。据估计，截至目前中国电解铝关停产能已超过150万吨/年，其中约80%的关停集中在下半年。
供给侧改革暂时落下帷幕。中美贸易战虽略有缓和，短期内尚未看到结束的趋势，叠加美联储明年加息预期，全球宏观依然偏空。目前国内电解铝社会库存仍处历史高位，下游消费端依然偏弱。2019年，铝价仍将由市场主导，进入漫长的去库存和筑底期。
二、宏观经济形势与政策分析
1、国际宏观
1.1全球经济增长放缓，经济前景隐忧显现
全球经济从2016年中期开始进入周期性复苏，随着美国财政刺激的带动，2017、2018两年世界经济增速有所提升，但是，复苏的进程或难持续。IMF在2018年10月的《世界经济展望》中指出，全球经济扩张的均衡性已经下降，一些主要经济体的增长速度可能已经触顶，并基于最近的世界贸易局势变化以及货币政策变化，下调了2018-2019年的全球经济增速预测值至3.7%，相比于2018年4月份的预测值均下调了0.2个百分点。
2016年中期以来，全球经济整体复苏步入正轨，经济开始扩张、市场景气程度不断提升、消费信心也不断增强，并在2018年初逐渐达到顶点，随后经济复苏的脚步渐缓，经济扩张速度减慢、市场景气程度也有所下降。摩根大通全球PMI指数显示，2018年1月前后，综合PMI指数、服务业PMI指数和制造业PMI指数纷纷在触顶后逐步下行，其中全球制造业PMI指数回落最快，从2017年底时的54.3的水平快速下降至52.0，表明全球制造业的扩张速度有所放缓，全球经济复苏开始减速。在全球制造业扩张步伐放缓的背景下，消费者信心也逐渐下滑。经合组织统计数据显示，2018年10月份，商业和消费者信心指数分别为100.6432点和100.7753点，分别较2017年同期低0.6727点和0.1803点，均呈现出逐渐下降的趋势，且商业信心指数下降速度明显快于消费者信心指数，表明企业对未来的经济形势表现出更不乐观的情绪。
需要认识到的是，虽然全球经济复苏步伐放缓，但目前全球经济仍在继续扩张，只是目前的经济前景面临更加悲观的情景。目前大多数经济体通胀仍然低迷，全球金融市场收紧的速度可能更快、力度可能更大，加上地缘政治问题及贸易保护主义抬头，这些单因素或多因素叠加将给中长期的全球经济增长带来冲击，可以看到，目前这些因素已经给新兴经济体带来沉重的打击。从全球大宗商品角度看，2016年至2017年因欧美经济复苏带来了一轮商品价格的上涨，随着经济前景的暗淡，加之美国政府为其政治目的人为压低油价，目前国际大宗商品价格又整体走入了下降通道，而中国的供给侧改革也逐渐退潮，部分工业品价格也呈现回落的趋势。此外，以美豆为代表的农产品依然处于历史底部附近，这表明全球通胀仍低迷的状态仍将持续。从就业市场看，失业率因全球经济的复苏而持续下行，但工人薪资改善并不明显，主要经济体工人工作时间未达到饱和状态。IMF在最新的《世界经济展望》中指出，美国将在2020年开始取消财政刺激，届时货币紧缩周期预计将达到封顶，因此，经济增长率将下降；中国的增长将保持强劲，但预计将逐步放缓；在政策高度不确定的环境下，全球增长面临的偏于下行的风险。
1.2美国经济持续强劲，驱动因素不断增强
2018年，美国经济延续着强劲的增长势头，就业市场持续性改善、制造业扩张维持在高位，保持在合理区间的物价增长支撑了民众的消费信心，美国经济的驱动力也不断得到增强。
美国经济分析局公布的统计数据显示，2018年美国第三季度GDP（不变价）达到18.67万亿美元，同比增长3.00%，增速较2017年同期高0.66个百分点，延续着持续回升的态势，这已经是美国经济连续第9个季度同比增速加快。
就业形势的持续改善印证了美国经济的强劲势头。美国劳工部最新统计数据显示，2018年11月份新增非农就业人数达到15.5万人，继续保持稳定；经季节性调整后的失业率进一步降至3.7%，相比于2017年同期低0.4个百分点，并且已处于50年来的低位。美国失业率的降低，伴随着薪资的增长和职位空缺数的增加，且非农企业员工工作时长保持在稳定区间，这意味着美国就业市场持续收紧。美国劳工部公布的最新统计数据显示，2018年11月份美国非农企业员工平均周薪达到940.84美元，较2017年同期增加25.21美元，延续着持续增加的趋势；11月份美国非农企业员工平均每周工作时长为34.4小时，较2017年同期减少0.1小时，平均每周工时继续保持在34.4—34.6小时区间；美联储关心的职位空缺数继续增加，10月份经季节性调整后的职位空缺数达到707.9万人，较2017年同期多102.0万人。
