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第一部分 逻辑回顾与展望
一、牛熊转换 周期进入下半场
这一轮电解铝价格的牛熊周期始于 2020 年初疫情爆发和负油价的冲击，主力合约一度跌至 11225 元/吨，见底后受益于中国经济的率先修复和全球大放水的刺激一路上行，2020 年-2021 年铝价持续上行，国内外又分别在 2021 年底和 2022 年初达到高潮，国内铝价受国内碳达峰的影响，见证了历史新高的煤炭价格，火电铝成本的大涨叠加能耗双控带来的供应大面积受阻而铝价冲上顶峰，主力合约大涨至 24765 元/吨，海外受俄乌冲突的刺激，欧洲能源与供应的影响而冲上历史新高，伦铝冲上 4073.5 美元/吨的历史新高，随后在国内供应端修复、海外需求走弱、欧洲能源问题缓解、美联储收紧货币政策而开始交易衰退逻辑，价格大幅下挫开启熊市的第一阶段杀利润；而自从 7 月中旬跌至成本线后，由于供应端的干扰，成本的坚挺以及需求的的韧性，价格围绕成本不断地震荡整理，等待基本面新的矛盾的积蓄。
（一）宏观与能源双驱动 铝价大起大落
单边价格方面，2022 年电解铝价格大起大落，年内很明显的两轮走势，上半年铝价冲高回落，下半年横盘震荡整理，全年的核心驱动更多的在于宏观与能源；
上半年价格冲高回落，上涨主要驱动在于能源属性，俄乌冲突引爆了全球能源危机，欧洲能源价格不断冲击高点，欧洲电解铝供应出现困境，且市场一度担忧俄铝的生产安全，走成本抬升、供应减产的逻辑，叠加国内因疫情事故减产等因素；下跌的驱动主要是宏观经济衰退叠加需求崩塌的逻辑，美联储高频率的加息，欧洲能源危机对求端的影响开始发力，国内上海、全国多地被封控，宏观情绪和实际需求大幅下行，价格大幅下挫，叠加国内供应端的不断投产，供应端修复进度较好；
但是从 7 月中旬大跌阶段性见底以来，铝价开始围绕成本进入漫长的修复阶段，供应端因水电短缺带来的三轮减产，动力煤价格高位震荡反复，美联储及关联国家央行加息的反复表演，库存维持低位市场纠结“货”都去哪儿了，包括 LME 对于俄铝的限制的讨论等，铝价和整个工业品一道处于宽幅震荡的走势，临近年底，国内宏观情绪的高度亢奋，防疫政策和地产政策双拐点对市场带来极大的情绪支持，电解铝行业利润得以修复。
（二）内外走势堪比单边 挤仓时有发生
内外比值方面，由图 2 可以看出，2022 年内外比值基本处于进口窗口若开若合的位置，沪伦比自 21 年底开始回落，在 2022 年俄乌事件爆发的时候大幅下跌，甚至一度打开了铝锭的出口窗口，但随后伴随外盘铝价的暴跌，人民币贬值，沪伦比值大幅上行修复，并且有两次打开了进口窗口；年内的内外比值走势的主要驱动更多的是在非基本面的因素，主要是事件驱动的外盘价格波动较大，以及后来的汇率因素的干扰；目前每个月均有一定数量的原铝进口至国内，部分是窗口打开的时候锁定的货源，部分是俄铝的长单货源进入国内，2022 年 1-10 月月均进口原铝 4.28 万吨；
而基差方面，2022 年大多数时间现货均为贴水的状态，尤其是无锡地区大部分时间均为贴水的状态，佛山部分时间升水期货，巩义地区的弹性非常大，但是多数时间也是贴水期货市场。基差正负值影响的因素较多，主要是现货市场的紧张程度，挤仓因素，以及近远期预期不同等因素等。2022 年年中发生的仓储货权重复质押的事件使得不少市场参与者退出铝锭贸易，市场蓄水池的功能下滑，市场虽然库存绝对值不高，但是流动性泛滥，导致金融属性较高的无锡地区贸易维持贴水的局面，而广东地区因西南地区减产、房地产需求弱势，升贴水走势波动较大，大起大落；巩义地区受疫情对下游加工的影响和物流的影响，以及需求采购的集中性的因素导致升水一样大起大落；