制造业及非制造业扩张持续加速从另一个侧面反映出美国经济强劲增长的势头。美国供应管理协会公布的统计数据显示，2018年11月份美国ISM制造业和非制造业PMI指数分别报59.3和60.7，较2017年同期分别高1.10和3.30，制造业的持续扩张为美国经济强劲的增长奠定了坚实的基础，带动非制造业景气程度也走向高位。就业市场的持续改善及制造业和非制造业扩张不断提速背景下，美国物价水平逐渐上升，美国劳工部公布的统计数据显示，2018年11月份美国经季节性调整后的核心CPI同比增长2.2%，较去年同期增速高0.5%，这将有助于提升收入不断增加民众的消费需求。
另外，虽然贸易摩擦问题存在，美国外贸及消费增速仍在高位，美国经济驱动力仍然旺盛。美国经济分析局最新的统计数据显示，2018年11月份美国出口和进口同比增长12.90%和5.00%，增速较2017年同期变化1.10和-10.9个百分点，也显现出贸易摩擦对美国进口影响较大；10月份美国零售销售总额同比增长6.13%，增速较2017年同期高0.83个百分点，增速延续着震荡回升的态势。
虽然2018年美国经济保持强势，但美国经济继续增长仍有隐忧。一方面，特朗普的财政刺激政策只能短时间有效；另一方面，美联储的加息亦使得美国经济承压。因此，美国经济复苏的持续性仍需观察。
1.3 欧洲内部矛盾不断，经济复苏难以持续
随着欧元区内部矛盾的不断显现，且欧洲央行宽松货币政策逐渐退出，欧洲经济的快速增长难以为继。
欧盟统计局最新统计数据显示，2018年第三季度，欧元区国内生产总值（季调、不变价）达到2.65万亿欧元，同比增长1.7%，增速较2017年同期降低0.8个百分点；欧盟28国国内生产总值（季调、不变价）达到3.63万亿欧元，同比增长1.9%，增速较2017年同期低0.7个百分点。随着脱欧问题的逐步加剧，以及欧元区国家与欧盟关于预算赤字争端等问题，欧元区和经济增速冲高后回落，欧洲经济前景难言乐观。
工业生产、制造业及服务业扩张速度不断放缓，也佐证了欧洲经济难以持续复苏。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月份，欧元区19国和欧盟28国工业生产指数同比增长1.2%和1.3%，增速较2017年同期低1.7和2.0个百分点，且增速延续着震荡下行的态势；虽然工业生产的扩张速度放缓，但制造业产能利用率却仍在相对高位，2018年第四季度欧元区19国和欧盟28国制造业产能利用率分别达到83.8%和83.4%，较2017年同期下降0.2和0.4个百分点。制造业产能利用率高位回落也使欧盟未来的经济增长蒙上一层阴影，未来产能利用率继续下降是大概率事件。
从采购经理人指数角度看，欧洲市场景气程度不断回落，制造业、非制造业扩张速度不断减速。数据统计机构最新的统计数据显示，2018年12月欧元区Markit综合、制造业和非制造业PMI指数分别报51.4、51.4和51.3，分别较2017年同期下降9.2、5.2和6.8，已逐步接近枯荣线。
欧洲就业形势仍在不断改善之中，这也说明目前欧洲经济增长的潜力仍存。欧盟统计局最新的统计数据显示，2018年10月份欧盟28国失业人数为1662.6万人，较2017年同期减少152.3万人；失业率已经降至6.7%，较2017年同期低0.7个百分点。虽然欧盟就业形势在不断改善，失业人数也持续性减少，但失业率依然未能下降至金融危机前的水平之下，这也是欧洲经济进一步复苏的潜在隐忧。就业形势未恢复至金融危机前的水平，也拖累了消费热情的提升，令欧洲的物价水平持续低迷。欧盟统计局最新统计数据显示，2018年11月欧元区和欧盟经过季节性调整后的核心CPI同比增长1.0%和1.1%，增速分别较2017年同期变化0.1和-0.1个百分点，仍然徘徊于1%附近，未能摆脱长期低迷的状态。
1.4美联储收紧流动性，欧央行跟随之路缓慢
在经济持续复苏及对通胀逐渐达标的背景下，自2015年12月份开始，美联储开启了加息的进程。截至2018年12月份，美联储已连续加息9次，美联储基金利率已至2.25%—2.5%。由于当前美国经济持续强劲，且在美国制造业和非制造业扩张持续增强背景下，后期经济有望继续保持强劲势头，加上民众收入的持续增长，将有助于增强美国民众的消费信心，进而支撑美国消费价格的继续走高。鉴于此，美联储采取进一步加息的概率较大，在最新的声明中，美联储表示，目前的利率已达到中性利率的底部，预计2019年还将加息两次。并且美联储的缩表也在持续进行之中，全球流动性紧缩已经给新兴市场国家带来一定的压力。
为推动欧洲经济早日实现复苏，欧洲央行于2015年推出“欧版QE”，并延续至2018年12月。在2018年12月欧央行政策利率会议声明中，欧央行表示，将于12月底结束QE，但仍维持三大利率不变。声明还表示，欧洲央行的关键利率至少在2019年夏季保持在目前的水平，直至确保欧元区中期通胀率持续趋同至低于但接近2％的水平。此外，在此次会议声明中，欧洲央行强化了对再投资的前瞻指引，称只要有必要，就将对到期债券进行再投资，再投资将持续到首次加息后。投资计划持续时间会保持必要的长度，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充足程度。这表明了欧洲整体的经济形势难言乐观，可以预计，2019年欧央行并不会完全追随美联储加息的步伐，而是会根据自身的情况进行货币政策的调节。
2、国内宏观
2.1经济下行压力增大，结构调整继续
2018年，受去杠杆和中美贸易摩擦等因素影响，国内宏观经济面临较大的下行压力。国家统计局数据显示，2018年第一、第二和第三季度国内生产总值（GDP）同比增长6.8%、6.7%和6.5%，增速分别较2017年同期低0.1、0.2和0.3pct，呈现较明显的下行趋势。尽管今年经济下行的压力较大，但经济增长的结构仍在继续调整。2018年1-11月，固定资产投资完成额60.9万亿元，同比增长5.9%，而社会消费品零售总额为34.5万亿元，同比增长9.1%，出口2.27万亿美元，同比增长11.8%。从2015年底至2016年初，投资和消费的增速开始变换节奏，投资增速持续走低，消费增速则维持高位。出口方面，尽管今年出口同比大增，但实际较2014年仅增长7.6%，四年CAGR不足2%。因此，投资仍是经济增长的主要推动力，消费对经济的拉动作用已经愈发重要，而出口对经济的拉动则不断减弱。
经济增长的研究分析离不开投资、消费和出口三架“马车”，三架“马车”的比重亦是经济结构的反映。当前阶段，我国正从投资拉动型经济转向消费拉动型经济，但投资仍然是经济增长的最大拉动力量，其次则为消费，最后才是出口。
受基建增速下滑拖累，投资增速明显下滑。房地产方面，尽管2018年调控趋严，但在行业高利润、低库存的背景下，投资仍然维持着较高增速。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，房地产投资累计完成11万亿元，同比增长9.7%，增速较2017年同期提高2.2pcts。基建方面，由于地方政府去杠杆，严控地方违规举债，基建投资增速大幅下滑。2018年1-11月，基建投资（不含电力）增速仅为3.7%，较去年同期大幅降低16.4pcts。可喜的是，制造业投资增速在整体固定资产投资增速持续下滑的背景下，持续上升，并且显著高于固投增速，是2012年以来首次出现反弹迹象。
2019年，投资预计能够维持稳定。首先，在高压调控下，房地产投机热潮褪去，我国城市化进程进入后半程，加之工业化已进入转型阶段，房地产投资增速料逐渐回落。其次，在经济面临下行压力下，基建的托底效应增强，中央经济工作会议亦提到将较大幅度增加地方专项债规模。因此，基建投资增速有望回升。再者，我们分析认为，当前阶段制造业投资增速触底反弹的很大一个原因是先进制造业投资加快。由于我国产业转型和制造业升级的潜力巨大，这部分投资还将保持高速增长，并带动制造业投资继续回升。综合而言，尽管房地产投资大概率回落，但在基建和制造业投资回升的带动下，2019年总的投资增速能够保持相对稳定。
消费方面，受经济下行、居民负债快速增影响，增速进一步回落。国家统计局数据显示，2018年1-11月份，中国全社会消费品零售总额同比仅增长9.1%，增速较2017年同期低1.2pcts。特别注意的是，2018年11月消费增速仅8.1%，为2004年以来最低值。从细分看，城镇消费增速降低1.1pcts至8.9%，乡村消费增速降低1.7pcts至10.2%。2019年，经济下行和居民负债的上升仍是影响消费的主要不利因素，但在降低个税，实行个税专项抵扣后，个人实际收入增加，有望部分对冲消费增速的下行压力。因此，我们认为2019年总体消费增速或延续2018年缓慢下滑的趋势。
出口方面，得益于外部经济保持较强增长和我国持续深化的开放政策，对外贸易保持了较快的增长。海关总署统计数据显示，2018年1-11月份，中国进出口贸易总额达到4.24万亿美元，同比增长14.8%，增速较2017年高近3pcts。分出口和进口来看，出口增速为11.8%，进口增速为18.4%，进口增速远高于出口增速。需要警惕的是，2018年11月进出口增速均出现断崖式下跌，其中11月出口增速从10月份的13.4%降至5.7%，进口增速从15.7%降至2.7%。同时，在制造业PMI分项指标中，出口新订单指数在2018年10-11月分别为46.9和47。事实上，该指数自今年5月份以来一直处于50荣枯线下方，揭示了出口下滑的潜在风险。2019年，在中美贸易摩擦尚未得到妥善解决的背景下，加之全球经济均面临增长放缓的压力，国际贸易形势难言乐观，我国出口面临较大幅度下滑的风险。
2018年，在“内忧外患”下，国内经济增长放缓的压力逐渐增大，工业增加值同比增速逐步走低，制造业PMI回落至荣枯线附近。2018年1-11月，中国工业增加值累计同比增长6.3%，较去年同期降低0.3pct，全年保持向下趋势。从制造业PMI看，我国制造业从2016年2季度重回扩张区间，但数据显示，经济扩张的速度并不快，PMI远低于欧美地区。截至11月，PMI已经降至50，经济重回收缩区间的风险进一步增大。