至于期间几次市场挤仓的行情，例如 AL2208、AL2210、AL2212 合约，挤仓一方面由于社会库存较低，但是更多的因素来自于多头利用仓单的不足以及资金优势，通过大量把注册仓单转注销来实现虚实比的大幅上升，实现对盘面空头的挤仓，一方面抬升了绝对价格，另一方面抑制了空头的投机积极性。
（三）产业链利润压缩 行业进入低谷
根据图 2，可以发现，2022 年电解铝行业冶炼缓解的利润伴随铝价大起大落，期间部分时间被电力成本抬升而侵蚀，至于氧化铝的走势较为平稳，大部分时间均维持震荡整理，在 2700~3300 元/吨之间震荡整理，而预焙阳极因能源成本的问题价格维持历史高位震荡；
氧化铝目前维持过剩的格局，南北由于成本差异，南方、港口等地区冶炼厂的利润较好，北方内陆地区多数时间处于亏损的境地，由于北方内陆地区氧化铝产能占比依旧较大，“天塌下来由个子高的顶着”，也就是这个道理，仅有环保政策限制生产的时候对价格有一定的提振，例如年初的大型体育赛事带来的限产、秋冬季环保限产等，2022年氧化铝山西地区平均价大约在 2922 元/吨左右，北方内陆的成本也基本维持在该水平；
动力煤价格因各种因素影响，价格持续维持高位，年初受海外能源危机的影响，7、8 月份受全国性的天气异常高温干旱少雨影响，四季度受主产区疫情及发运的影响，动力煤多数时间处于紧张的境地，导致煤价长期稳定在高位，从而使得电解铝尤其是煤电自备电的成本居高不下。而国内近千万吨的电解铝冶炼自备电厂以采购市场煤为主，以山东、河南、内蒙等地为代表的市场煤价的大幅上行直接拉高了冶炼成本；
而预焙阳极价格的居高不下原因也在于成本端的居高不下，石油焦和煤沥青的轮流涨价将阳极的价格支撑在高位。
二、后市展望与策略
（一）周期被干预 顶底出现变化
传统的市场会通过价格变化刺激产量来自发的调节供需，从而使得价格具有牛熊周期，各个工业行业会因为供应建设开工的难易程度不同而有不同的价格弹性；
但是当电解铝行业的供应端被制约，从最直接的产能指标，也就是产能天花板，到间接的能耗控制，再到背后的能源基础的潜移默化的变化，国内原铝的供应端失去了扩张调整的能力，当需求旺盛的时候很容易造成供不应求的局面，且后期市场会逐渐对边际产能的变动变得更加的“风声鹤唳”，稍有减产价格便会大起大落；
这就导致目前电解铝的底部被抬升，向上的弹性被打开，价格走势的喇叭花向右上角绽放，但是目前市场的阶段或将处于熊市的下半场，仍将震荡，在于供应端还有最后的“一冲”，也就是西南地区复产的规模尚且较大，西北、贵州的新投还有一些余量，叠加目前恰逢处于海外的需求衰减周期，等待海外需求周期下行的结束后下一轮的“花期”。等到下一轮周期的来临，或者说海外与国内再度共振的时候，价格向上的弹性可能会令人叹为观止。
（二）供需矛盾平缓 低库存周期维持
基于下文对供需的讨论，预计 2023 年电解铝产量在 4120 万吨~ 4160 万吨之间，年同比增速 4%，需求增速预计维持在 2.3%左右，所以整体会维持平衡略宽松的状态，供需方面并无大的过剩或者短缺，所以大规模累库的可能性比较小，低库存周期或者说底库销比周期可能会继续维持，市场对供应的敏感度还会继续维持，价格季节性因素会增加话语权。
（三）全球弱宏观 成本定价或将维持
由于工业品价格的走势取决于供需基本面以及资本市场对其的估值认可度，弱宏观周期之下，或者说未来需求周期不景气的大背景下，市场供需或许会处于边际变量均较为平坦的阶段，而场外资金同样对商品的兴趣较小，给予一定高度的估值的意愿也较低，从而使得铝价大概率维持成本定价的震荡整理的走势；
2023 年国内预计经济逐渐企稳，地产预计有所修复，新能源电力及新能源汽车由于基数的因素，增速下滑会比较明显，白色家电及耐用消费品预计会伴随地产有一定的修复，但是出口订单预计会下滑的明显，尤其是欧美地区进入实质性衰退之后，外需的下滑会拖累有色金属的消费。