整体来看，受基建降速拖累，投资增速继续降低；消费则由于经济下行，资产缩水，叠加负债上升，增速进一步放缓；出口方面，尽管中美贸易摩擦持续发酵，但受抢出口影响，全年出口增速并未明显放缓。因此，尽管2018年中国经济面临较大挑战，但经济仍能保持6.5%以上的增速。
2019年，尽管总的投资增速有望保持相对稳定，但出口面临大幅下滑的风险，消费则大概率延续弱势，宏观经济面临的下行压力进一步增大。
2.2 积极的财政政策将成经济托底的重要手段
2018年以来，政府继续实施积极的财政政策，财政政策逐渐成为经济调控的主要手段。积极的财政政策主要着力点是体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本，持续推进增值税改革，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税税率，更强调可持续性和聚力增效，降低赤字率，以效率换支出规模，促进经济结构转型，重点支持中小创新企业发展。
受财政政策调整的影响，2018年财政收入与支出增速双双下行。财政部公布的统计数据显示，2018年1-11月份，全国公共财政支出累计达到19.18万亿元，同比增长6.79%，增速延续着从年初开始的持续回落态势，且相比于2017年同期要低1.48pcts。支出减少主要在教育、医疗卫生与计划生育、城乡社区事务和交通运输方面，它们占财政支出的比重较高，但1-11月同比分别仅增长4.2%、5.8%、3%和6.5%。全国公共财政收入17.23万亿，同比增长6.54%，增速较去年同期大幅下降2.56pcts。其中非税收入同比下降9.1%，税收收入同比增长9.5%，主要税种收入增速均超过平均水平。需要解释的是，非税收入的同比下降表明政府清理不合理收费项目的工作成效显著，而税收收入同比持续高增长并非因为减税措施的失败，而是由于征收效率的提高所致。
2019年，由于国内经济形势下行的压力，财政政策料更加积极。12月份的中央经济工作会议强调，财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地方政府专项债券规模。正如前文所言，地方政府基建投资大概率得以维持稳定，而企业和个人的税费负担减轻，生产和消费将得到一定提振，将部分缓冲宏观经济的下行压力。
2.3货币政策悄然生变，“边际宽松”成主要特点2018年初，央行工作会议指出全年工作任务，保持货币政策稳健中性和切实防范化解金融风险居于首位。但是，随着信贷市场收紧，融资环境恶化，金融数据不断下行，先有结构性去杠杆，后又从“去杠杆”转变为“稳杠杆”。今年一季度，央行关于流动性的基调仍是“合理稳定”，而央行二季度例会则指出，要高度重视逆周期调节，要保持流动性“合理充裕”。因此，2018货币政策存在一个由紧到松的过程。
2018年，受防风险、去杠杆以及经济形势下行等多重因素影响，融资形势不容乐观。人民银行统计数据显示，截至2018年11月份，狭义货币供应量M1同比增长1.5%，增速较2017年同期大幅下降11.2pcts，且延续自2016年中以来的回落态势，为历史次低值；广义货币供应量M2同比增长8%，增速较2017年同期低1.1pcts，下行趋势起点可以追溯至2010年初，且M2增速创下历史最低水平。M1-M2增速差亦达到-6.5%的较低水平，表明经济确实承受着较大的下行压力。
由于我国M2与GDP比值处于国际较高水平，M2基数较大，同时在经济下行和转型期，单纯依靠货币供应难以产生实质的刺激作用，货币供应保持低增速或将成为常态。货币供应增速持续回落背景下，人民银行向市场净投放资金的力度也有所减小。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，人民银行向市场净回笼现金合计82亿元，相比于2017年同期净投放319亿元继续减少。
从融资需求来看，2018年社会融资规模增速持续走弱，表外转表内导致人民币贷款逆势增长。人民银行统计数据显示，2018年1-11月份，社会融资规模达到17.64万亿元，较2017年同期少3.17万亿元，减少幅度达15.25%。除了去杠杆和防风险的因素外，在经济下行期，投资的需求明显回落，企业和个人对于融资的需求下降，亦是社融下滑的重要原因。受清查影子银行、防范系统风险等因素影响，表内信贷保持较高增速。2018年1-11月份，新增人民币贷款14.74万亿元，同比增长11.08%，但增速较2017年同期下降4.8pcts。由于新增信贷快速增长，使得新增信贷在社会融资中的占比有所提升，2018年11月份达到83.59%，较2017年同期提高近20个百分点。
2018年前11个月新增人民币贷款中，短期贷款及票据融资增加2.57万亿，中长期贷款增加10万亿，其中居民中长期贷款新增量低于去年同期，表明居民加杠杆速度有所放缓。但是，需要警惕的是，2018年1-11月份，新增存款与贷款的差额达到-1.75万亿，为历史最大值。另一方面，尽管由于影子银行等其他融资渠道关闭，社会融资需求集中到银行部门，但实际增量大幅上升的融资形式仍是票据融资等短期高信用工具。从实际情况看，即全市场融资形势恶化，中小企业面临严峻的融资难融资贵问题，而银行间利率和债券市场利率却持续走低。这种现象表明，货币市场资金相对充足，金融机构对实体企业放款趋于谨慎，偏好大型企业，对中小企业持谨慎态度。换言之，货币市场的问题不在于资金供应的不足，而在于利率传导机制的低效，因此，未来货币政策的重点是疏通利率传导的机制。
2018年12月，中央经济工作会议关于货币政策的精神是稳健的货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕，改善货币政策的传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。2017年，相关论述为保持中性，管住货币供给总阀门，保持货币信贷和社融合理增长，促进多层次资本市场发展。同时，2018年删去了保持人民币汇率基本稳定和守住不发生系统性金融风险。对比2018年和2017年相关表述，2019年货币政策操作空间扩大，重点将着力提高资金从金融体系传导到实体的效率，同时降低实体企业融资成本，提振企业经营效益。结合前文的分析，我们认为，“大水漫灌”的可能性极低，但货币供应大概率保持边际宽松，以促进信贷和融资的合理增长，满足必要的融资需求。
2.4 全面降息概率渺茫，定向降息成为主要调节手段2018年，货币政策经历由紧到松，致使利率水平前高后低。Wind统计数据显示，截至2018年12月24日，上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）1个月和1年期分别报3.232%和3.517%，分别较2017年年底低1.7032和1.2411pcts，整体回落至2015年下半年至2016年时的水平。前文提到，2018年呈现出实体融资难融资贵和金融体系利率持续走低的矛盾现象，问题的关键在于货币政策的传导机制，而非供应问题。2018年，央行分别于1月、4月、7月和10月共进行四次降准，大型机构存款准备金率降至14.5%，中小结构降至12.5%，已处于2008年金融危机以来的最低水平，累计释放资金约3万亿元，当前市场的流动性已经达到相对充裕的状态。
2019年，由于美联储加息节奏有望放缓，国内通胀压力减小，货币政策操作空间较2018年大。据国家统计局数据，2018年前三季度，居民可支配收入同比增长5.7%，较去年同期下降0.89pct，终结自2017年以来的回升态势。而人均消费支出则同比增长4.3%，较去年同期下降0.23pct，基本延续下行的趋势。由于消费增长乏力，我国消费者物价指数得以保持在较低水平。此前，供给侧改革导致工业品物价指数大幅攀升，并带来CPI的上行压力，但今年以来，PPI逐步回落，二者趋于收敛，通胀压力已经大幅减小。
美国方面，2018年美联储继续渐进加息，全年累计加息四次，美国联邦基金利率已经升至2.25％-2.5％区间。2018年四季度以前，市场普遍预计2019年美联储仍将加息三次，但进入四季度后，随着美股暴跌，全球经济增长放缓的风险增大，美联储官员关于加息的态度有所软化。若美联储加息进程放缓或停止，人民币利率面临的压力明显减轻。
尽管美联储加息节奏有望放缓和国内通胀压力减小拓展了货币政策操作空间，但全面降息的概率仍不大。一方面，货币市场利率处于历史较低水平，表明金融市场货币供应较为充裕。并且，美元利率经过多次加息，已经接近正常区间的下沿，留给人民币利率的空间并不大。因此，降息并非解决当前融资问题的最佳手段。
2018年12月19日，央行宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微/民企等重点领域的支持力度，疏通货币传导机制的薄弱环节。在银行体系资金相对充裕的情况下，单纯通过降准提高货币乘数的方式同样不是解决当前货币传导问题的最佳手段。相比直接降准，TMLF能够控制资金流向，完成定向支持的目标。我们认为，通过TMLF，既能解决中小微企业融资困境，又能避免流动性泛滥，这种“定向降息”的调节手段，亦是短期内解决货币政策传导滞后的最佳手段。因此，2019年，TMLF大概率将成为解决融资问题、货币传导问题的最主要手段，规模和范围或适时扩大。
2.5 外汇储备与汇率稳定可期