（四）交易更注节奏 衍生品机会可观
1、单边方面
基于下文对 2023 年供需基本面和原料成本端的判断，我们预判 2023 年电解铝市场并不存在明显的过剩，正如我们的标题一样，供需难言过剩，而且低库存周期也就是低的库销比将会维持，那么铝价的波动更多的会受到季节性、资金行为、宏观情绪、原料价格波动等边际变量的影响，预计铝价在 2023 年仍将呈现小周期波动的特点，波段操作的机会会更强一些；
那么对于交易策略而言，基于上文提及的驱动因子的逻辑做一些高抛低吸的操作，做好日线级别或者更短一些的短平快的操作或许更合适一些，同样如果做反了方向，也更容易通过其他的操作予以弥补，预计 2023 年铝价波动区间在【16000,20600】的区间做小周期的震荡，重心或许会受全球宏观的影响略有下移，毕竟工业品的大的周期实际上是需求周期，供需双弱的情况下，重心会脉冲式的下移，节奏上两波偏多的小周期或许会发生在金三银四和年底赶工期阶段，偏空的波段或会会发生在夏季和其他时间。
2、内外套利方面
基于 2023 年内外经济形势的分化和内外需求的不同，预计会维持国内强国外弱的格局，但 2023 年电解铝或许并不会打开进口窗口，但是出口或将明显下移，那么沪伦比或将会维持在进口窗口开启的位置之下的区间震荡，逢低做多沪伦比做内外盘的反套；
3、基差、月差套利
基于低库存的周期和季节性需求好转的操作逻辑，那么基差的走势或将偏向于正套，但是地域方面更建议选择弹性更大的佛山、巩义地区，无锡地区的价格价差波动会维持平静，参考的指标依然是库存和现货采购氛围；
而月差方面，和基差的逻辑可能会有分化，需要密切关注绝对价格的走势和行业利润的情况，近几年产业资金的参与力量愈发明显，在一定条件下产业资金的救市力量会带来价差的明显波动，甚至在库存并不低的时候利用仓单的优势实现挤仓的行为。
4、衍生品的机会
基于铝价进入熊市的下半场的走势的判断和未来供需矛盾趋缓从而使得波动率走弱的判断，那么通过衍生品组合和策略实现利润增厚的操作需要值得重视，震荡市里面的衍生品操作会带来较好的利润；例如波段性的看涨可以采用海鸥看涨期权或者比例看涨期权组合，也可以持有多单叠加卖出虚值看涨期权弥补持有的时间损失；看震荡也可以卖出款跨式组合套利或者采用累沽累购的策略降低采购成本或者实现高价卖货等；
第二部分 成本及供应分析
一、成本或将震荡下移 长周期底部或将抬升
（一）氧化铝依旧过剩 成本定价
氧化铝目前依旧是低成本产能挤压高成本产能的结构性过剩的阶段，行业洗牌仍然惨烈，价格方面基本维持成本定价的逻辑，截至 22 年 11 月底，根据阿拉丁数据，氧化铝建成产能 9952 万吨，运行产能 7675 万吨，开工率 77%；而目前仍然有 880 万吨产能在建设或者待投产，氧化铝基本维持北方地区的成本定价。
（二）火电成本下行空间有限
动力煤价格因各种因素影响，价格持续维持高位，年初受海外能源危机的影响，7、8 月份受全国性的天气异常高温干旱少雨影响，四季度受主产区疫情及发运的影响，动力煤多数时间处于紧张的境地，导致煤价长期稳定在高位，从而使得电解铝尤其是煤电自备电的成本居高不下。而今年的煤炭产量明显进入瓶颈期，经过 21 年迅速地提产后，产量增速回落到 0 附近，那么如果后续煤炭产量不能进一步的释放或者火电需求下降，那么煤炭仍将处于紧张的境地，尤其是疆煤外运的部分，运费或许就是港口煤价的支撑因素，那么港口煤价在消费旺季跌破千元关口的难度将会加大，在淡季上有一定的可能性，这就支撑铝价维持在一定的高位上。
（三）阳极价格或将震荡回落
2022 年预焙阳极价格的居高不下原因也在于成本端的居高不下，石油焦和煤沥青的轮流涨价将阳极的价格支撑在高位，但是伴随原油价格回落，预计阳极的成本支撑也将共振下移。