2018年，受贸易摩擦、国内经济下行和美联储加息等因素影响，人民币汇率面临较大的贬值压力，外汇储备亦终结自2017年以来的回升之势，全年保持下行趋势。2017年，随着我国经济逐步走向复苏，人民币汇率稳步升至，至2018年2月份，美元兑人民币中间价最低触及6.2822，但随后在经济下行压力增大、贸易摩擦升级和美联储持续加息等多重利空影响下，人民币重回贬值通道，并一度逼近整数关口“7”。与此同时，外汇管理局统计数据显示，中国外汇储备从年初的3.16万亿美元降至3.06万亿。
2019年，人民币进一步贬值的空间不大，随着国际经济形势的变化，甚至可能出现一定的升值。首先，随着美联储加息进程的放缓，人民币贬值的压力大幅减轻；其次，美国经济后续增长动力减弱，美股面临回调压力，避险情绪上升，黄金相对美元资产更具投资价值；再者，国内经济下行风险对汇率的影响已经得到足够的释放，且中国作为全球最大的新兴市场，极具投资价值，随着对外开放的加速，能够吸引大量资本流入。因此，2019年人民币汇率将维持相对稳定，不具备进一步大幅贬值的空间，外汇储备亦能够维持相对稳定。
小结：宏观层面，全球经济增长或逐渐放缓。2019年，美国经济增长继续强劲，但增速或下降，欧洲经济热度也面临低迷，叠加中国经济在结构转型期不可避免的阵痛式下行，全球主要经济体均面临较大的挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储继续加息缩表，以及欧央行退出QE，主要经济体走向边际紧缩，这势必导致全球流动性继续收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
三、铝基本面分析
1、铝土矿：全球供应充足，国内供应趋紧
世界铝土矿资源分布广泛，遍及五大洲50多个国家或地区，储量集中程度高，资源丰富，潜力大。2018年全球铝土矿已探明储量300亿吨左右，主要分布在几内亚、澳大利亚、巴西、印度、印尼、越南等国家。其中几内亚和澳大利亚是铝土矿资源最丰富的国家，两国铝土矿资源全球占比将近一半，这两国也是近年来我国铝土矿主要进口来源国。中国铝土矿储量全球占比由2017年的4%下降到3%。从全球的供应格局来看，全球铝土矿资源的的供应足以满足未来几十年的需求。随着中国宏桥、美铝、俄铝等国际铝巨头在几内亚投资项目的增加，未来几内亚的铝土矿产量将会快速增长。目前我国以3%的全球储量提供全球20%的产量，这直接导致未来较长时间我国的铝土矿处于供不应求的状态。
中国铝土矿资源储量较为丰富且结构较合理，主要分布于山西、河南、贵州、广西、重庆等省区市。矿石主要为一水硬铝石，具有高铝、高硅、低铁、难溶、品位较低等特征。其中山西是我国铝土矿产量最高的地区，其产量占全国产量将近一半，其次为河南、广西以及贵州。这四个省每年总产量占全国产量的90%以上。
近两年几内亚进口量一直增长，并超过澳大利亚占据进口量第一位置。受当地政策影响，2018年来自印度和马来西亚的铝土矿有所减少，印尼铝土矿进口量保持稳定。截止2018年10月，我国共进口铝土矿7150万吨，与去年同比增加28%。预计2018年全年进口量将达到8600万吨左右。由于铝土矿新增项目主要集中在2019年，预计2019年进口量新增将达到1000万吨左右。
进口矿价格上半年大多维持稳定，部分国家由于海运费上调、竞争激烈和雨季停产原因价格有所变化。整体来看，波动范围不大。几内亚铝土矿到港约53美元/吨。澳洲铝土矿到港约45美元/吨。马来西亚，印尼及越南等地基本在46-50美元/吨。总的来看2019年我国铝土矿仍将以几内亚和澳大利亚为主。
目前，山东及连云港等主流港口库存维持在1500万吨左右。此外，曹妃甸港及钦州港也陆续到船，库存分别维持在35万及10万吨左右。山西，河南等地区部分氧化铝厂已使用进口铝土矿进行配矿，月度消耗量占比约15-20%。
小结:受到环保督查，矿山整顿，安全监察等多个因素影响，2017年国产铝土矿供应开始凸显紧张，2018年11月国产铝土矿价格同比上涨30-40元/左右,全国均价为383-388元/吨。2019年受环保政策及生产成本影响我国铝土矿供应仍然较为紧张，届时，进口矿加工生产、南矿北运将成为新常态，且铝土矿价格仍将处于较高位置。
2、氧化铝：新增产能较多，预期供应宽松
2018年氧化铝价格可谓是跌宕起伏。年初受国内环保政策影响，铝土矿开采受限，铝土矿价格一路上涨至500-550元/吨，氧化铝生产成本持续抬升。此外，海德鲁巴西氧化铝厂4月份被迫减产300万吨，海外氧化铝供应收紧，中国氧化铝出口市场打开，氧化铝价格开启上涨态势最高涨至3500元/吨左右。5月份伊始，随着海外铝厂对氧化铝集中采购补库阶段告一段落，海外氧化铝有所回落，国内氧化铝价格随之下降。之后在多头资金助力下重返3300元/吨，无奈铝价偏弱，氧化铝价格随之走弱，目前氧化铝价格在2900-3000元/吨左右。海外维持在400-450美元/吨。受成本支撑氧化铝价格下跌空间或有限，后期价格仍受环保政策影响。
2018年我国氧化铝产能产量逐步上升，年终预计分别达到7300万吨左右及7000万吨。环保政策，取暖季限产等因素部分抑制了氧化铝产能增速，但是并未影响产能上升的趋势，2019年氧化铝产能仍将增长。
2018年中国氧化铝新增及复产总量为720万吨，其中340万吨为新增产能。新增及复产地区主要集中在山西、河南等地，但由于环保因素影响，北方地区普遍投产偏慢。
2019-2020年新增及复产产能约3180万吨，其中2019年约1200万吨。受环保政策影响，2019年形成产量的产能约1100万吨。氧化铝作为产能集中行业，其生产弹性较高，2018年氧化铝价格的剧烈波动并未使企业出现亏损，预计通过市场手段减停产的可能性也相对较小。因此2019年国内氧化铝出现供过于求为大概率事件，新增产能压力仍然较大。
2018年受黑天鹅事件影响，海外氧化铝供应出现紧缺状况，推动伦铝价格走高，同时叠加人民币走弱。国内氧化铝企业出口意愿增强，国内氧化铝出口窗口打开。2018年中国氧化铝进口量大幅下滑，前9个月进口41万吨，比去年同期下降80%，而出口量大幅增加，截止2018年9月，中国氧化铝出口约50多万吨。2019年如果国外氧化铝供需局面逐步恢复正常，国内外氧化铝价差有望回归正常水平。根据历史数据预计明年氧化铝进口量为 200万吨左右。
总的看来我国氧化铝库存在不断下降，截止2018年11月，中国主要港口氧化铝库存为36.5万吨，较10月环比减少19.5万吨，较去年同期减少23.3万吨。氧化铝仍处于去库存周期中。
小结：受环保政策、矿石成本等因素影响，2019年氧化铝预计价格难以出现较大跌幅，新增产能较多将导致供过于求的局面产生为大概率事件，亦将限制氧化铝价格上涨空间。未来仍将关注俄铝制裁、海德鲁复产等事件后续，我们认为2019年氧化铝价格波动区间为2500-3300元/吨。
3、电解铝：供应仍将过剩，铝价逐渐筑底
3.1国内电解铝产能及开工率
2018年电解铝全年开工率呈现先扬后抑的状态，上半开工水平较高，在复产、新增产能推动下持续攀升，至年中开工量最高达到3750万吨左右，开工率最高达86%。下半年由于铝价开始走低，尤其第四季度铝价跌破成本线，减产产能逐渐增多，开工水平持续下降，截止11月底开工产能仅3700万吨左右，较年初仅增加了100万吨。国内合规产能依旧高达4380万吨，远高于目前的年消费量3650万吨水平，而且国内目前建成有效产能也高达4450万吨（包含不合规产能），开工产能仅3600万吨，产能过剩依旧严重，行业开工率偏低依旧是难以改变的现实。2018年我们预计中国电解铝产量将达到3700万吨，同比减少0.1%。在宏观悲观以及消费羸弱的预期下实际投产将依据利润情况或有推迟情况，但根据目前计划新增产能，预计2019年电解铝产能依然过剩。
3.2国内电解铝产能变化情况
2018年中国电解铝新增及复产产能总共达663.2万吨。2018年中国电解铝计划新增产能约587万吨，受自备电厂建设受限及铝价低迷所致，新增产能投放速度有限。新增区域集中在新疆，内蒙，山西，贵州及广西等西南区域。由此可见，在2017年经过供给侧改革去产能后，2018年国内电解铝行业主要依靠市场力量进行自主产能优化，逐步淘汰落后产能，并将高成本地区产能转向低成本且环境承载能力强的西北和西南地区。
截至11月末，国内减产产能规模超过158万吨。因亏损减产导致的减产占比一半以上，因此后期如果电解铝价仍维持低迷，电解铝行业持续维持亏损，后续或仍有电解铝继续减产。据了解，山东等低成本地区的成本已经超过当前铝价，因此如果未来由于亏损导致电解铝企业减产增加，预计未来铝价的跌幅也将较为有限。
2017-2018年是电解铝指标转移元年，指标转移将于2018年结束，内蒙古地区是指标买方的集中地，当地煤炭资源丰富价格低廉，成本优势明显；广西地区铝产业的发展受到当地政府的支持，没有指标忧虑，当地原料成本低廉；云南依靠水电铝一体化优势促进铝产业发展。据统计，2019 年电解铝新增产能预计达到300万吨左右。
3.3成本分析
电解铝成本构成主要包括氧化铝、电力、预焙阳极以及其他辅料和人工财务费用。费用占比依次为43.9%、37.1%、12.4%和6.6%。其中电力成本由于不同地区、网电与自备电等不同情况，价格变化较大。一季度传统消费淡季过程中，铝价跌破行业平均成本，仅在受俄铝制裁事件影响的维持盈利，行业平均利润为500-1000元/吨，维持时间仅有2-3个月。四季度开始铝行业再次面临大面积的亏损现象，个别企业更是回吐前期利润，现金流出现亏损而被迫减产，行业平均亏损达到800元/吨左右。