二、供应增速放缓 边际仍看云南
（一）供应排产仍有增量 但需考虑减量因素
本轮铝价的波动，供应端的干扰几乎是围绕“能源”和“指标”两个关键词展开，这两个关键词亦是相互影响和相互传导，指标包括电解铝合规指标也包括能源消耗指标甚至有背后的 GDP 指标，而能源有直接的电力供应，也有电力成本的因素，近几年的能源危机使得这个高耗能行业供应受到极大的干扰。
供应端临近产能天花板约 4500 万吨，考虑到生产特性（检修、事故等）和水电不稳定，后续产量或已经达到瓶颈，虽然如果完全按照把云南、四川、广西、贵州、内蒙等地区未释放的产能算入排产计划，那么年底运行产能或将超过 4300 万吨，但是根据往年经验来看，几乎很难实现如此高的开工率，每年均有或多或少因为事故或其他因素导致的减产，所以即便是高估一下 4120~4160 万吨的年产量或将是极限，所以供应端中期来说还在增长，但是长期来看已经预示了短缺的到来。
（二）欧洲产能复产困难
欧洲地区在 2021 年四季度减产约 95 万吨左右的产能，今年 3 季度以来公告减产产能约 30 万吨左右，虽然欧洲对于能源价格限制在 180 欧元/兆瓦时的位置，但是相比此前长期低于 50 欧元的价格来说，仍然处于高位，对于高耗能企业的电解铝来说已经是“应停尽停”，短期来看，复产的概率微乎其微。
（三）海外短期难投
海外后期投产的主力除了此前因电力能源问题减产的欧洲部分，主要新增的地方时东南亚地区，以印尼为首的东南亚地区，但是由于海外资源配套有限、工人效率远低于国内、人员物资较为紧张，投产进度较为缓慢，真能刺激出来产能可能至少需要 2025年以后，有一种远水解不了近渴的特点。
三、库存周期仍将底部运行
由于供需矛盾处于平缓的境地，我们判断并无较大的过剩或者短缺，这就导致当前的低库存状态会延续，甚至因为铝水转化率偏高，产业延链补链强链以实现提高单位GDP 能耗比，反而会导致铸锭的减少，导致结构化铸锭更加稀有，从而使得铝锭供应会更加紧张，使得库存数据会维持低位。
第三部分 宏观及需求分析
一、 周期内外分化 出口或将下移
（一） 国内经济压力较大 政策刺激值得期待
2022 年四季度以来，尤其是进入 11 月份，防疫政策和地产政策的转向，将压在中国经济发展头上的两座大山移除，高质量发展的痛苦转型期叠加奥密克戎的封控型的管理模式使得经济严重承压，工业物流和生产受阻，年内的几个经济低点均发生在国内疫情严峻的阶段；但是地产三支箭的释放，从融资端对地产企业实质性的放开，完全放开的防疫政策的转折，全民免疫的道路使得长痛变短痛，第一批“小阳人”或即将重返工作岗位；
那么此前抑制中国经济发展的两大阻碍不复存在，政策的重心回归到发展经济层面，临近年底，中共中央及国务院发布了扩大内需的刺激文件，召开了中央经济工作会议，后续经济压力或许在出口方面，但是地产已经触底，还能更差吗？我们已经见证了政策支持的“三支箭”同步发力，支持开发商发债融资，引导银行向该行业增加信贷投放，为开发商股权融资提供一臂之力，稳增长的政策预期保持乐观，中国经济的复苏或已经在路上。
（二） 海外经济的惯性 陷入衰退
目前海外地区除了美国本土外，欧洲、日韩等传统的发达国家受制于美元回流、能源危机抑制经济等因素导致目前已经实质性的进入衰退的阶段，尤其是欧洲地区衰退明显，即便如此，在美元周期下还需要“捏着鼻子”加息，经济更是雪上加霜；现在海外最大的不确定性就是美国衰退周期来临的速度，目前从耐用品消费、房地产消费等数据来看已经下滑明显，倒逼美联储调整货币政策，甚至到目前为止缩表的进度慢之又慢；