2019年随着国内外氧化铝新产能的释放，以及预估海德鲁事件的缓解，国内氧化铝供应紧张的局面将会有所缓解，氧化铝价格存在下跌趋势，但迫于环保压力，下跌空间有限。电力成本来看，网电价格不会波动太大。阳极市场开工状况严重偏低，过剩压力将继续推动阳极价格维持低位运行。总的来看2019年电解铝成本大概率有所下降。
3.4库存分析
2018年LME库存先增后减再增的过程，以及在俄铝制裁钱的集中交仓，使得LME库存短时间增至130万吨，随后进入缓慢的降库存阶段，隐形库存的释放，使最后库存重回120万吨。上期所库存总体呈现下降趋势，从顶峰87万吨下降到64万吨左右。2019年在宏观以及消费较为悲观的预期下，或难以维持继续去库存的状态，高库存为常态化持续。
3.5下游消费
中国是全球第一大电解铝消费大国，消费占比达到54%。按照SMM测算，预计2018年国内铝消费量为3690万吨，较2017年国内铝消费增长4.7%，但差于年初的6%以上增速预期，而2016年和2017年中国电解铝实际消费增速分别为7.9%和9.1%。我国铝消费占比分别为建筑39%、交通运输17%、电力16%、耐用消费品14%、机械制造7%、包装4%、其他3%。其中建筑、交通、电力及耐用消费品是占比最大的几个领域。整体上看全球宏观经济走弱，需求增速预计将继续下滑。我国目前经济下行压力大，铝消费的传统板块建筑和汽车已经步入瓶颈，明年基建投资或许能带动一定下游消费，但总体上铝消费已进入低增长期。
2018年1-10月，全国房地产开发投资累计同比增长16%，增速比去年同期增长了10个百分点。2018年1-10月房屋新开工面积为168,754.05万平方米，累计同比增长16.3%；房屋竣工面积为57,391.81万平方米，累计同比下降12.5%。“房住不炒”仍是2019年房地产主要旋律，目前决策层并未有放松房地产调控的迹象，2019年房地产市场不会有明显回暖，房地产投资也将大概率延续稳中偏弱态势。
据中国工业汽车协会统计分析，截止2018年10月，汽车生产238.01万辆，同比下降11.70%；销售233.45万辆，同比下降10.05%。1-9月，汽车产销分别为2282.58万辆和2287.09万辆，同比下降0.39%和0.06%。1-10月，汽车产销同比双双下降。明年预计汽车销量增速下滑甚至负增长。
据国家电网工作计划，在2016-2020年五年时间将投资提高28%至2.3万亿，主要用来扩大输电网络，超过了2011-2015年的1.8万亿元。截止至2018年10月，电网基本建设投资完成额累计值为3,814亿元，累计同比下降7.6%，2018年下滑的因素可能与下游资金趋紧，需求放缓等因素有关。预计2019电力部分增速放缓。受房地产调控影响，家电行业增速见顶回落，预计2019年家电行业销售状况不容乐观。
小结：2018年受到成本，贸易战等因素影响，新投产不及预期。同时，冬季采暖季减产政策不再一刀切，减产预期不大。2019年，由于新增产能较多，且投产呈向低成本区域流动，在需求面稳中偏弱的前提下，低成本区域投产压力更小，新增产能或能尽早投产，2019年我们认为电解铝供应过剩压力会逐步增加。
四、技术分析
2018年伦铝整体呈现出先扬后抑的走势，沪铝则进入下行通道，且重心持续下移。从伦铝月线图看上方压力区域在1900-2000美元/吨附近，目前支撑位在1760美元/吨附近。沪铝月线图看，铝价上方压力区域在14500-15000元/吨附近，下方支撑区域在13000-13500元/吨附近。预计2019年铝价运行区间最高上探范围15500元/吨区域附近，最低下探范围12000元/吨附近区域。
五、行情展望与投资策略
综上，2019年的美国经济有望继续增长，但增速或放缓，欧洲经济或维持较低迷的状态，叠加中国经济结构转型的阵痛下行，全球主要经济体经济均面临较大挑战，大宗商品整体将承压运行。此外，随着美联储持续加息缩表与欧央行退出QE，全球流动性收紧将进一步收紧，对全球金融市场造成一定冲击，这也可能导致全球商品波动进一步加剧。
2019年，铝土矿供应局势有所缓解，叠加氧化铝供应量增加及价格逐渐回归正常，电解铝重心有所下移。同时随着电解铝新增产能较多且向低成本区域转移，未来电解铝供应预期宽松。铝下游消费端并无明显亮点，总体进入低增长期，明年基建投资或能部分拉动消费，但效果有限。整体来看铝价将进入筑底期，铝价最低下探12000-12500元/吨区间，最高将上探15000-15500元/吨区间。
进行买入套期保值交易的投资者考虑在铝价运行区间下沿附近，或期现价差明显倒挂（即期货价格明显低于现货价格）时介入保值；卖出套期保值交易的投资者考虑在主体运行区间上沿附近，或期货价格明显较现货价格偏高（即期货实际价格已经明显高于理论期货价格）时介入保值。
(责任编辑：简儿)
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