但是海外由于经济具有明显的周期性，美国衰退会加速全球经济增速下滑，那么对于 2023 年工业品的需求就容易造成悲观的局面，尤其是全球定价的品种，对于国内出口型导向的部分展望悲观，三驾马车趋于瘸腿，铝价重心震荡下移。
二、内需增速转向平缓
虽然出口订单会逐渐走弱，但是内需依然提供了较强的支撑，尤其是地产在保交楼和供需两端刺激之下会有所好转，和地产相关的白电消费也值得期待，但是新能源相关的领域由于基数本身就较高，增速预计会大幅下滑，无法进一步贡献太多的增量，而其他领域的消费预计会维持平稳，从而使得内需虽然增速回落，但仍旧维持正增长的局面。
（一）房地产情况
目前从房屋成交数据来看，目前仍旧是强预期弱现实的情况，预期层面一方面从地产供给端也就是地产公司及项目段的“三支箭”融资手段的放开，需求端不断的降低利率、首付比、二套的认证等，提高潜在的杠杆率，甚至最新的中央经济工作会议对地产的描述再度题为“促进消费”；
但是现实层面的惯性依然维持弱势，购房消费数据、房地产开发投资数据、新开工、施工、竣工等数据依旧维持低迷，尚未从政策底转向市场底，还需要一定的时间和观察，但是电解铝相关的是地产后端的建材及衍生出来的耐用消费品，所以在行政手段保交楼的维护下，建材的消费并不悲观，甚至短期内有逆势走强的预期存在，对于地产竣工段的消费，基于 2022 年低基数的因素，预计 22 年会维持一定的正增长。
（二）耐消领域或有所起色
白色家电的需求和房地产的成交高度相关，地产的销售从 21 年 7 月份开始转弱，2022 年空调类的消费维持弱势，虽然期间在年中有了明显的改善，有高温天气的影响，也有地方政府补贴刺激的作用展现，但是趋势性来看，仍旧处于下行道路，如果没有保交楼政策存在，那么白电的消费仍然不容乐观，但是 23 年预计在保交楼的政策带动下，预计内需会有所提振，所以还需要谨慎的观察。
（三）汽车消费或将平缓
汽车板块是 2022 年对铝需求增量贡献度非常大的版块，尤其是新能源汽车在用铝增量方面带来较大的提升，表现较为亮眼，尤其是新能源汽车渗透方面表现较好，因为单车平均用铝新能源汽车较传统的燃油车多 60KG 左右，叠加一体化车身的推广，单车用铝量还在不断的增加，根据中汽协的数据，2022 年 1-11 月新能源汽车产量达到了 588万辆，累计同比增速 110%，远超 2021 年同期的 280 万辆；中汽协的预测，2023 年汽车总消费量 2760 万辆，新能源汽车销量或达 900 万辆。
但是由于各类补贴的退坡以及高基数的因素，预计 23 年汽车类消费展望并不容乐观，但是由于新能源汽车的渗透率还在继续，汽车轻量化带来的用铝量预计会维持增加的趋势，在这一点上略有乐观的因素存在。
（四）光伏新能源消费预计走缓
光伏用铝主要是在铝边框及部分支架方面，边框用铝大概 6000~7000 吨/GW，支架大概 1.2 万吨/GW，支架主要是分布式光伏使用铝合金支架，根据国家能源局，国内 2022年 1-10 月光伏新增装机 58.24GW，累计同比增 99%，根据每年年底厚尾的情况来看，全年装机量在 83~86GW 左右；组件出口 1-10 月份 136.43GW，累计同比 65%。根据光伏协会的数据，全年的光伏组件产量或达 270GW。
2023 年预计国内装机仍然维持较高的速度增长，预计 23 年国内新增装机在90~95GW 左右，但是由于 22 年基数提高的原因，绝对值维持高速增长，但是增速大幅下行，出口数据看近期的趋势下滑已经明显，所以预计 23 年组件出口数据或将负增长，拖累光伏组件的消费，短期内，硅料转向过剩，硅片价格大跌，会刺激一定此前被迫推迟的装机的修复，但是贡献度预计有限。
三、平衡表展望
(责任编辑：简儿)
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